在不确定中找到确定：2014年一季度的经济和市场

　　过去一年，时局波动颇大，大开大合，目前基本明朗：政治领域，中国式总统制——国家主席制度逐渐浮出水面，现代国家治理体系已然启动，铁腕反腐，整肃吏治，“官不聊生”；经济领域，容忍经济下滑，放松管制，强化市场决定性作用；社会领域，改善民生，弥补历史欠账，缓和矛盾，争取民心；法治领域，司法体制改革悄然开始，人民代表大会制度料进一步强化。

　　形势是好的，是超出很多人预期的。过去一年的时局变化，大气候总体向好，也让我们增强了对国家前途命运的信心。对于政治家而言，这是成功的。

　　对于资本市场人士，在充分肯定改革的中长期作用的同时，我们也不能高估改革的短期效果。一如我们在多次提醒大家的那样：2014年，我们将听到“冰山”碎裂的声音——改革破冰，风险释放。经济稳中趋缓，外部QE退出，货币信用双紧，债务产能双控。转型无牛市，改革杀估值，估值有分化，局部有泡沫。我们必须从上到下防风险，从下到上找机会，踏准节奏，防范风险，火中取栗，危中寻机，于政策主题里找逻辑，在“战”、“安”、“控”、“转”中抓机会。

　　短期来看，市场十分纠结。人们普遍关心的问题是，信用风险会在何时以何种方式爆发？中央政府对金融风险如何处置？货币政策是否会就此放松？IPO新政最后结果和影响是什么？

　　展望一下，2014年一季度经济和市场最大特点可能是确定性和不确定性并存：经济增长稳中趋缓，这是确定的；市场扰动因素很多，这是不确定的。研究者和投资者需要做的就是在不确定中找到确定。

　　一、经济稳中趋缓趋势未变。从内需来看，去年四季度以来的流动性持续偏紧导致投资增速继续回落，信用风险逐渐释放也抑制投资增速，消费在低基数影响之下，增速有所提高。从外需来看，短期出口增速将回落，顺差收窄。工业用电、铁路货运等指标已经显示出经济增长疲态，经济下滑可能比原来考虑的更加严重。其实这未必是个坏事。经济下不去，市场出不清，债务消不去，结构调不了，盈利无改善，机会出不来。

　　二、对通胀的担忧转向对通缩的担忧。流动性持续偏紧和暖冬天气导致通胀下行。去年四季度以来对通胀的担忧不复存在，对通缩的担忧加剧（并不严格的通缩定义，市场惯用）。2013年10-12月，PPI环比连续第3个月持平，预计2014年一季度PPI环比继续保持持平或者出现小幅下跌，同比降幅扩大至1.6%左右。

　　三、央行的主观意图仍立足于收紧。央行政策稳健偏谨慎政策基调不变，继续依靠资金价格中枢倒逼金融机构资产负债调整。2013年没有完成年初M2增速13%的目标，今年对货币闸门把持会更加严格，对市场的实际效果显然是中性偏紧。春节之后，面对流动性紧平衡和资金价格高企的形势，央行是否会主动做一些放松的举动，我们还需要观察。

　　四、对影子银行监管依然严格。监管的目的并不在于消灭银行表外融资工具，更多应在于收紧地方政府债务过度膨胀的口子，通过金融层面约束债务过快扩张。同时，通过融资工具切换，促进地方债务阳光化，并将债务逐步从政府肩上转移至平台企业肩上，增强债务约束。107号文促使金融体系去杠杆，要求银行落实计提拨备和资本。9号文要求对非标资产计提拨备和资本（目前尚未明确怎么计提），社融增速会放缓，银行体系资金更难获得，融资成本上升。

　　五、流动性紧张有所缓和但绝非拐点。一季度同业利率中枢或先下后上。财政投放和贷款创造存款刺激下，一月份银行间流动性紧张格局有所缓解；考虑节日因素，央行适度增加货币发行，一月基础货币供给相对宽松；二三月份，季节性宽松因素逐渐消失，且逐步步入开工季，新增资金需求存量债务滚动需求压力回升，这一点至关重要，也是利率拐点论者忽视的一个因素，银行间利率压力再次回升可能性依然存在。QE缩减导致全球资本约束趋于收紧，美债上限争端也将打压外资的风险偏好，这两个因素都会压低新兴市场的外资流入，外汇占款或明显回落，12月外汇占款数据已经显示出这一点。

