加大市场调控避免货币替代加剧

　　中国货币和资产格局正在发生重大变化，透露出一些重要的信息。一方面，央行数据显示，今年前7个月中国外币存款累计增加2663亿美元，为去年同期的12倍之多；另一方面，工行、农行、汇丰开始纷纷下调美元、欧元和港币的存款利率。这些数据和信息背后折射的正是企业和居民存款及资产外币化的新动向。

　　资产外币化也即经济学中所说的“货币替代”。一般来讲，当一国出现较为严重的通货膨胀或一定的汇率贬值预期时，公众可能缺乏对本币稳定的信心，减少持有价值相对较低的本国货币，增加持有价值相对较高的外国货币，于是外币取代本币作为价值贮藏手段和交易媒介。

　　这种“货币替代”的现象曾经在上世纪90年代的中国出现过。从1994年开始，中国“货币替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。当时的“货币替代”动力主要来自于三方面原因：一是由于经济的快速增长使收入大幅度提高，人们有了持有外币资产的愿望；二是当时的汇率双轨制度使人们产生了人民币贬值的预期，为了规避汇率风险，人们更愿意持有较为稳定的外币资产；三是这一时期中国正在经历改革开放以来最严重的通货膨胀，通货膨胀率最高的年份达到了20%以上，为了避免通胀带来的实际资产的损失，人们更多地选择外币资产。

　　在随后若干年，这种情况发生了根本改变。随着中国经济的高增长、外汇储备的飙升以及人民币单边升值预期，居民增持本币资产和减持外币资产，导致基础货币过度投放，也造成了近些年来的“货币反替代”问题。但是去年下半年，人民币长期单边升值的预期被打破，甚至呈现出阶段性贬值的压力，“货币反替代”又演变为“货币替代”。

　　而本轮“货币替代”最大的原因在于持续了数年的人民币升值预期开始出现逆转。事实上，人民币在启动重要的“7·21汇改”后，除了2008年金融危机后两年多的“暂时停歇”，大部分时间相当于“汇改即升值”，七年来累计升值近30%。但2012年以后，人民币走势开始出现新的变化：截至7月31日美元对人民币6.3320的中间价计算，7月份人民币对美元小幅贬值0.11%，为2012年以来第四次出现单月贬值。此前三次分别出现在1月、3月和5月，单月贬值幅度分别为0.17%、0.04%和0.90%。由于全球经济环境无法在短期内得到根本性的改善，因此人民币兑美元仍将维持一段时间的弱势。

　　从国际收支统计看，2012年上半年资本和金融项目由去年同期顺差1959亿美元转为逆差203亿美元。资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”。上半年我国跨境收入同比增长12%，支出增长24%，由于流入增速慢于流出，导致跨境收付顺差减少53%。从银行代客结售汇的数据看，今年前7个月境内企业和个人结售汇顺差300亿美元，远小于同期跨境收付顺差800亿美元，境内企业和个人“资产外币化，负债本币化”的倾向日益明显。在商业银行存贷款方面，资产外币化则更加突出，数据显示，今年前7个月中，1月、4月及7月人民币存款分别减少8000亿元、4656亿元和5006亿元，相比之下前7个月外币存款累计增加2663亿美元，这一增量是去年同期的12倍。

　　大幅增长的外币存款在改变企业及居民资产结构的同时，还在一定程度上影响到流动性和货币信贷调控，对货币创造机制产生深远影响。去年底以来，央行三次下调了准备金率，在向市场传递货币调控稳增长信号的同时，也传递出当前中国货币生成环境出现反向变化的重要讯息：由于外汇占款增速的骤降，以往由外汇占款推动货币增长的货币创造模式将发生深刻改变。2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，7月新增外汇占款在顺差、FDI减少和热钱继续流出的情况下由正转负，是继4月之后今年的第2次负增长。这样，今年1-7月月均外汇占款增量仅有426亿。新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面，预计全年新增外汇占款1万亿左右，大大低于历史平均水平。

　　外汇占款减少导致货币创造主渠道变化，进而对央行货币政策操作提出了挑战。尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和发行央票来“冲销货币”，减小冲销和财务成本，但原有货币扩张能力的收敛，也使央行无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态。

　　要避免“货币替代”进一步加剧以及可能导致的负面效应，当前的货币和金融调控必须有所调整，应该谨慎开放资本账户，防止资本流动失控，执行稳健的货币政策，保持人民币汇率的基本稳定，甚至在一定时期内加大外汇市场的调控，以增强居民和企业持有人民币资产的信心。