2015年的中国经济并非一帆风顺。经济增速延续了近年来的下滑趋势，预计将从2014年的7.3%进一步降至6.9%。制造业与服务业的表现出现了显著的分化，表明积极的经济结构调整正在发生，但同时也说明对于投资过度和产能过剩的调整将经历痛苦的过程。金融市场的波动也非常显著。2015年上半年，股市涨幅高达60%，但之后在2015年下半年出现深度调整。在外汇市场方面，中国人民银行于8月11日出人意料地对货币进行贬值，并改革了人民币中间价定价机制，以缩小其与境内即期汇率的差距，这导致了对人民币贬值预期的高企、资本外流加剧以及中国人民银行为稳定汇率而采取的大规模干预。此外，市场的动荡和政策的不透明也让投资者感到困惑。
进入2016年，我们预计结构性下滑将会继续，经济增速将进一步降至6.6%。我们预计双速经济现象将会持续下去。去产能意味着制造业与房地产投资将进一步下降，而基础设施投资以及消费与新兴服务业只能抵消一部分影响。按支出计算，我们预计消费、投资与净出口将分别为整体GDP增速贡献3.5、2.8与0.3个百分点。在季度增速轨迹方面，我们预计季调后年化环比GDP增长率将在2015年第4季度降至6.3%（主要受金融服务行业下滑的影响），并在2016年的大部分时间内稳定在6.5%左右。
我们的2016年经济预测存在两大风险因素。首先，在制造业进一步走弱的情况下，服务业将保持韧性。风险在于制造业下滑的影响或将扩散至服务业并拉高失业率。制造业走弱也可能引发更多违约并触发金融风险。其次，我们预计2016年房地产投资将进一步放缓。这与历史现象并不一致，以往强劲的房屋交易与房价恢复一般都会带动房地产投资反弹。
政府需要采取逆周期宏观政策以稳增长并防范尾部风险。财政方面，我们预计2016年政府将会把财政赤字水平提到GDP的3%，扩大地方政府债务置换与政策性银行贷款规模，并持续推动社会资本合作（PPP）以避免今年财政政策方面的失误重演。在货币政策方面，央行将继续实施相对宽松的货币政策。通胀将温和上升，但仍处于较低水平，这为进一步的货币政策宽松提供空间。我们预计基准利率在2016年将有一次25个基点的下调，存款准备金率将有四次下调，每次50个基点。更为重要的变化是，货币政策框架进一步向新体制转变，其中新的政策信号工具——7天逆回购利率为中心的利率走廊将发挥更大作用。此外，明年的某个时间将推出主要参考一篮子货币的汇率机制，以替换当前软盯美元的机制，让人民币对美元适度贬值，为国内货币政策操作提供更大的空间。
双速经济
中国经济结构在近些年发生了显著变化。相对于2007年的42.9%以及2014年的48.4%，第三产业占总体GDP的比重在2015年第3季度升至49.8%。相反，第二产业比重从2007年的46.8%降至2014年的42.4%，并在2015年第3季度进一步降至41.1%。
整体GDP增速的小幅下滑掩盖了制造业下滑更为显著的事实。根据国家统计局的数据，制造业的实际增速从2014年第4季度的7.0%降至2015年第3季度的5.8%，但名义增速的降幅则要大得多：从2013年第4季度的8%降至2014年第4季度的4.8%，在2015年第3季度仅仅同比增长0.2%（是有数据以来的最低纪录）。我们对经济活动的跟踪研究表明，制造业的实际状况甚至可能更弱。基于此，高度依赖能源和资源密集型的上游制造业的东北老工业区（包括辽宁省、吉林省与黑龙江省）在2015年的经济尤为困难。
与制造业表现欠佳相一致的是投资下滑。固定资产投资增速从2014年的15.7%下滑至今年前10个月的10.2%。最大的两个类别——制造业投资（约占固定资产投资总额的三分之一）与房地产投资（约占固定资产投资总额的四分之一）——其增速分别从13.5%和10.5%降至8.3% 和2.0%。基础设施投资也从2014年的21.4%降至今年前10个月的17.2%（参见以下关于财政政策的讨论内容）。随着中国经济对投资依赖程度以及能源密集度的降低，中国经济对全球经济的影响也出现了结构性变化，反映在整体经济小幅下滑对应了全球大宗商品市场方面的大幅调整。
