——“实话世经”系列之四十七
程实
错误不仅是一种惩罚，也是一种财富，所以，与其对判断错误善意忽视，不如在总结错误的过程中放下自负、抛弃陈见、审视自我、认清现实并读懂新势。即将过去的2013年，尽管不像危机前几年那么轰轰烈烈，但也算是非常有特点的一年。这一年，全球经济运行呈现出经常性偏离预期的另类特征，危机的冲击更多体现在思想认知层面，而非增长趋势层面。2013年全球经济运行和国际金融市场变化的现实表明，一系列主流预期和市场共识正在陷入误区之中，甚至变成了与现实严重背离的宏观“谎言”。而识别和参悟这些谎言，是掌握趋势信息、走出认知误区的有益一步。按照影响程度和冲击幅度由大到小排序，2013年全球经济有如下十大谎言。
谎言一：强势美元将王者归来。自年初美国经济有惊无险地迈过财政悬崖以来，市场就对美元走强形成了一致预期，从传统汇率决定理论看，美元走强既有美国经济可持续复苏作为物质基础，又有源自利率平价、产业资本内流、相对购买力平价和国际资产配置等多方面的金融助力。年中以来，美元升值的一致性预期更趋强烈，甚至有大量机构将美元升值作为策略决定的基准前提和主要假设。但实际情况却是，无论是美元指数，还是美元有效汇率，即便有过阶段性的短期升值，但从未真正意义上强势过，从全年走势看，基本处于中期双向震荡、长期低位徘徊的状态。美元走强的谎言表明，市场用普通货币的汇率决定思维来审视和判断霸权货币的汇率走向，本质上是行不通的。2008-2011年，受美国经济首次衰退和二次探底两轮危机的影响，美元在国际货币体系中的霸权地位受到冲击，但2012年以来，伴随着美国经济的周期性领跑，美元地位得以巩固，而欧元在欧债危机爆发后的日渐式微则进一步突出了美元的主导作用。作为霸权货币，在美国利益最大化战略下，美元的长期走势自有其稳定趋势，对中短期状态起决定性影响的，是全球化和危机演化这两个关键变量，而不是简单的利率平价、购买力平价或资产选择。对于未来而言，这一谎言提示我们，危机不仅没有动摇美元的霸权地位，甚至可能还有所加强，“国际货币体系多元化”尚是愿景，不是既有格局，如此背景下，预判美元汇率走向，首要之举，就是将美元置于霸权货币地位，注意霸权货币和非霸权货币汇率决定上的根本不同，尊重客观现实、警惕一致性预期，注重观察全球化和危机演化这两个影响美元长期贬值和短期升值相互状态转换的阀值变量。
谎言二：QE将于年内退出。自5月伯南克在讲话中提及QE退出以来，QE退出预期高企，在8月底9月初，退出预期达到顶峰，经济学家普遍预期9月美联储启动QE退出的概率超过50%。而实际情况却是，9月美国选择继续保持QE购债规模，随后10月政府关张、债务上限和耶伦获提名等事件接踵而至，美联储不仅年内不会退出QE，甚至还在考虑降低超额存款准备金利率等新宽松手段。这一谎言充分表明，市场对美国货币政策存在三重误解：第一，美国货币政策基调始终是宽松的，QE退出貌似紧缩性措施，但本身不仅不改宽松基调，而且还通过“延后退出”达到了超预期宽松的动态不一致效果；第二，QE政策不仅是货币政策，也是财政政策的补位政策，当前美国经济复苏的核心风险主要体现在财政侧，无论是QE3及时“推出”还是延后“退出”，都是对财政风险的货币对冲手段；第三，美国货币政策变化并不是规则导向，而是相机抉择，表面上Evans规则设置了政策收紧的门槛，但伯南克从来没将失业率门槛视为“触发式”的，而耶伦则在试图降低并淡化这一门槛。对于未来而言，这一谎言提示我们，单从货币角度审视美国货币政策可能是不够的，受抵补财政风险的影响，美国宽松货币基调的维持时间、超常规政策的实际力度可能都将超出预期；此外，要淡化对QE退出的过高关注，过于关注QE可能会忽视真正威胁美国经济复苏的内生风险。
