万宝之争：资本为王还是实体为先？

　　最近几天，有关中国房地产龙头企业万科集团的企业控制权之争愈演愈烈。以王石为首的万科管理团队公开宣布，不接受姚振华为首的宝能系的敌意收购，并在言语之间多有不屑之意，引起不少知识分子反感。于是，这起注定要载入教科书的经典敌意收购案例的本质无人再关注，公众的焦点都被引向王、姚的私生活，乃至过往的感情史和生活史，对案例本质的分析被消费名人所替代。更有些出自资本市场人士之手的文章，虽然自认客观，其实无非是为资本站台，标榜资本的力量，崇尚市场原教旨主义，鼓吹大势所趋云云，实质上还是位置决定立场。

　　那么这笔敌意收购的本质是什么？成功或失败的概率有多大？对广大利益相关方有什么影响？我们应该推崇资本的力量还是代表企业实体的企业家精神？

　　什么是敌意收购？

　　敌意收购，又称恶意收购，通常指收购人在不经目标公司管理层同意的情况下，在证券市场暗自吸纳对方股份，旨在通过收购目标公司股东手中所持的股份，成为目标公司的大股东甚至控股股东。由于未获得管理层认可，其特性是收购方与目标公司管理层的强烈对抗，管理层会采取多种反收购策略反击，如目前市面上流传最广的“毒丸”计划，还有金色降落伞、白衣骑士乃至帕克曼防御等等。

　　本次宝能系对万科的收购，就是敌意收购的典型案例，这是不争的事实。有些所谓专业人士的文章，都避谈“敌意”的字眼，仿佛忽略这个事实，就能为收购者加上道德分一样，让人费解。而万科管理层近期对敌意收购所采取的停牌筹划资产重组的措施，也完全在清理之中。

　　严格意义上说，万科管理层的反应还是慢了，出于对对手的轻视，错失了最佳反制收购的时机，如果在9月初华润增持万科之后，就及时筹划“毒丸”计划，事态也不会发展到今天这一步。

　　敌意收购的成功率几何？

　　并购成功与否，不仅仅指收购行为本身是否能成功达成，还指并购完成后，企业的运营能否达成并购前的预期，即产生正的协同效应，创造1+1>2的价值。然而，根据100多年来的并购历史来看，并购失败的案例要明显多于并购成功者，不同的研究对并购失败率的描述不太一致。比如美国商业周刊认为高达75%的并购都是不成功的，而麦肯锡的研究则是60%以上都是失败的。也即是说，大部分并购的长期结果并不是价值创造，而是价值毁灭。

　　在此基础上，与现有管理层形成对立的敌意收购，即便收购行动成功，在长期经营上能获取成功的概率会更低。而本次宝能收购万科的行动，乃是名不见经传的行业小弟通过杠杆运作趁大哥打盹的时候对行业领头羊的逆袭，不客气的说成功的概率微乎其微。

　　王石带领职业经理人团队创造的万科模式，用20年时间将万科打造成了中国房地产行业的龙头，无论你对王石本人有什么意见（通常是太高调之类的因素），业绩摆在眼前，即便宝能逐步完成了对万科的控制，你能相信一个靠资本运作上位、管理上尚未证明自己（市场上有很多声音质疑姚用人只用自己人），能创造出超越“王氏”万科的业绩？任何理性人都不会这么想。何况，从万科近三年的业绩来看，表现堪称强劲，除了销售业绩稳居榜首，其净资产回报率平均在20%以上，远超行业平均水平（平均不到10%），尤其在房地产形势严峻的2014年，这个差距扩大到了3倍以上，这也体现了万科管理团队企业家精神的价值。

　　为何并购行为能够屡屡得手？

　　既然企业并购多数是不成功的，为何收购者仍能屡屡得手，标的企业的股东为何愿意“出卖”企业？这就涉及到行为金融学中的“短视”问题。

　　很多投资者，尤其是股份占比较小的投资者，更注重短期的收益，而不是公司的长期发展。而根据传统公司法的理念，公司管理层的经营目标就是股东价值的最大化，“敌意收购”短期能将股价抬升，符合很多短期投资者的利益。西北大学法学院教授贝纳德·布雷克（Bernard Black，1988）曾经戏言：“本杰明·富兰克林1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利。”

　　然而，这种通过收购获利的短期行为，往往是与企业长期发展相违背的。一个企业，尤其是成功企业，已经建立起的成熟模式，如管理制度、供销网络、人力资本、投融资关系等，一旦被收购打破，必将影响企业的生产率。哈佛大学经济学家史来弗和萨默斯（Lawrence Summers，后任美国财政部长和哈佛大学校长）对美国“环球航空公司”（TWA）被“敌意收购”案例的研究发现，TWA股东收益的增加额是由工人工资的减少额带来的，“敌意收购”带来的是财富分配，而不是财富创造。这也是美国、日本等成熟经济体的民众反对“敌意收购”的原因。