我们预计固定资产投资将进一步回落。我们预计2015年固定资产投资增速为10.1%， 而2016年将下降至9.8%。考虑到PPI通缩预计将从2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，实际的固定资产投资增速下降非常明显。具体而言，我们预计制造业增速将从2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地产投资将会在2016年首现年度负增长，降幅为2%（参见下文关于房地产展望的讨论内容）。
服务业是2015年增长的主要动力。服务业增速从2014年的7.8%小幅增至2015年第3季度的8.6%。考虑到股市调整后金融服务业将会减速，我们预计服务业增速将在2016年回落至7.5-8%。
问题是，除股市调整因素外，服务业是否会经历更大的影响？担忧来自两个方面。其一，与股市调整相关的财富效应将影响消费。其二，如果制造业表现仍然疲软，失业率将会上升，消费增长势头可能无法延续下去。
我们认为影响将是有限的。首先，股市变化所带来的财富效应并不显著（在2015年上半年股市繁荣时期消费并未增加），这或许是由于投资者入市比率仍非常低（约占总人口的7%-8%）且其边际消费倾向也较低。其次，服务业加速的主要原因是不正常的金融服务业增长，而传统消费（批发零售、交通运输、住宿餐饮）的增速在近些年却有所降低，但是值得注意的是，新兴服务业的增长一直非常强劲。包括健康、教育、文化、娱乐、运动、公共服务等在内的“其他服务”类别几乎占到整个服务业的40%，在2015年第3季度同比增长9.5%。这受益于收入增长、收入差距缩小（城乡劳动者之间、农民工与白领/蓝领劳动者之间）、以及社会保障体系的改进。此外，今年的新增就业岗位似乎主要来自服务业，这表明制造业与服务业之间的关系正在发生改变。过去，制造业是主要引擎，服务业被动地相应增长，而在新经济中，服务业俨然能够独立成为经济增长的动力。
产能过剩调整将持续
制造业在2015年整体表现欠佳，但亮点是去产能开始发生。在前10个月，许多主要产品的产量出现负增长，包括生铁（-3.3%）、粗钢（- 2.2%）、水泥（-4.6%）、平板玻璃（-8.3%）、乘用车（- 11.7%）、煤炭（-3.6%）与焦炭（-5.1%）。
削减产量是在去产能方面迈出的积极一步，但去产能尚在途中。最近，政府一直在强调供给侧改革，即进一步削减产能、简政放权并提高劳动生产率。这是一个非常积极的信号。
在实践中，去产能受限于两方面的担忧。其一，去产能将导致大规模解雇工人，进而可能引发严重的社会问题。其二，关闭差企业将引发违约，这可能会形成金融风险的扩散（例如经由信用链、担保链或者市场信心转变）并导致出现地方性甚至全国性的金融风险。
对失业率的担心被过度夸大了。与20世纪90年代的国有企业改革相比，中国在处理这一问题时面临的处境要好很多。国有企业员工数量已经远远少于20年前。更为重要的是，劳动力市场状况发生了显著变化。在20世纪90年代，下岗的国有企业员工无法再进入就业市场，这是因为来自农村的廉价劳动力供应几乎无限。相反，中国的适龄劳动人口自2011年开始减少，劳动力市场的结构性失衡意味着部分领域的劳动力供应不足。政府可以在技能培训与再就业方面加大财政支出，可以缓解产能过剩调整带来的就业影响。
第二个问题的关键是国有企业破产。在今年9月公布的国有企业改革方案中，混合所有制是核心概念，提高国有资产回报率是基本原则。我们的解读是国有企业改革的重点不是关停经营不佳的国企，而是兼并收购与整合。而这对金融市场的影响就会大不一样。公司破产倒闭意味着信用链断裂，而兼并整合却可以维持资产负债表和信用关系，避免对于金融体系的较大冲击。