　　六、企业盈利并不乐观。2013年下半年企业盈利大幅恢复，前三季度整体盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，预计全年剔除金融石化净利润同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降难升，企业盈利不会好于2013年，A股全年利润增速约在8.5%左右。

　　七、债市难有大机会且有风险。一季度资金面仍然为主导因素，资金利率除季节性波动外保持紧平衡态势，利率债在风险偏好实质性下降之前无趋势性行情，震荡为主旋律；信用债来看，评级间利差分化将继续扩大，城投安全性高于产业债，虽供给上升但供需不会失衡；产业债来看，两类行业信用风险较高：一是亏损、现金流持续流出的行业，例如涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造等；二是房地产、建筑施工等融资缺口较大、负债率较高行业。

　　八、房地产销售已呈下滑趋势。去年四季度以来的房贷收缩对一线城市销量的影响已经体现，预计一季度销量环比出现回落，房价增速放缓。当前地产行业政策整体侧重住房保障和住房供应体系的建设，对需求端抑制呈现区域差异，供给改善，存量房房产税料难出台。草根调研的情况表明，一些大中型房地产开发商已经在收缩三四线城市开发投资，对一二线城市的投资也趋谨慎。

　　九、IPO新政影响市场信心。IPO重启以及后续发生的种种，恐怕是监管层始料未及的。如何处理，直接关心到市场信心。对此，我们需要静观其变。多看少动，寻找确定性机会，规避无味的风险。我们既要看到监管层的努力和用心，也要防止因为思虑不周而出现的风险。转型时期，新兴产业会经历残酷的市场选择、淘汰、再选择过剩。因此，创业板、中小板所代表的这一类产业出现大波动、大机会、大泡沫，是完全可以理解的。我们要做的是，谨慎选择行业和商业模式，考虑流动性情况，踏准节奏。

　　十、信用违约已经开始但全面爆发尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托计划所涉基础资产还本付息能力及由此信托兑付风险值得高度重视，我们的研究表明，信托违约风险集中矿产、地产行业。2012年以来，已有超过20例信托到期违约事件。以信托兑付为代表的债务风险的爆发，只是一个时间、形式和程度问题，不存在有和无的问题。但至少今年一季度，全面爆发尚不具备条件。社科院何帆教授写过一篇《先放一把火》，强调“如果不能学会容忍小的风险，最终会导致毁灭性灾难事件的发生”。实践中有两个问题：能不能控制住小火；敢不敢放一把小火。我认为当前政府应该是清醒地认识到这个问题了。这两个问题，我们需要密切关注，因为直接决定了不同的政策选择。

　　最后引用英国前首相撒切尔夫人的一句话作为本篇的结束语：不可能的事情经常发生，你最好有所准备！

　　民生证券宏观研究中心：

　　管清友，民生证券研究院副院长、宏观经济研究中心总经理、首席宏观研究员，社科院经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后。现任民生证券研究院副院长、宏观研究中心总经理、首席宏观研究员。曾任清华大学国情研究中心项目主任；中国海洋石油总公司宏观处处长、调研处处长。新京报2013年“十大青年经济学人”，目前还兼任澳门城市大学兼职教授、中国经济体制改革研究会高级研究员、中国石化社会监督员、中国太平洋合作全国委员会委员等职务，多个部委和地方政府咨询专家。FT、华尔街日报、纽约时报、新浪财经等专栏作家，出版多部专著。

　　【宏观研究团队】李衡、张媛、朱振鑫、牟云磊

　　【金融研究团队】张磊、陆俊龙（非银）、邹恒超（银行）

　　【地产研究团队】肖肖、赵若琼、段然

　　【债券研究团队】赵丽娜、王丹、曹又丹