莫因错误的观点贻误抗通缩的战机

　　自2012年以来经济增速和通胀双方持续回落，经济增速从此前的两位数降至至7%左右，工业生产者价格指数连续43个月为负，CPI从5％回落至1.6％，反映整体经济通胀的GDP平减指数回落幅度更大，从10％的高点跌至1.2％。今年年初至今，经济鲜有起色。非金融部门的经济增速进一步下滑至5.4%，2009年3月以来的低位，主要经济效益指标快速恶化，规模以上工业企业利润在今年前7个月同比下降1%，中小企业更差，税收增速也大幅回落。多种价格指数显示当前我国经济的通缩风险仍旧显著。针对当前的经济状况，以及相应的政策层面上应该如何应对问题上，我国的学界、以及政界内一直存在多种观点。目前似乎较为流行的一种观点认为：当前经济增长失速是由于在我国经济经历了两轮过热，期间投资连年高位增长，产能迅速扩张积累直至过剩，导致如今经济恢复“常态”之后  需求无法匹配过剩的产能所致。该观点还认为当前经济增速放缓其实是市场自我出清去劣势产能的过程，而政府干预，如全面宽松政策等不过是延缓了市场出清的过程，而并不能从根本上解决问题，也不利于我国经济结构的调整和优化。我们对此种看法并不完全赞同。

　　这种观点其实是上个世纪二三十年代盛行的“清算主义”（liquidationists） 学派的再现。“清算主义”学派即认为，经济运行的波动无法，也不应该用政策调节来熨平。在经济过热时期投资和信贷难免过度扩张，从而积累过剩产能。当供给超多需求达到一定程度之后，市场“看不见的手”就会自我出清来去除那些过度的投资以及劣势产能，从而经济进入以产出下降、失业上升等为代表的痛苦的出清周期。而这时候如果政府出手调节，反而是打断了这种市场自我调节的过程，造成进一步的经济结构扭曲。这种思潮一度成为美国那个年代的主流经济思想。

　　遗憾的是，“清算主义”理论上漏洞明显，并且跟现实并不相符。在其指引下，上世纪初的美联储做出了一系列错误的政策决定，给美国经济带来了灾难性的后果。大萧条之后，人们开始反思这这种“清算主义”思潮，主流经济学界也对这种思潮的危害基本达成了共识。“清算主义”思潮的错误之处主要有以下几点：

　　首先，如果按照清算主义的逻辑，经济萧条是此前繁荣时期投资过度产能过剩所致， 那么在 之后“冷却期”内应该只有部分产能过剩行业出现需求不足的萧条景象。同时资金和劳动者应该顺利从产能过剩行业转移到非产能过剩的行业（Krugman， 2004）。事实并非如此。以美国1929-1933年经济危机为例，当时几乎每一个行业都经历了大幅度的产出下滑，失业率一度暴涨至25%左右 （De-Long，1991）。这绝不是简单的产能过剩所能解释的。

　　其次，清算主义的逻辑本质上是在用过去的沉没成本来指导当前的政策走向。不否认，在经济繁荣时期或多或少的会产生投资过度或者低效投资，但不应当 因为这些过去的决策失误而放任后期经济下滑、资源闲置和工人失业（Krugman, 2004）。过去的低效投资不过是沉没成本，而经济下滑期间的不作为则会直接带来现在和未来的效率损失。

　　第三，清算主义学派认为出清之后经济结构会重组优化，政府不应采取宽松打断这个进程。但实际上需求疲软，融资条件紧张伤害的是所有行业（Bernake, 2004; De-Long , 1991）， 而不仅是产能过剩行业。在1930年代的萧条时期，美国所有工业企业均面经营困难（Romer，2009），同时50%的金融机构破产，货币供应暴跌逾1/3，信贷对实体经济整体支持降低, 继而加剧了经济下行压力。Caballero and Hammer （2004）通过美国制造业数据证明放任市场出清后反而出现了失业率上升、产出大幅偏离长期均衡的现象，而并不是清算主义者期待的结构优化。

　　第四， 清算主义学派把经济下行归咎于前期资本积累过剩，然而实际上问题根源往往在于需求疲软以及货币供应不足（Friedmanand Schwartz，1963； Krugman 2004）。譬如1930年代年清算主义思潮盛行时期，美国的实际GDP低于其长期均衡值多达30%左右，经济明显呈现出负产出缺口迹象。投资和消费支出走低，必然伴随着市场对现金需求的大涨以及货币流通速度的降低。在这样的背景下，货币供应不足，反过来又会导致其对实体经济支持力度不够。因此，最佳的政策应对应当是增加货币供给，放宽融资条件，促进私人部门的需求恢复。