金融风险将继续演化
金融风险的演化在2015年喜忧参半。从积极的方面来看，新一轮的财税改革限制了地方融资平台的增长，地方债置换规模的扩大也降低了现有地方政府债务的利息支付负担，抑制了短期金融风险。由于监管的加强，影子银行也出现明显减速。此外，自2015年第2季度以来的房产交易反弹与房价复苏降低了与房地产行业相关的金融风险。
尽管如此，非金融私营部门的债务总额仍继续攀升，从2014年底占GDP的140.6%进一步增至2015年第3季度的151.5%（2007年占GDP的93.7%）。特别需要指出的是，中国的企业债务水平排在全球最高行列，2015年第3季度攀升至GDP的124.5%。如我们此前所预测的那样，企业高负债，加之持续的PPI通缩与欠佳的企业盈利状况，成为最突出的金融风险。在私营部门违约上升的情况下，虽然银行加快了不良贷款清理步伐，但隐性担保现象仍非常突出。政府对于违约的宽容度仍相当低。相当多的个案表明， 政府对于违约后可能通过担保、抵押与业务关系以及市场情绪转变而导致关联违约风险仍然非常担心。这也正是政府倾向于将去产能与去杠杆区别对待的原因所在，即鼓励去产能但避免强制去杠杆。
因此，未来几年金融风险还将继续演化。一方面，政府将维持低利率环境，确保银行系统稳定的流动性，鼓励将直接融资（股权与债券融资）作为成本更低的地方政府与大公司融资渠道，并采取各种措施降低实体经济的融资成本。另一方面，尽管整体状况仍在控制之中，但信贷增速将继续超过名义GDP增速，债务/GDP比率将继续升高，银行的不良贷款比率也将上升。
由此带来的一个主要担忧是，这样一种策略是否会在长期内导致金融体系僵尸化。与20世纪90年代的日本类似，中国债务主要是国内债务（尽管外债自全球金融危机后急剧上升，但基数较小，目前仅占GDP的10%-15%），较高的储蓄率可以支撑高投资与高负债，且货币政策仍有充裕的空间，能够防止短期内爆发财务困境。但是，结构性改革才是问题的关键。如果去产能过程进展过于缓慢，劳动产生率下滑的局面将无法得以逆转；上述策略只能推迟金融风险的发生，却无法从根本上予以消除。实际上，常年向僵尸公司提供贷款只会挤压用于其他公司的融资（尤其是新兴领域），迫使政府采取过于宽松的货币政策，并在长期内导致更大问题发生。日本式的金融危机是中国政府应重点防范的风险。
房地产市场展望
分化仍是2016年度房地产市场的关键词。我们从三个角度强调了房地产市场的分化形势。
首先是住房交易与建筑活动之间的分化。自2015年第2季度以来，房产交易显著反弹。相比2014年的-9.1%与2015年第1季度的-12.2%，4-10月间房屋销售面积同比增长13.4%。按销售额计算，相比2014年的-7.8%与2015年第1季度的-11.2%，4-10月间房屋销售领域平均同比增长22.7%。在第2季度，房价也开始止跌回升。搜房网数据显示，相比2015年4月同比-4.5%的最大跌幅，全国11月份房价同比上涨2.9%。与此同时，建设活动依旧疲软。在8-10月的3个月内，房地产投资连续出现负增长，年度累计同比降至2%，而2014年的增速为10.5%。我们预计这样一种分化趋势将会延续至2016年，其中房价小幅上涨，而房地产投资将在2016年进一步降至同比-2%。虽然下行压力有逐渐减弱的趋势，但还是会继续拖累整体大宗商品需求与经济增长。
其次是大城市（一线与排名靠前的二线城市）与小城市之间的分化。尽管房产交易与房价有所恢复，但大城市恢复速度普遍超过小城市。一线城市房价反弹幅度最高，其中深圳排在首位，其10月份房价比去年同期上涨40%。相反，由于新增供应高而需求疲弱，许多小城市房价继续下降。类似的是，相比2015年上半年暴跌35%-40%，全国土地销售收入在最近几个月恢复至较低的个位数下降，但主要也受大城市的土地销售反弹所驱动。
