新三板市场定位与分层监管

董登新 原创 | 2015-10-23 08:50 | 收藏 | 投票
关键字:分层 新三板 

 

新三板市场定位与分层监管

――新三板是中国版OTC,而不是NASDAQ

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

 

A股“救市”惊心动魄、草木皆兵的过程中,在A股人气低迷、哀怨声声的过程中,新三板表现仍然沉稳、大气、有定力,而且依然快速扩容,这是新三板的市场化包容及市场活力的最大体现。在证券法修订受阻、注册制改革停滞的今天,新三板却以其独有的“非散户市”、“非政策市”的天然特质和优良基因,继续昂首阔步向前,并极好地迎合了“大众创业、万众创新”的历史潮流。面对超常规、跨越式、大发展的新三板,我们必须尽早锚准并精准其市场定位,有计划有组织地开展有效的分层监管,引导其健康快速发展,更好地服务于实体经济。

 

一、新三板市场定位:中国版OTC市场,而不是NASDAQ

NASDAQ1971年从OTC市场一次性转入2500只股票过来开业,因直接采用做市商制度,而不是集中竞价的交易模式,因此,按照传统交易所拍卖式竞价习惯,人们将NASDAQ直接归类为“场外市场”。

然而,20世纪90年代互联网革命,NASDAQ一战成名、一夜成名,人们突然发现:其实,NASDAQ已经完全“场内化”了。其中,最重要的判断标志有三:第一,NASDAQ成交活跃、换手率高,这是一般场外市场完全不具备的;第二,NASDAQ拥有多元化、定量化的IPO标准,而一般场外市场(OTC)却没有明确量化的挂牌门槛。第三,NASDAQ对上市公司信息披露有着十分严格的要求和处罚,而一般场外市场却没有这样的要求。

事实上,NASDAQ已被业内专家普遍公认为“交易所”市场,而且是世界上规模最大、运行最成功的创业板市场。

因此,新三板绝不是中国版NASDAQ,而是中国版OTC。其主要标志:第一,新三板成交清淡,换手率低下。第二,新三板基本上没有统一量化的挂牌标准,挂牌门槛很低。第三,新三板对挂牌公司信息披露要求很低、很简单。因此,新三板是典型的场外市场(OTC)。

 

二、美国OTC市场分层与监管安排

美国OTC市场分层特征十分明显。首先,美国OTC分为两大层次:OTCBB和粉单市场。其次,粉单市场又分为三个层次:高级财务标准板(OTCQX)、创业阶段板(OTCQB)及无门槛粉单(OTC Pink)。

OTCBB由金融业监管局(FinancialIndustry Regulatory AuthorityFINRA)负责日常运行,由SEC负责全面监管。公司挂牌没有必要的量化标准或最低门槛,但挂牌公司必须定期向美国证监会(SEC)提交年度和季度财务报告,并承担信息披露的义务。这里是美国场外市场挂牌要求相对较高的地方,因此,OTCBB挂牌的优质公司可以直接转板至NASDAQ或纽约证交所IPO。相反,OTCBB的劣质公司将会自动转板至粉单市场。

粉单市场(pink sheet market)于2010年更名为OTC Markets Group。粉单市场原则上没有最低挂牌标准,挂牌公司也不需要向SEC报告,也无最低财务要求和信息披露义务。粉单市场只有很少的交易规则,但FINRA对做市商监管十分严格,同时根据SEC Rule 10b-17条款要求,粉单市场的所有挂牌公司以下行动发生时,至少应在登记日前10天必须向FINRA通报:公司名称变化、分红、拆股、缩股、并购、解散、破产、清算等。

2007年,根据公司信息披露质量的不同,粉单市场将挂牌公司分级成三个相对独立的子市场,它们从高级到低级依次划分为高级财务标准板(OTCQX)、创业阶段板(OTCQB)及无门槛粉单(OTC Pink)。挂牌公司在粉单市场的三级板之间,可以自觉、自动地上下、进退,在市场认可时,OTCQX的挂牌公司也可升级转板至OTCBB

 

三、借鉴美国OTC经验,筹谋中国新三板大发展

(一)新三板市场容量开放性

截止20159月底,美国OTC市场挂牌股票约有18469只,其中,外国股票多达8282只。这既是美国OTC市场的包容性,也是一种开放性与多样性。

20141月,新三板正式成为真正意义的全国性统一的场外市场(OTC)。2014124日,全国中小企业股份转让系统(以下统一简称“新三板”)首批来自全国的285家企业集体挂牌仪式在京举行。至此,新三板挂牌企业达到621家,相当于2013年初的3倍多!

