银行危机与‘一文不值’的银行股

　　2008年全球金融危机之后，信贷扩张为地方政府和企业提供了充裕的资金，是固定资产投资泡沫产生的基础条件之一。随着资产规模的飙升，盈利主要依靠利差的银行赚得盆满钵满。即便在上半年经济不景气的环境下，银行业的利润仍然实现了快速增长，16家上市银行，利润增速最高的超过40%，增速最低的中国银行也有7.6%。

　　与银行利润高增长相对应的却是地方政府因为低效投资导致债务高启难以还贷付息，企业也因为产能过剩，经营环境恶化，盈利大幅下滑。根据统计局数据，1-7月规模以上工业企业利润同比下降2.7%，而实际情况很可能更为糟糕，今年上半年，扣除银行的A股上市公司盈利同比降幅超过15%，而这还是在经济维持7.8%的相对高增长、固定投资泡沫并未破灭的背景下实现的。

　　不过在资本市场上，银行股的表现并未如其利润般高歌猛进，股价不断创新低，估值水平也不断挑战很多投资者的历史记忆，市盈率从10倍到8倍、5倍，貌似只有更低没有最低。正因为如此，有一些专家学者认为股市的表现是不理性的，并未真实反映银行的基本面。其实这是一种简单利用估值所造成的误解，股价表现是对未来业绩预期的反应，而不是追随已实现的业绩。银行股不断创新低只能说明市场对其盈利前景非常悲观。

　　股票市场对银行悲观的预期并非全无道理，“皮之不存毛将焉附”，“皮”就是向银行借贷的企业，而“毛”就是银行。如果向银行借贷的企业经营状况持续恶化，银行不仅收不到利息，可能连贷款本身都收不回来。贷款收不回来，银行就不得不计提大量的资产减值损失，其可观的利润将在瞬间化为乌有，并可能产生巨额的亏损，甚至会导致其破产。2008年，全球金融危机期间，欧美主要金融机构大多因为资产减值损失而惨遭重创就是典型的例子，美联储主席伯南克在2009年的一次讲话中曾说过，08年危机时美国主要金融机构都濒临倒闭。

　　主要金融机构都濒临破产的状况对中国的银行业来说并非不可能，而是很有可能。从半年报的资产负债表来看，虽然所有上市银行的不良贷款率仍然维持在1%左右的低水平，并且不良贷款的拨备也较为充足，但是已经有一些银行的不良贷款总额和不良贷款率出现双升的情况。

　　2013年或2014年，随着资本回报率的不断下降、政府及企业负债率的攀升、资本的外流，政府主导的固定资产投资泡沫破裂，经济危机爆发，产能过剩的问题将集中释放出来，经济增速将骤降到5%以下，并可能出现阶段性负增长，大量企业破产倒闭，银行不可避免的出现大量坏账。

　　上世纪90年代后期，中国银行业也曾经有过不良贷款率非常高的情况，同样是因为信贷投放过度，企业资产回报率长期低于银行贷款利率。当时多数银行的不良贷款率超过20%，有些甚至达到30、40%，从财务角度，实质上已经破产。

　　根据这段经验，大致判断银行的不良贷款率将至少飙升到双位数，加上其他资产的减值损失，许多银行的不良资产总额将超过现在的净资产，再次进入财务上实质破产的状态，银行危机就此发生。银行在中国是最主要的融资渠道，资产规模非常庞大，截止6月末，银行业金融机构总资产超过124万亿，金融机构的贷款规模也达到63万亿。整个银行业的不良资产很可能超过10万亿。

　　当然，通过会计“手段”，银行的财务报表所显现出来的数据并不能完全体现其真实情况，看起来就不会那么糟糕，再加上政府信用的背书，几家大银行不可能破产，不过不排除一些小银行会因此破产。

　　银行危机对银行股来说自然也是灾难性的，从财务角度看，本已破产的银行股本身将一文不值。当然银行股股价不可能跌到零，不过目前报表所呈现出来的利润却不得不在数字前面加上一个减号，净资产也会大幅缩水。受此影响，银行股无论从市盈率，还是市净率的角度来看，所谓的低估值都不再成立，股价越跌估值水平反而会越高。在失去了低估值所构建的安全边际之后，银行股的向下空间打开，最起码也还有50%的跌幅，而极限跌幅还会更高。

　　以工商银行（601398）为例，按9月7日3.80元的收盘价计算，虽然市盈率只有5倍多一点，市净率也只有1.3倍，但是其总市值却高达1.3万亿，换算成美元则超过2000亿美元，仍然是全球市值最大的银行，而排名第二的汇丰银行总市值大概在1600亿美元左右。工商银行截止6月末的总资产为17万多亿，贷款规模为8.42万亿，净资产1万亿，只要贷款出现10%左右的坏账，再加上其他资产的减值损失，净资产就将归零，利润就会从每年盈利2000多亿到巨额亏损。可以试想一下，净资产为零甚至为负数，并且不断亏损的工商银行还值1.3万亿吗？答案不言而喻，即便跌去50%，6500亿的市值仍显得无比昂贵。

　　所以，看似安全的银行股其实并不安全，其股价只有更低，没有最低。当然，这句话也适用于A股绝大多数周期性行业的上市公司。

　　                                                                                                                            2012年9月