逆向调控稳增长 政策微调促平衡

　　从2011年以来，国内经济增速逐步走缓，GDP逐季同比维持小幅下行的态势。2012年一季度GDP已降至8.1%，预计二季度可能进一步降至7.8%（我们预计三、四季度可能逐步企稳回升）。社会各界对当前宏观经济形势的分析存在一定的分歧，在此我想谈几点看法。

　　一、本轮经济下行是多重因素共同作用的结果

　　从中长期来看,我国经济潜在增长率存在逐步放缓的趋势。主要表现在以下两个方面，首先，前期各项改革措施带来的经济拉动效应正在逐步减弱。尤其是2002年入世以来，我国与外部经济往来不断加强，出口对经济增长的贡献大大提高；但随着入世效应的逐步减弱，以及次贷危机的爆发，出口对经济增长的拉动作用已经明显减弱。从历史数据来看，货物和服务净出口对GDP的贡献度从1999年的-0.1%提高到2005年的23.1%，2007年次贷危机之前仍有18.6%，次贷危机之后的2009年则骤降至-38.9%，2011年稍有恢复，但也仅为-5.8%。其次，人口红利逐渐结束和劳动力成本上升趋势降低了潜在经济增速。中国的人口红利可能在本年代行将结束，人口结构正在向老龄化的方向发展，而老龄化将导致年轻劳动力供给数量下降，劳动力成本将逐步上升。按照国务院2月8日发布的《促进就业规划(2011-2015年)》，，“十二五”期间，中国将形成正常的工资增长机制，职工工资收入水平合理较快增长，最低工资标准年均增长13%以上。实际上2011年全国共有24个省调整了最低工资标准，平均增幅达22%。截至今年6月21日，我国已有15个省市提高提高最低工资标准，其中最高的是主要出口地深圳，最低工资标准提高到1500元，上涨幅度达13.6%。

　　从短期来看，我国经济增长面临政策主动调控和外部负面冲击的双重影响。政策主动调控是当前我国经济增速持续放缓的重要原因。为了抑制通胀，2010年10月我国开始进入加息周期，到2011年7月一年期存贷款基准利率分别从2.25%和5.31%上调5次至3.5%和6.56%。2011年6月，大型和中小型金融机构的存款准备金率分别提升至21.5%和18%的历史高位。为了抑制房地产市场过热，政府不断加大对楼市的调控力度，通过限购、限贷等措施来抑制投机性购房需求，防止房地产价格的进一步过快上涨,鼓励开发商通过“以价换量”来维持市场流动性，维持房价的基本稳定。为了维持地方经济的稳定可持续发展，政府开始清理地方融资平台，加强对平台贷款的监控，放慢地方政府的基础设施建设，以防形成较大的不良贷款压力。

　　次贷危机之后外部冲击加大拉低了我国经济增长。这部分影响主要反映在出口方面，次贷危机之后欧债危机持续影响，日本受地震灾害冲击，发达国家整体经济复苏疲弱，而新兴市场国家则出现经济增长和通胀同步放缓的趋势，外部需求不振导致出口受阻，今年1-4月出口增速持续低于8%，对经济增长的贡献度不断降低。同时我国经济增速放缓，国际经济复苏乏力导致美元资产受避险需求追捧，国内资本流入减少，境内需求也随之降低。

　　综合来看，本轮经济下行主要是短期因素作用的结果，其中包括政策主动调控的作用。人们常说中国经济被房地产绑架了，房地产政策一松，经济增长就向上，反之一紧，经济增长就向下。而现在是房地产和融资平台双管齐下调控，使得城镇化对经济增长的拉动作用短期内明显被抑制，增长迅速回落就不奇怪了。既然调控的作用不小，那么在政策调整存在较大空间的情况下，经济增长总体上仍处于可控范围内。当前欧债问题仍在危机边缘徘徊，全球经济复苏虽然疲弱，但短期内大规模、雪崩式危机发生的概率较低，外部冲击仅为中等强度，对我国经济的影响也相对有限。

　　二、逆向调控推动经济企稳回升

　　在外部冲击不可控，但影响相对有限的背景下，国内宏观调控政策转向就成为影响未来经济走势的关键因素。欧债问题短期内难以根本解决，未来欧元区核心国家法德与债务问题国家之间在财政统一问题上仍将面临长期的争议。美国虽然经济复苏形势相对较好，但财政赤字上限不断提高，2013年还面临税收优惠政策到期和财政政策紧缩的“财政悬崖”问题。日本虽然短期受到灾后重建提振，但未来长期面临人口老化、产业空心化和财政减赤的压力，相对较快的增长难以持续。新兴市场国家则面临经济增长和通胀压力同步放缓的态势。综合来看，未来一段时间外部复苏仍将较为疲弱，国内经济“稳增长”仍将需要依靠宏观调控。