截止20151015日,不到两年时间,新三板挂牌公司数已达3676家,并远超沪深两市全部上市公司的总量。这一成绩大大出乎业内人士预料,令人欣慰、令人振奋。可以预料:十年后,新三板挂牌证券有望突破5万只。为此,新三板必须尽早做好未来规划与筹谋。

(二)新三板股权定价的有效性

美国OTC市场有超过1/3的股价不足1美元,共有6409只。此外,1美元至10美元的股票共有2281只,占12%10美元至100美元的股票共有2239只,也占12%100美元以上的股票共有273只,约占1%略多。

20159月美国OTC市场股价分布

股价分布

挂牌股票数

占比(%)

平均股价($)

$0.00-0.50

5,653

30.3

0.09

$0.51-1.00

756

4.1

0.69

$1.01-10.00

2,281

12.2

4.5

$10.01-100.00

2,239

12.0

29.19

$100.01-200.00

145

0.8

123.91

$200.01+

128

0.7

570.6

$0.00-5.00 (廉价股)

7,429

39.9

0.94

总计

18,631

100.0

 

(三)新三板挂牌企业的“大进大出”

在最近一年(20141016日至20151016日)时间里,美国OTC新增挂牌(Additions)股票计1383只,另有961只股票被除牌(Deletions)。除牌原因大体可归为以下十种:

1)由SEC取消注册205只;(2ADR/GDR计划终止105只;(3)并购157只;(4)暂停挂牌 105只;(5)公司私有化、购回20只;(6)破产注销、牌照注销、清算(最终分配)42只;(7)到期终止93只;(8)在OTC分层市场之间转板79只;(9)转板至场内市场66只,其中,转至AMEX6只,转至NASDAQ45只,转至NYSE15只;(10)不活跃证券42只。此外,因其他不明原因除牌股票共计47只。

“大进大出”是美国OTC市场优胜劣汰、大浪淘沙的表现,这表明OTC市场挂牌高效、除牌更高效,这既是正常的新陈代谢功能,也是市场效率的体现。

(四)新三板挂牌企业的“分红”观念

不仅上市公司应该分红,新三板挂牌公司也应学会分红。最近一年(20141016日至20151016日),美国OTC市场共有8484只股票进行了分红分配或股份分拆。其中,共有5368只存股证(ADR/GDR 进行了分红分配或股份分拆,此外,还有3116只非存款证(non-ADR/GDR)进行了分红分配或股份分拆。关于这一点,也值得新三板借鉴或学习。

(五)新三板分层的科学性与合理性

据坊间传闻,新三板分层有多个版本,但都设定为三个层次。

版本之一:A层为竞价交易层,B层为做市商交易层,C层为协议转让交易层。三层公司数预计占比分别为136

版本之二:创新层、培育层、基础层。

版本之三:创业层、成长层、创新层。

上述三个版本的分层均有一定道理,且颇具中国特色。但我个人认为,上述三个版本的分层不科学、不实用,而且没有抓住分层要害。市场分层可考虑按下列两个因子设定:

1)按信息披露的完整性、充分性和及时性来设定,新三板分层为H层(披露四个季报)、M层(披露两个半年报)、L层(只需披露年报)。

2)按IPO相似标准(规模或成长性)来设定,新三板分层为大市值层、高成长层及普通层。

不过,相比之下,按信息披露规范性对新三板进行分层,更符合监管要求,而且导向性功能更好,因为在信息严重不对称的新三板市场,分层标准更应充分发挥信息披露的监管导向作用;相反,若按IPO相似标准来分层,则带有太强烈的功利性,可能会误导市场和投资者,与市场监管精神相悖。这一点尤其值得我们高度关注。

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个人简介
董登新教授,武汉科技大学金融证券研究所所长,中国养老金融50人论坛核心成员。研究方向:养老金与资本市场。联系:mypension@qq.com
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