下一步中国政府应如何多元化外汇储备？

　　2013 年10 月，美国民主党（白宫）与共和党（国会）的国债上限之争再度上演，美国国债一度濒临技术性违约的边缘。尽管最终两党达成了将债务上限到期日延迟六个月的临时性协议，但围绕美国财政赤字与政府债务的周期性争端并未彻底结束。

　　在此背景下，国内有一些经济学家呼吁，中国应减持美国国债，并提出了增持全球跨国公司与成熟经济体公用事业股票、全球其他高等级主权债券的政策建议。对上述建议，笔者大部分都赞成，但在未来几年，我们也应充分考虑发达经济体退出量化宽松对全球金融市场的冲击，在外汇储备多元化的方向上，我们应高度重视债市的潜在风险。

　　截至2013 年9 月底，中国外汇储备达到3.66 万亿美元，今年以来已经增长了3511 亿美元。而根据美国财政部披露的数据，2013 年7 月底，中国大陆投资者持有的美国国债规模达到1.28 万亿美元，高于日本投资者的1.14 万亿美元而雄踞外国投资者之首。从中国投资者投资美国证券的结构来看，2013 年6 月底，中国投资者共持有美国证券1.73 万亿美元，其中国债、机构债、公司债与股票各占74% 、10% 、1% 与15% 。事实上，近年来，中国投资者显著减持了机构债，同时显著增持了股票，国债的占比变动并不算大。此处必须指出的是，中国投资者并不仅仅包括中国央行，还包括其他金融机构以及其他投资者，但中国投资者相关投资数据的变动的确能够反映中国央行投资策略的调整。

　　未来美国国债的潜在风险的确不容忽视。一方面，美国国债占GDP 比率已经在100% 左右，超过了国际通行的警戒线。更令人担忧的是美国国内两党就财政债务等问题的周期性扯皮，这已经逐渐在损害美国国债的长期信誉，未来出现技术性违约的概率尽管很小，但也不得不防；另一方面，过去几年内，美联储的量化宽松极大地压低了美国国债的收益率。而随着美联储逐渐退出量化宽松，美国国债收益率的上行已成定局，而这无疑将会损害美国国债存量的市场价值。

　　然而对于中国这一美国国债的最大外国持有人而言，目前减持美国国债至少会面临以下两大问题。问题之一是，在美联储逐渐减少对美国国债的购买规模的背景下，如果中国投资者过于主动地减持美国国债，这将会导致美国长期国债收益率更大幅度的上升，从而导致自身持有的美债存量出现过大规模的账面损失；问题之二是，只要外汇储备仍在不断上升，如果中国投资者减持美国国债，那么就会持续面临增持什么资产的问题。从目前来看，很多欧洲国家与日本的政府债务风险不亚于美国，部分财政与债务状况良好的国家（例如德国）不会对外国投资者大规模发债，很多新兴市场国家的债券信用评级又相对较低。因此，除了美国国债，在固定收益证券中能够大规模投资的产品还不够多。

　　此外更为重要的是，中国央行投资美国国债，其主要目的恐怕未必是获得投资收益，而是试图稳定美元对人民币汇率。笔者在《世界经济》 2012 年第5 期发表的论文《中国投资者是否是美国国债市场的价格稳定者》中的计量分析表明，从长期来看，美元汇率而非美国国债收益率才是中国投资者购买美国国债行为的长期决定因素。中国投资者似乎试图在外汇市场上扮演美元汇率价格稳定者的角色。换言之，当美元汇率面临升值压力时，中国投资者将会通过增持美国国债（压低美国长期利率）而造成美元贬值。如果这一判断是正确的，且历史可能重演，那么在美联储退出货币政策的过程中，中国投资者反而可能继续增持美国国债。

　　因此，在综合考虑美国国债的潜在风险、美联储退出量宽可能导致美国长期利率上行与美元贬值、中国外汇储备面临再投资风险的因素的基础上，笔者在此提出如下一系列政策建议：

　　首先，在未来两三年内，中国政府外汇储备多元化的方向应是在美元资产内部的多元化，而非美元资产向其他币种资产的多元化。这意味着中国政府可以适当减持美国国债，而显著增持美国蓝筹股股票以及房地产等实体资产。提出这一建议的原因，一是未来几年内美元可能保持强势，因此中国外汇资产应该继续配置强势币种计价资产；二是美联储退出量宽导致的长期利率上升，对债市（包括国债、机构债与公司债）的不利冲击，要显著高于对风险资产的不利冲击；

　　其次，未来为了进一步应对美国国债定期面临技术性违约风险的局面，建议中国央行可以适当买入美国国债的信用违约互换（ CDS ），或者买入美国标普500 波动率指数（VIX ）的看涨期权等资产进行对冲。其中逻辑在于，如果美国国债违约风险加大，那么无论CDS 还是VIX 指数都会相应上涨；

　　再次，归根结底，只要中国是全球最大的外汇储备持有国，中国在资产配置上就很难绕开美国国债，也不可能彻底消除外汇储备资产的相关风险。随着外汇储备规模的上升，不但相应的风险在增加，外汇储备的机会成本以及冲销成本也水涨船高。因此，中国政府应通过各种努力降低外汇储备的增长速度，这才是治本之策。相应建议包括：一是用外汇储备支持中国企业的海外直接投资；二是加快包括人民币利率与汇率在内的各类要素价格的市场化；三是继续渐进可控地推进资本账户开放。