　　目前国内宏观政策已经开始逆向调控，政策调整的重点在于扩张投资需求，降低企业运营成本。财政政策方面主要包括结构性减税和加快基础设施建设，结构性减税涵盖以下五大方面：一是减轻中小企业特别是小微企业税收负担，以带动就业和创业，增强经济发展的内生动力。二是继续加大税收政策支持力度，促进保障和改善民生。三是稳步推进营业税改征增值税试点，为完善增值税税制，促进经济结构调整优化和服务业发展。四是扩大物流企业营业税差额征税试点范围，出台物流企业大宗商品仓储设施用地的城镇土地使用税优惠政策。五是通过实施较低进口暂定税率等方式，鼓励国内不能生产或性能不能满足要求的先进技术设备、关键零部件以及国内紧缺的重要能源、资源、原材料等产品的进口。基础设施建设主要是在中西部地区扩大水利、公路、铁路等公共设施投入，支持东部沿海地区产业向中西部转移，提高中西部对我国经济增长的贡献度。此外，在保障房建设方面则加大力度，中央督促地方政府加大保障房投资，同时推动保障房分配的阳光化。在商品房投资增长下滑的背景下，增加保障房建设有利于保持投资的基本稳定。

　　货币政策则以稳健为基调，逐步向松微调。通过降息、调低存准率、公开市场操作增加流动性，降低企业融资成本，提升投资信心。流动性增加和融资成本降低也会间接的提升住房消费和信贷需求，改变房地产市场预期。

　　从5月份的经济数据来看，宏观经济已有探底企稳的迹象。出口规模再创历史新高，增速明显回升到15.3%；保障房建设推动房地产投资止跌回升，增幅升至18%；基础设施投资由4.4%升至5.7%；固定资产投资增速稍有回升至20%；社会消费品零售总额缓步回升；住宅交易量迅速扩大，房价出现止跌反弹；中长期信贷略有增加，M1、M2也都有不同程度的回升。这说明逆向调控已经开始显现效果，国内总需求已初显回升态势。

　　综合来看，预计全年固定资产投资增幅大致为21%左右，社会消费品零售总额增幅大致为15-16%，出口增长大致为10%左右，今年GDP增幅大致在8%或略多一点。

　　三、货币政策进一步向松微调，稳健基调难以改变

　　1、货币政策维持稳健基调而难以转向明显宽松

　　当前货币政策无需大幅放松。宏观调控的主要目的之一是应对外生冲击、熨平经济波动，进而促进经济平稳增长，因而冲击大小自然成为政策调整力度的重要参考因素。较之2008年下半年次贷危机爆发后、出口增速随后出现了持续数月的“雪崩式”负增长，此轮外需收缩程度相对较小，出口增速仅在今年1月出现了0.5％的小幅下降，且主要是季节性原因，5月出口增速还出现了明显反弹，未来有望保持平稳增长。因此，从这点上看，似无需大力度放松货币政策。事实上，迄今为止的逆向调控，包括加快项目审批步伐、适度放松省级平台贷款投放限制、三次下调准备金率及两次降息等，已经开始逐步显现出对经济增长的支撑作用（降息的效果将逐步显现）。全年增长达到8％左右是完全有可能的。况且目标值已调低至7.5％。

　　货币政策大幅放松可能产生不良后果。截至2011年末，我国M2与GDP的比值已达1.8，属全球较高水平。这固然有我国融资体制以间接融资为主的客观原因，但毕竟货币条件过于宽松会带来潜在的通胀和资产泡沫压力。而另一方面，正如前述，改革动力减弱和劳动力成本上升带来的潜在增长能力下降将导致中长期经济增速放缓。在此情况下，为避免M2与GDP比值进一步上升和货币条件过于宽松，货币增速也应有所下降。而且，从食品价格运行周期来看，预计今年四季度物价涨幅很可能掉头向上。因此，货币政策进一步大幅放松显然是不合适的。事实上，2008年下半年和2009年期间的宽松政策导致M2增速远远高于危机爆发前16－17％的平均水平，而近几年M2增速持续下降正是对之前超高增速的“修正”。2009年至今M2的月平均增速依然高达20%，若要实现“均值回归”，仍需要一段时间的低速增长。

　　历史比较来看当前货币政策操作仍属稳健。从较长一个时期来看，我国货币政策操作具有明显非对称特征。即在治理经济过热和通胀时，货币政策紧缩是渐进和逐步的，比如2007和2008年上半年；而在抵御负面冲击、保证经济平稳增长期间，货币政策的放松则是十分迅速的，最典型的就是2008年下半年。与2008年下半年在不到100天的时间里四次下调准备金率、五次下调基准利率相比，2011年12月至今的三次下调准备金率、两次降息还算不上“宽松”，尚属于“稳健”的范畴。