谎言三：黄金是避险资产。黄金非货币化之后，人类始终没有断绝对黄金复辟的幻想；2008年金融危机以来，黄金价格更是一路飙涨至最高1923美元/盎司，进一步激发了市场对金本位回归的畅想，尽管大部分理性分析均否定了黄金回归货币体系的可能，但绝大多数市场人士依旧将黄金视作重要的避险资产。但2013年4月中旬黄金连续大跌彻底颠覆了市场对黄金的属性认知。金价大跌本身并不可怕，可怕的是没有人能够从宏观角度为大跌找到可信服的解释，在经济学家和市场人士集体失语的过程中，人们幡然醒悟，黄金也变成了“风险资产”。受此影响，2013年全年金价持续下跌，弱势美元也未能挽回金价颓势。对于未来而言，这一谎言提示我们，黄金的货币属性和避险功能都已遭受重创，回归大宗商品本位后的价格走势可能更趋波动且缺乏支撑。在当前格局下，美债市场的避险地位进一步凸显，美国高债务背景下的债务风险可能并不大，美国收益率曲线的变陡峭趋势可能也会较预期水平更趋缓和。
谎言四：弱复苏不会伴随着强市场。2013年以来，全球经济复苏依旧保持着一贯的偏弱态势，年内IMF连续四次预期调整都处于“下调增长预估值”的状态。但和传统思维和历史经验不一样的是，弱复苏并没有抑制资产市场的表现，甚至伴随着异常醒目的市场走强。美欧股市均已收复2008年危机以来的失地，美国股市甚至还在不断创出历史新高。这一谎言表明，一方面，美欧貌似脆弱的复苏态势实际上具有一定的微观基础，企业竞争力和生存发展能力已有明显恢复，市场对去风险后的复苏可持续性保有较强信心；另一方面，美欧股市和房市的反弹，一定程度上也包含有些许泡沫成分，危机尚未结束，新的泡沫风险已经开始积聚。对于未来而言，这一谎言提示我们，决定市场表现的并不是宏观经济增长速度的高低，而是微观主体在复苏中的受益程度；而危机演化尽管在2013年整体趋向缓和，但新泡沫的形成也给未来形势反复埋下了隐患，复苏依旧将是一个异常曲折的过程。
谎言五：通胀将变成核心风险。自2009年全球政策在危机冲击下启动宽松状态以来，全球宽松浪潮已经经历了三次涨潮：以QE1为标志的第一次全球性宽松，以QE2和QE3为标志的第二次全球性宽松，和以QE延后退出以及欧洲央行超预期降息为标志的第三次全球性宽松。传统理论认为，作为一种货币现象，通货膨胀压力必将由于宽松政策的持续加码而不断加大。但现实却是，2013年全球经济不仅没有感受到类似于2010年的、明显的局部性通胀压力，甚至还出现通缩风险加大的迹象。2013年末，美国和欧洲月度通胀率均降至温和水平以下，而日本在黑田东彦宽松货币政策大力刺激下虽有走出绝对通缩的苗头，但通胀可持续的形成尚缺乏有力支撑，发达国家整体已经滑落至真实通缩的悬崖边缘。这一谎言提示我们，通货膨胀不仅是一种货币现象，也是一种经济现象，在全球经济弱复苏状态下，经济活力匮乏带来的自然通缩压力很大程度上抵消了宽松货币政策的通胀效应，而全球化的退潮更从多种渠道降低了全球通胀率的长期中枢水平。因此，尽管2013年末全球宽松货币大潮进入第三季，但通胀压力依旧是局部性的，不是全局性的，发达国家甚至还面临较大的通缩挑战。通胀尚不足以构成现在和未来的核心风险。