　　最后，如果经济在相当长一段时期内一直下行，那么很容易在市场上形成悲观预期，使得私人部门的扩张意愿加速萎靡，银行的风险偏好下降，整体需求进一步萎缩，短期内会带来经济增长超调失速的风险。

　　在实践操作中，后世的学者们也明确指出了如果不慎将“清算主义”的理念应用到实际政策操作中，将会导致完全错误的政策选项。Bernake（2004）指出，“清算主义”思潮的盛行是造成美国1929-1933年经济大萧条的主要原因之一。1928年，当美国市场上已经出现大宗商品价格下跌、通胀走低等需求不足迹象，美国的政策制定者们反而采取加息政策来遏制经济中的“投机性”借贷。 经济活动的放缓和过高的实际利率直接引发了股市的崩盘以及之后经济的大幅放缓。随后在危机深重的1932年，政策制定者在实行短暂的宽松之后，又再度认为经济衰退是由于此前金融繁荣时市场积累了过剩的产能所致，丛而重归紧缩的货币政策。通胀的持续走低使得实体经济融资成本高涨，进一步遏制了本就疲弱的需求，并加重了人们的悲观预期，从而使得经济步入了螺旋式下滑的通道中。同样的， Krugman（2004）也指出， 日本在经济泡沫破灭后经历了长时期的经济放缓，恰恰是因为其政策制定者们采取政策宽松应对过于缓慢，放任市场“出清”，并且在经济还没有完全走出阴影的情形下就采取了诸如提高消费税等紧缩政策。

　　在借鉴了美国和日本在其各自的经济危机中的政策失误的基础之上，回头看我国的经济现状。诚然，我国此前经历了2004～2007年以及经济危机之后的两次过热。在这两轮经济过热中，清算主义学派强调的投资过度在所难免。其中钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶制造业等行业中的产能过剩现象尤其突出。一些不必要的投资使得部分行业的供给超出了经济需求所能承担的范围。不可否认，供给面的这些因素确实在一定程度上造成了当前产出下滑以及经济增速放缓的现状。然而值得注意的是，部分行业的产能过剩，并不能完全解释我国当前大面积的、持续的经济下行， 它更不是我国当前经济持续下行的主要原因。

　　具体来说，清算主义学派最不切合我国实际的一点在于，我国经济目前呈现出的是全面的大范围的需求不足和通缩，而并不仅局限于那些产能过剩行业。从行业角度来看，我国采矿、制造、电力、热力供应三大行业的2015前七个月累计的工业增加值增速全部低于去年同期水平，降幅分别为1.4%， 2.9%和 1.9%。细分项下，43个一级分类工业中，37个行业在今年的增速慢于去年同期水平。另外，从区域范围内来看，以传统钢铁、煤炭等产能过剩行业为支柱产业的东北三省、山西等在2015年内固然经历了较大的调整，但一些经济活力较为充沛，新兴产业发达省份如广东、江苏等，也普遍面临着企业订单不足的情况。比如，广东省统计局数据显示，2015年上半年该省50.7%的企业总体订单呈现下降趋势。同时，从价格角度来看，PPI通缩已经三年有余，包括生产资料和生活资料的多数产品的价格均处于下行通道内。所有行业、区域、 价格方面的信息均指向全面的需求不足和订单下降。如果是像“清算主义”学派所认为的那样，目前经济疲软态势是由于此前两轮经济过热所致，那我们应该只是看到个别产能过剩行业的调整，同时资金和劳动力应该在市场调节的作用下迅速流向其他产能健康的行业。然而事实并非如此。 在长达三年的经济放缓过程中，我们看到的是劳动力市场的持续疲软（制造业和服务业PMI就业分项指数均远低于其历史平均水平）以及价格指数的全面下滑（CPI 已经跌入1区间，PPI 长达三年始终为负，GDP平减指数在今年也跌入09年经济危机以来最低点）。