最后是住宅与商业房地产市场之间的分化。今年年初，我们曾经发出风险预警，商业房地产市场可能将在2015年出现更大调整。事实上，商业房地产投资增速从3月份同比14.3%（3个月移动平均数）降至10月份的同比-3.1%（3个月移动平均数），而住宅房地产同期也从5.9%（3个月移动平均数）降至-1.8%（3个月移动平均数），但下降速度将为平稳。我们预计这种分化将持续至2016年。首先，相对于住房价格的小幅恢复，大部分城市的商业房地产价格持续下降，市场情绪更为低迷。其次，由于经济活动放缓，加之来自新消费模式的竞争（电子商务对大型购物中心与百货商场需求带来很大冲击），商业房地产市场面临供给太多而需求疲软的双重冲击。第三，住宅市场继续受到政策支持（例如取消限购、放松放贷政策、降低按揭利率、未来还有可能引入房贷利息抵税安排），但商业房地产不太可能获得同样的政策支持。此外，商业房地产开发商的融资模式也更加脆弱。
财政政策：不要在同一个地方再次犯错
2015年的财政政策管理暴露出很大问题。在前7-8个月内，“积极的”财政政策实质上是紧缩性的，这种局面反在第3季度中期后才出现转变。
紧缩的财政政策可归因于政策设计的若干判断失误。从大环境来说，2014年第3季度宣布的财政改革允许地方政府发债，但将逐步终止通过地方政府融资平台进行融资。这一改革本身是非常积极的，但除此之外其他措施则问题多多。首先，中央政府财政预算依然保守，尤其是2015年的地方债额度仅比2014年增加1000亿元，远远不足以弥补地方政府融资平台融资下降造成的缺口。其次，此前预计2015年土地销售收入仅下降4.7%，但实际上今年前10个月暴跌32.2%。最为重要的是，大规模社会资本合作（PPP）作为替代地方政府投资的主要政策安排（2015年3月公布的总额达到2万亿元），进展异常缓慢，是今年最令人失望的一环。
政府最近几个月进行了积极调整，包括通过政策性银行的准财政支出扩大地方债置换规模政支出。同时，土地销售也开始恢复。因此，财政政策开始具有扩张性并将可能支持第4季度末期与2016年第1季度基础设施投资的温和复苏。
我们期望财政政策在2016年避免今年的错误。中央政府可能将会把财政赤字目标从2015年占GDP的2.3%提升至2016年占GDP的3.0%，财政部暗示未来可能会提高3%的赤字红线。地方政府融资平台融资将继续收缩，土地销售收入在2015年急剧下降后将稳定下来。此外，财政部门将使用其他金融渠道，包括通过政策性银行与持续推进社会资本参与（但设定目标会更合理）增加准财政支出。总之，我们预计中国2016年整体财政赤字（包括上述所有融资渠道）将占到GDP的8.9%，相比2015年估算的9.0%整体财政赤字几乎没有变化。
货币政策：机制的转变
与财政政策形成对比的是，“稳健的”货币政策在2015年最终变得相当宽松。今年，中国人民银行迄今已5次下调基准利率共125个基点，4次下调存款准备金率共250个基点（。在某种程度上，紧缩的财政政策为货币政策应对带来更大压力。
我们预计货币政策在2016年依然保持宽松，目前，我们预计将会出现1次25个基点的降息与4次50个基点的降准。除了GDP增速进一步放缓，CPI通胀可能依然保持温和状态：我们预测2016年整体CPI仅将小幅同比上涨1.9%（2015年预计同比上涨1.4%）。值得注意的是，PPI通缩还将持续，2016年仅小幅收窄至同比-3.3%，而2015年同比为-5.2%。但是，货币政策自身可能不足以支撑增长；实际上，我们的货币条件指数，尽管实施了一系列降息降准，但货币状况依然相当紧缩，其中的主要原因在于通胀较低且人民币实际有效汇率升值。然而，低利率环境将有助于减轻实体经济部门的利率负担，抑制重组过程中出现的金融风险。