谎言六：安倍经济学有三支箭。作为2013年最出镜的政策名词，“安倍经济学”虽然自提出以来就饱受非议，并于年中一度遭遇股市短期暴跌的考验，但从全年日本经济、金融运行的结果来看，安倍经济学可谓成果斐然，下半年日本已经出现温和通胀，日本股市全年走势也强于欧美，实体经济增长在初步走出通缩陷阱后则呈现出积极反弹的迹象，在IMF全年都在调降大部分经济体增长预期的背景下，日本经济增长预期是少数被大幅上调的，IMF甚至在权威的《全球经济展望》中毫不讳言对日本的另眼相待：“日本正在走一条独一无二的复苏之路”。在很多人看来，“安倍经济学”的独特之处恰在于它的丰富内涵，大规模量化宽松货币政策、扩张性财政政策和结构调整政策这“三支箭”共同构成了既作用于短期、又放眼长远的政策搭配。但实际情况却是，所谓“三支箭”有虚有实，第一支箭是核心，第二支箭是配合，第三支箭则只是幌子。日本经济的当前命门是“通缩顽症”，走不出通缩的长期陷阱，所有改革都将如石沉大海，难有实效。而日本通缩的独特之处在于，它不仅是货币现象和经济现象，同时更是心理现象。因此，安倍经济学的反通缩大业，既要将核心力量放在货币扩张层面，也需要借由“三支箭”的组合形成心理层面的巨大威慑力，通过政策箭雨的预期引导、心理暗示和情景营造，借由从众、说服、信念和传染等社会心理学通道打破长期通缩的社会认知僵局，并由此激发日本经济长期蛰伏所蕴藏的潜能。对于未来而言，这一谎言提示我们，兵无常势，水无常形，搞清楚经济症状的形成机理，才能更好地对症下药。“安倍经济学”2013年游走于虚实之间，并取得了明显成效，但这种阶段性成功仅仅只是一个较好的开始，宽松货币政策的通胀效应已然显现良多，而金融市场和日本民众的关注焦点也已转向结构改革层面，未来安倍只有将第三支箭从虚态转为实态，才能巩固刚刚形成的通胀预期，并借由总需求提振将日本经济真正拉出长期通缩的漩涡。
谎言七：欧洲会分崩离析。2013年最老套的谎言，莫过于欧洲的分裂。之所以老套，是因为自2010年欧债危机恶化以来，几乎年年都有市场人士预言欧元区必将解体。从逻辑上看，不给出具体时限的预言本身只是一种投机取巧，别说欧元区必将解体，如果将思维放飞至无极限收敛的未来，人类灭亡也是必然的。很多人坚持这种无谓的预言，只是为了博一个必然之事偶然兑现所能带来的虚名，这种单边预期的赌博对市场分析和预判并无太大意义。不过值得注意的是，2013年关于希腊或意大利等边缘国家要退出欧元区的言论相比前几年少了很多，这也暗示了欧洲局势的明显改善。实际上，欧元区不仅没有崩溃，反而实现了经济上的触底反弹，上半年的塞浦路斯危机一度造成短期慌乱，但并没有形成蝴蝶效应，下半年欧元区结束了持续两年的衰退，呈现出核心国强者恒强、边缘国否极泰来的积极迹象。对于未来而言，这一谎言提示我们，欧洲很可能会接过美国经济稳健复苏的接力棒，成为全球经济下一个复苏亮点，欧洲资本市场则由此具有了相对较强的吸引力。当然，欧洲的问题并没有根本解决，实际上也不可能根本解决，从欧元区成立那一天起，结构失衡和内部博弈就是永恒的主题，在主权分散性不可能改变的背景下，欧洲经济完全的和谐大同也只是愿景。因此，冲突和摩擦是不可避免的，南欧国家与生俱来的不受认同注定其将长期扮演边缘角色，欧洲局部突然出现紧张局面的可能性不能排除，但财政巩固的进展、银行业联盟的结成和货币政策的超预期宽松将给欧洲带来整体复苏的曙光。
谎言八：比特币是未来货币。2013年最让人目瞪口呆的金融现象，就是比特币（Bitcoin）兑美元价格的疯狂上涨。上半年，受黄金避险地位突然崩溃的激励，比特币价格从年初不到20美元一路飙升至超过200美元；下半年，在短期蛰伏之后，受QE退出预期由强转弱、欧洲央行意外降息的影响，市场恍然大悟，宽松货币不仅没有远去，反而有变本加厉之势，比特币价格由此再度飙升，于11月突破1000美元大关，并在11月29日实现了赶超金价的历史性突破。比特币天然不是货币，但未来的全球货币天然就像是比特币，超主权、有供应量约束和边际生成成本递增的特质使得比特币一出现就受到市场的追捧。