中国可考虑终止僵尸信用,让流动性改道

刘煜辉 原创 | 2013-12-12 11:04 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  中央经济工作会议前后,宏观经济的重新引发各方关注。如何正确理解改革与增长间关系?联系中共总书记习近平三中全会前在湖南视察时的一段表述,“转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎,要转要调就要把速度控制在合理范围内,否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧,就转不过来、调不过来。”

  这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少,但它非常清晰地点出了改革和增长速度之间的逻辑关系:要想推进转方式和调结构,就必须要牺牲掉一定的经济增长速度。

  改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响

  改革具有阵痛,比如减杠杆、去产能、加强对国企治理的管理、加强对地方财政和投资的管束、清理银行影子业务等等,无疑对经济增速影响是负面的,特别是短期对增长影响会立竿见影。但这种阵痛对长期是有大利的,它降低了未来经济的“尾部风险”,增强宏观的稳定性,代价是值得的。

  与此同时,另一些方向的改革对经济增长有提振的效果,如放开二胎政策、户籍制度的改革等,有助于提振内需;如减政放权、放开创新、推动现代服务业发展等,则能提高经济效率。但这些政策可能对经济增长的效果会比较缓慢,需要一些时间的累积。

  所以现实中可能会出现的情况在于,改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响,在某些时间段不能形成一种“无缝对接”的效果,从而在改革前期出现经济下行压力比较大,这非常正常的,也应是预期之中。

  中国现在最应该避免是什么?那就是为了保增长把推迟减杠杆推迟(甚至进一步被动累积杠杆),而对经济增长正向效果(加需求、增效率)的结构性改革没有跟上,那么可能就浪费了改革最好的时机。

 

  图1 中国整体债务率2009年开始迅速上升,2009-2010是第一轮加杠杆,2012-2013年是第二轮加杠杆。

  不应过分担心就业,关键是提高就业与增长的弹性

  从劳动力供给看,2012年我国15-59岁劳动年龄人口的绝对数首次出现下降,下降了345万。未来10年每年会下降500-600万。 也就是说中国的人口红利的窗口关闭了。

  

      图2 中国的人口红利窗口的关闭

  从劳动力需求看,经济吸收就业的能力并不疲弱。今年前10个月新增就业1066万人,就已经超过今年就业计划(尽管经济在下行)。这说明,由于服务业增长很快,目前经济增长与就业弹性可能正处于上升趋势。由于中国现代服务业未来的成长空间巨大,可以预计这种弹性的增长还会持续很长时间,这本身也是经济向更均衡的成熟经济体转型的过程。

  如果一个百分点的GDP增速所带动新增就业的人数从150万提高到200万,中国未来可能只要5-6%的增速就可以实现就业目标。

  中国应对经济减速的政策空间充分

  应对减杠杆和去产能,中国手中还有牌。首先,中央政府的资产负债表是健康的,债务率目前处于较低的水平(22%)。如果利用好仍处于健康状态的中央政府的表,将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上,统一进行债务重组(具体执行的技术细节可以再进一步探讨,比方说中央可能要跟地方和银行谈一个价格,而不是全额埋单,通过倒逼硬化债务约束机制的建立,从体制上消除未来道德风险的发生)。

  前面所谈“先转移杠杆,再行去杠杆”的方法,如果组织有序的话,能最大限度地避免无序相互践踏,将有效缓解流动性紧张,可以降低存量债务系统循环的成本,也可以为实体经济提供充裕的流动性。

  因此,中央政府的财政要保持适度的弹性,至少在最近两年。值得注意的是,目前中国对外公布的赤字率实际上是中央政府财政,如果加上地方政府财政,2009年开始中国财政的实际赤字率平均在7%以上。

  据国际货币基金组织的最新测算,2009 年中国的广义财政( 包括中央和地方) 赤字占GDP 的比重比2008 年增加了7.6%,达到15%,表明财政政策极其宽松。在随后的两年里,广义财政赤字占GDP 的比重大幅度减少到2011 年的5%,但到了2012 年则再次明显放松,赤字水平接近10%。因此,一定要控制住广义财政赤字水平,但结构必须变化,出路在于节制地方债务,为中央财政腾挪发债空间。

  未来中国宏观政策考虑的方向何在?并不是要关死流动性的闸门,而是让流动性改道,流向有效率的部分,同时中国必须积极推进庞大的存量债务重组。

  在未来两三年,中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生:一是要允许僵尸企业关厂和破产退出;二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建,甚至停建;三是要允许僵尸信用终止,即信用市场违约和银行坏债的显性化,积极支持银行进行坏账的清理和核销。现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这三个方向。

  终止僵尸信用的后果是经济短期下行的力度加大,资产价格的下跌。但应对这种状态的政策空间非常充分,这意味着如果僵尸信用真进入“破”的状态,政策空间反而豁然开朗,可能的方式如下:

  1、可以强化资本项管制,可考虑“类托宾税”政策,防止短期资本大进大出;

  2、可以迅速松绑汇率管制,增强弹性,使中国完整工业链重新获得动力,提振经常帐盈余,改善流动性的外部条件;

  3、甚至可以实施某种程度的量宽(主动推低利率水平),从而降低整个债务体系滚动的成本;

  4、开展金融救助措施,进行资产置换,类似于当年AMC的撇坏账模式,如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买,积极推进债务重组;

  5、实施可控的赤字财政政策托底社会底层(失业救济、失业保险(放心保)、劳动力培训)。

个人简介
现供职中国社科院金融研究所,副研究员,经济学博士,曾在中国社科院金融研究所从事博士后研究。香港金融管理局(HKMA)客座研究员。
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