中国的货币政策框架正在经历重要变革。通过取消利率管制，中国人民银行正在形成基于市场的利率传导机制，其最终将取代目前银行存贷款基准利率的控制。我们认为，这将包含3个组成部分：1.以常备借贷便利（SLF）利率为上限并以超额准备金利率（IOER）为下限的利率走廊机制。这将能够让中国人民银行对银行间货币市场利率施加重要影响（通过7天逆回购利率）；2.发展完善的债券市场，通过该市场，货币市场利率将过渡至中长期收益曲线，并由中国人民银行流动性操作加以补充（中期借贷便利与抵押补充贷款利率）；3.改进银行的贷款定价方式，推出贷款基础利率（LPR，其将密切参考3个月上海银行间同业拆放利率），并鼓励基于风险的定价方式。
在评估货币政策时，必须考虑到货币政策框架出现的变化。例如，尽管我们仅预测1次25个基点的降息，但利率走廊与7天逆回购利率的变化在新机制下可能更为重要。7天逆回购利率目前为2.25%，相对于存款利率，其今年在3.85%的基础上下调幅度更大，我们预计其将在2016年下调50个基点。
此外，对于信贷政策的评估还受地方债置换规模扩大的影响。今年，经过3次扩容后，地方政府债务置换规模达到了3.2万亿元，并可能在2016年达到4万亿元，在2017年或升至更高水平。大部分到期的地方政府债务（以银行贷款、信托贷款或城投债的形式而存在）最初被纳入了社会融资规模（TSF）统计之中，但在置换操作后被剔除（因为特殊的地方政府债未被纳入社会融资规模统计）。如果考虑这一因素，经调整后的实际社会融资规模增速在10月份是同比增长13.4%， 比官方社会融资规模同比增速11.9%更高。2016年，我们预测新增贷款与社会融资规模将分别达到12.5万亿元（13.5%）与16.8万亿元（11.5%），但由于地方政府债务置换计划的进一步扩大，实际信贷政策将更加宽松。
人民币：冲出丛林之路
2015年，央行对于汇率政策的管理令人困惑。在8月份以前，尽管实际有效汇率急剧升值、出口下滑、GDP增速放缓，但中国人民银行一直维护稳定的美元/人民币中间价。8月11日，中国人民银行出人意料地宣布人民币贬值并改革中间价机制，以便缩小人民币汇率中间价与境内即期汇率之间的差距（部分原因在于解决因国际货币基金组织成员提出的将人民币纳入SDR中存在的技术问题。国际货币基金组织已于11月底批准将人民币纳入SDR），这引发了对于人民币贬值预期、大规模资本外流以及全球金融市场风险溢价上升。随后，中国人民银行以有力的单方面干预作为回应，让美元/人民币保持在6.33-6.43区间（图21）。
当前的美元/人民币汇率似乎不可持续。首先，当前汇率是否接近“均衡”水平值得商榷。在8月份贬值之前的12个月内，人民币实际有效汇率已经升值了10-15%，根据摩根大通的计算结果，人民币汇率目前可能仍被高估了5%-10%左右。其次，人民币可能会重复2015年上半年的同样错误，即在美元强势时实际有效汇率再次被动升值。鉴于美联储很快将会加息且欧洲央行刚刚在12月份会议上宣布进一步推进货币宽松，美元将会对大部分重要货币与新兴市场货币升值。这将让人民币处于与8月份类似的棘手状况之下。最后，僵化的外汇汇率机制，加之资本项目开放的推进，已经危及国内货币政策的独立性。具体而言，强劲的人民币贬值预期与大规模资本外流使中国人民银行无法采取更加积极的降息政策。
按照中国人民银行的长期目标，其中一条出路是提高汇率机制的灵活性。我们认为这将通过放弃人民币盯住美元，转而明确地盯住一篮子货币的方式加以推进。此类转变时机可以选在数据比较积极且市场关于中国的情绪转好的情况之下，2016年第2季度即可能是一个时间窗口。根据新机制，我们预计美元/人民币将贬值3-5%，在2016年底达到6.70左右（我们预测在2015年底达到6.40）。