但比特币不得不接受一个尴尬的现实：越是被爆炒，其进化为未来货币的可能性就越小。从根本上看，比特币热是危机五年演化的一个伴生结果。次贷危机是微观信用的崩溃，政府以宏观信用注入，拯救金融机构；随后，透支使用的宏观信用开始崩塌，主权债务危机爆发，政府被迫加大宽松货币政策力度；再然后，货币信用缺失，全球竞争性宽松导致汇率市场大幅波动，部分新兴市场由于汇率急贬濒临危机，市场对整个信用货币的信心大幅下降。对信用货币的失望，恰恰引致了对比特币的过高期望，而投机势力则借机疯狂炒作不切实际的期望，进而带来了比特币的“郁金香泡沫”。对于未来而言，这一谎言提示我们，货币的进化是与全球科技、信息和经济发展阶段息息相关的，当前及未来很长一段时期，比特币进化为国际货币体系重要一员的物质基础都尚不具备，信用货币尽管千疮百孔，但还会是绝对的主流。拔苗助长式的炒作，不仅不会加快比特币发挥货币职能的进程，反而会摧毁比特币的货币前景，让其回归纯粹投资品的本位，而一旦失去未来货币的光环，比特币的投资价值又会受到巨大打击。所以说，比特币2013年的辉煌恰恰说明：每一个巅峰背后，都可能藏着可怕的悬崖。
谎言九：新兴市场是个整体。抱团发展是过去十多年新兴市场快速崛起的重要法门，由于新兴，所以势弱，唯有携手，方能与发达国家抗衡。但鲜为人知的是，持续崛起之后，2013年新兴市场已经实现了一个历史性的跨越：根据IMF的预估，根据购买力平价测算的新兴市场整体经济规模首次超越发达国家。量变导致质变，在整体规模赶超的背景下，新兴市场内部出现剧烈分化。从经济基本面看，金砖四国和其他新兴国家的差距进一步拉大，金砖四国本身也越来越像四个和而不同的国家，而不是一个具有较大相似性和协同性的整体。巴西和俄罗斯这两个资源国家由于全球需求的长期疲弱已经变成了全球增长的落后者，印度和中国虽然在增速上还处于领先地位，但印度已经行至金融市场混乱的危机边缘，中国则面临着全面深化改革的诸多挑战。经济基本面的分化导致利益分歧和政策分化，危机初期的自然趋同逐渐消失，新兴市场不得不各自寻找持续崛起的动力。对未来而言，这一谎言提示我们，只有永恒的利益，没有永远的朋友，作为新兴市场的领头羊，中国在分化中面临着更大的挑战：既要避免“新兴市场”这一概念的突然崩塌，进而失去与发达国家整体抗衡的力量，在国际经济秩序中再度沦为配角；也要堤防新兴市场局部危机的连带影响，培育内生经济增长动力，并重视新兴市场内部博弈的可能影响，以我为主谋求长期可持续发展。
谎言十：中国经济会硬着陆。过去十年，世界银行在评估新一年全球经济主要风险时，几乎都会将中国经济硬着陆列为其中一条，在其他条目全都一一兑现的背景下，中国经济硬着陆被很多西方人士视作最可能兑现的下一个预言。但2013年的实际情况却是，中国经济增速虽然已经明显放缓，但硬着陆预言还是落空了，下半年起，中国经济开始回暖，年末十八届三中全会对全面深化改革的顶层设计则进一步增强了市场信心，中国经济增长神话的“第二季”虽然还未正式开演，但导演和剧本均令人期待。对于未来而言，这一谎言提示我们，唱空中国的言论不可能真正消失，因为距离和差异带来的误解很难被彻底化解。中国政治经济体制和西方大为不同，选择的经济发展道路也西方迥然有异，应该说，大部分西方人士对中国地方政府债务、国企改革、房地产问题等风险要素的预警是有益的，但借此唱空和做空中国的现象却值得警惕。中国的问题有中国的特色，自然也有中国的解决之道，关键在于，对于西方，中国需要用更开放的姿态展示自己，消除不必要的误解；对于自己，全面深化改革的路线图已然明确，中国需要的是，用务实、细致和稳健的执行和落实真正消除硬着陆的隐患。