　　所以说，我国经济持续下行的根源， 更多的是来自于整体需求的不足，而经济放缓初期 政策应对较为迟缓且力度不足则导致了下行压力累积。 近年来，全球经济复苏乏力，外需疲软。2015年前8个月财新PMI（原汇丰PMI ）中出口订单指数平均录得48.7， 较2014年均值51.2大幅降低。 从而那些外向型明显企业饱受其害，其中不乏那些产能健康、技术创新能力强的企业。工业方面，外需不足本就已经侵蚀了部分外向型企业的订单需求，而政府的逆周期调节政策一直较为谨慎，企业始终承受着融资成本高企和订单不足的双重压力，效益不断下降。我国规模以上工业企业利润在今年前7个月内累计增速下降1%。工业企业中的代表行业--制造业投资同比累计增速也从2014年底的13.3%，下降到了2015年8月的8.9%。除此之外，房地产行业的投资近期也一直趋于疲软。这一方面是由于此前两轮经济过热时房地产投资增速过快（尤其是三四线城市）。另一方面为了遏制房地产市场过热，政府自2010年开始采取了一系列 紧缩性政策，包括限购、提高首付比例、上浮二套房的贷款利率水平等。到目前为止，房地产投资的同比增速从其2011年顶峰阶段平均每月超过30%降到当前的3%左右。再者，伴随着工业投资和房地产投资的下滑，基建投资也同步叠加出现回调趋势。财政部2014年末开始整顿并限制地方政府融资平台的借贷，这无疑是使地方政府财政更加透明、规范化一项积极举措，但是在“堵后门”的同时，地方政府债务置换、债券发行等正规融资渠道并没有及时地跟上甚至是有所滞后，从而融资成为制约地方基建投资项目推进的主要瓶颈。投资增速下滑的同时，消费增长也仅是保持稳定。2015年至今社会消费品零售总额增速约10.5%左右， 并不能抵消投资需求下降带来的负面影响。

　　在总需求不足，经济存在产出负缺口的情况下，更加有力度的政策宽松应当是稳增长和抗通缩的必选。而前文中提到的当前较为盛行的“清算主义”思潮却在一定程度上阻碍了宽松政策的实施。

　　首先，在经济面临全面需求不足的情况下，放任市场“自我调节”而不作为， 会殃及那些并不存在产能过剩部门的扩张，从而使得大量优质的产能和资源闲置，造成极大的效率损失和浪费。毕竟，我国经济中产能过剩行业毕竟是少数，即使我们在前两轮的经济过热中有不必要的投资遗留下来，那没有任何理由要因为过去所作出的错误的投资决策而让今天完全可以从事积极生产的劳动力失业。事实上，我国经济中生产效率低下、产能过剩的部门，如部分国有企业、地方政府的融资平台等对利率往往并不敏感。反而是那些效率较高、生产经营比较灵活的私人部门企业 对利率最敏感。而在“清算主义”逻辑下对融资贵、融资难、货币环境从紧的不作为，误伤的反而是这些亟待积极发展的部门。而这种所谓的为了"调结构" 而带来的整体经济增速的放缓无疑是得不偿失。

　　第二，经济增长的长期放缓、加之通缩阴影挥之不去会加重市场的悲观预期，形成增长下跌-通缩-增长加速下跌的负反馈效应。尤其是近期8月经济数据令人失望、出口持续低迷的情况下，市场甚至将8.11汇改误解成为政府为了刺激出口采取的无奈之举，进而引发了汇率以及资本市场的震荡。在这种情况下，政府的逆周期调节政策应该足够强势果断、稳定引导市场预期，否则经济增长放慢、通缩、市场预期悲观之间会相互强化，进而造成经济螺旋式下跌，甚至带来过度调整、超预期走低的风险。

　　最后，从长期来看，如果我国的政策宽松力度不足以抵消通缩的影响，会使得需求长期持续萎靡。工业生产将会是需求放缓首当其冲的受害者，因为服务业相对来说对经济波动的韧性更高。但工业部门恰恰是驱动我国生产率提高的主要部门，其劳动生产率大约是服务业的1.3倍左右。我国目前工业增加值的增速已然低于实际GDP增速, 同时工业部门的通缩也已经长达40多个月，工业利润在2015年前7个月内仍然是负增长。当前工业的过度疲软已经使得服务业在国民经济中的比重不断升高，而这种去工业化的趋势十分危险。纵观世界上大部分跨越中等收入陷阱的国家，其制造业占国民经济比重大多在30-40% 左右，而中国目前仅为15%。长此以往，这无疑会影响我国劳动生产率的提高，使我国从工业化的进程中脱轨而无法跨越中等收入陷阱。