　　但在经济存在一定下行风险、企业融资成本较高、国内外经济形势不确定因素依然较多的情况下，预计货币政策在保持总体稳健基调的前提下，会进一步增强其灵活性、针对性和前瞻性，操作上朝着合理增加流动性并促使市场利率下降的方向继续微调。

　　2、存款准备金率还将针对性地适度下调

　　预计年内准备金率还有可能下调1-3次，每次0.5个百分点。未来准备金率下调主要是为缓解因外汇占款增量下降导致的流动性紧张。受贸易顺差收窄、FDI规模下降和人民币升值预期下降甚至出现贬值预期等多重因素影响，自2011年四季度以来外汇占款增量大幅下降，并还出现了数月的余额负增长。2012年1-5月新增外汇占款仅有2500亿元，还不到去年同期增量的15％。预计今年全年的外汇占款增量可能从去年的2.78万亿显着下降到不到1.2万亿。据测算，为弥补外汇占款增量下降导致的基础货币增速放缓，要实现14％的货币增速目标，要求准备金率下调1.5-2.5个百分点。在已有2次、1个百分点下调的基础上，预计年内还会可能下调1-3次、每次0.5个百分点。而且，下半年公开市场到期资金只有5680亿元，远远低于上半年的1.3万亿元，通过公开市场释放资金的能力也明显下降。

　　从降低企业融资成本、缓解融资压力的角度来看，也需要通过准备金率下调的数量型扩张来引导市场利率下行。这主要是因为当前市场实际执行贷款利率上浮占比较高，今年3月达到了70％的历史高点。这使得仅通过下调基准利率来降低融资成本的效果比较有限。准备金率下调不仅可以降低货币市场利率、进而间接影响贷款市场利率，还有助于促使银行扩大信贷投放，通过增加信贷供给来促进贷款利率下降。

　　3、不排除再次小幅降息的可能，降息通道难以形成

　　利率政策需要平衡好稳增长与控通胀之间的关系。如前所述，当前宏观经济已有底部企稳的迹象，未来经济增速有望温和反弹、大幅回落的可能性不大，除非有类似2008年下半年那样严重的负面冲击，否则似没有必要大幅降息。过去十年来一年期存贷款基准利率的中性水平分别为3.2％和6.4％，而经过最近两次的调整后，目前一年期存贷款基准利率分别为3％和6％，即便考虑到存款利率上浮到顶的实际情况，目前存款利率也基本处在中性水平，贷款利率则已明显低于中性水平。物价涨幅虽然6月继续回落，但四季度却可能返身向上，鉴于今年全年CPl涨幅不会明显低于3%，而中长期通胀压力依然存在，为避免通胀预期反弹，存款利率实质性下调的空间并不大，这样贷款基准利率也就没有持续、大幅下降的可能。

　　利率政策需要平衡实体经济与银行业之间的利益关系。鉴于当前信贷供需形势总体依然偏紧，且在短期内难以迅速、根本转变，未来贷款市场利率不会急剧下降，缓步下行的可能性较大。从进一步改善企业融资环境、降低融资成本的角度来看，加之三季度物价涨幅可能进一步回落，年内也不排除再次小幅降息一次的可能。但我认为不会就此进入降息通道，这一方面是因为劳动力成本上升、资源价格改革等中长期通胀压力犹存。另一方面，在利率市场化逐步推进已经对银行息差构成很大收窄压力的情况下，持续多次降息将会进一步导致息差持续大幅收窄。仅就扩大存贷款利率浮动的影响而言，动态来看，随着存贷款进一步重定价，贷款利率将逐步下降，再考虑到银行业中间业务增长面临新的挑战、不良贷款有小幅反弹的可能，2013年银行盈利增速将明显下降。当前的确有必要通过适度削减银行盈利来降低企业融资成本。然而，金融是现代经济的核心，银行业稳则经济稳。从保证利率市场化条件下银行业平稳运行、平衡好实体经济和银行业之间利益关系的角度来看，进一步持续、大幅降息的可能性不大。

　　4、灵活开展公开市场操作，引导市场利率下行

　　在我国，公开市场主要发挥两个作用，一是调节银行体系流动性，二是影响货币市场利率。受去年央票发行力度明显减弱的影响，目前央票余额已降至近年的最低值，即从2008年末的4.5万亿降至2011年末的约1.9万亿。这导致未来通过央票到期来释放流动性和影响市场利率的能力下降，需要适当加大央票发行和正回购力度。但在当前短期资金阶段性需求较大的情况下，加大央票发行和正回购就不得不提高发行利率，这与引导市场利率下行相悖。在此情况下，预计下半年公开市场操作将兼顾各方面需要，并与准备金率调整灵活搭配：准备金率下调与适度发行央票或开展正回购同时进行，在不致导致市场利率上行的情况下调整到期资金结构；准备金率不动时则通过适度开展逆回购调节短期流动性，同时引导市场利率、特别是短期资金利率下行。