“外”减“内”增，基础货币投放渠道转型进行时
——民生证券宏观团队点评6月外汇占款数据
7月金融机构口径新增外汇占款-883亿，较上月大幅下滑。
【1】外占收缩提高了央行货币政策主动性。基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动，近期传闻万亿PSL支持棚改在某种程度上是为了对冲外汇占款的减量。
【2】二季度“外”减“内”增，定向宽松取代外占成为基础货币投放的主渠道。我们测算的央行非常规基础货币投放（PSL+再贷款+SLO+SLF）4、5、6月分的规模别为3430亿、459亿和9242亿。
【3】外占下滑不等同于资本外逃。二季度新增外币存款明显增加，人民币波幅扩大和资产价格波动的不确定性使得私人部门持汇意愿增强。私人部门持汇意愿增强为资本账户开放打开了空间。外汇占款负增长有部分央行主动引导的结果，不等同于资本外逃。
【4】新增中长期贷款上半年维持高位，反映基建投资和债务滚动融资需求仍旺，但近期的票据融资高增长却又反映了非国部门有融资需求不足的。外汇占款减少，非国有部门的融资需求的不强意味着央行应继续降低相关领域的融资成本，预计结构化定向宽松的货币政策仍会持续。
【5】尽管定向宽松仍会继续，但货币政策基调仍由宽松转向中性。二季度内部基础投放除了对冲外汇占款减量外，还有余量，存在助力稳增长的元素。考虑到M2增速未来大约为14%左右，经济通胀渐次见底，央行基础投放会转偏谨慎，定向宽松会演变为仅作为对冲外汇占款减量存在，货币政策回归中性。