　　Stockholder还是Stakeholder？

　　为了抵御“敌意收购”，以宾夕法尼亚州为代表的部分州政府从上世纪80年代末开始，修改公司法，允许经营层从传统上对股东（Stockholder）负责，改变为对更广泛的利益相关方（Stakeholder，包括，客户、股东、雇员和各种社会关系等）负责，从法理上给予管理层拒绝敌意收购的依据。在此影响下，美国最重要的智库之一——布鲁金斯学会在1995年出版了《所有制与控制权：重新思考21世纪的公司治理》一书，核心思想是：仅仅将股东视为公司的”所有者“是一个错误，公司管理层应对公司的长远发展和“利益相关者“负责。

　　英国《金融时报》专栏作家约翰·凯曾经撰文比较了这两种价值导向长期发展结果的区别，他举了波音集团、花旗集团和英国帝国华工集团（ICI）在历史上不同价值导向时期的例子，结果发现当管理层的经营目标转向股东价值时，企业不久之后都陷入了危机之中。

　　1998年，时任波音首席执行官菲尔. 康迪特认为：“我们正进入一个价值主导的环境……股东回报成为衡量标准。”到了21世纪，波音不仅让空客夺走了市场领导地位，还深受丑闻困扰。1995年，ICI面对敌意收购的威胁时称：“我们的目标是实现股东价值最大化……”此后该公司股价不断下跌，2007年被荷兰公司收购。上世纪90年代末，合并成立的花旗集团联合总裁约翰.里德和桑迪. 韦尔在对一位记者描述新集团的目标时，前者希望成为一家帮助中产阶级获得良好服务的全球性消费者公司，后者则插话到“我的目标是增加股东价值。”21世纪，韦尔撵走了里德，花旗集团遭受一系列丑闻，在金融危机中更是股价几乎完全蒸发。

　　回到万宝之争

　　受到网络上一篇我不太赞成的、据悉意见统一自某校微信群文章的启发（个人不太相信，因为此文一边倒偏向宝能系），我在复旦大学的金融校友群（以固定收益从业者为主，兼有股票和研究从业者）就此事件与大家做了探讨，结果与我想象的大致相同——如果你是万科客户（比如房主、供应商等）、债券持有者和战略投资者，你肯定会支持王石的万科，因为这些人都注重企业长期的发展和万科的品牌价值；而如果你是短期的财务投资者，那么自然会偏向宝能。A股市场中大盘蓝筹股本就难涨，宝能的收购难得的推高了万科的股票，给很多财务投资者以获利的机会。

　　对于并购而言，企业从事财务工作的人员无疑会更为了解，于是我又请教了两位在大型企业从事财务工作的校友的意见，结论很明确，支持万科。其中一位校友认为，“一个企业从无到有凝聚了企业家无数的心血，罗马不是一天建成的，成功企业的背后有无数资本无法短期实现的因素。股权变更可以实现所有权，经营权的转移，但是不代表你能管好企业。”

　　另一位在港中旅集团财务部担任财务经理的校友吴海则从杠杆收购和收购完成如何去杠杆的角度进行了分析。他认为，“宝能系收购资金主要来源于杠杆资金。其综合运用了万能险、抵押贷款等，层层借贷，杠杆已经放至极至。这种模式让人想到今年6月份股市高杠杆配资，如果出现波动，如何收场。作为一个保险公司，资产负债的匹配，才是对保险客户的保障，才是有效的风险管理。”我也对宝能系的杠杆比例有所疑虑，虽然有报道称，宝能系通过资管计划举牌万科的杠杆比为1:2，即有1/3是自有资金，达百亿元以上，而根据万科于12月16日公布的详式权益变动报告书来看，钜盛华近两年的营业总收入平均只有4亿多元，其自有资金来源估计大部分都是保费和借贷，真实杠杆率恐怕远不止资管配比计划1：2显示的那么低。

　　“退一步说，假设宝能系完成了对万科的收购，成为了其第一大股东，杠杆资金终究要还，收购后的宝能系用什么手段降杠杆，这是个关键问题。杠杆收购后通常都会有资产重组，用并购企业的大量分红归还借款，或是出售并购企业资产用于股东分红，这必然将影响到企业的长期利益。”

　　从这个角度来说，王石在拒绝宝能系入主时，声称是为中小股东的利益负责，是没有错的，当然这个利益指的是长期利益，而“股东”改为“利益相关者”会更全面。

　　当然，本次宝能系收购万科亦有正面因素。在A股市场，大盘蓝筹股一向以绩优、价低著称，市盈率低，股价长期没有反映企业应有的价值。宝能系等保险资金入市投资万科等蓝筹股，也是对蓝筹股的价格发现。吴海称：“从深层次来说，正是由于保险资金的收购，使得资本市场意识到蓝筹市场的价值。中国资本市场不能长期以概念股炒作为主流，这是宝能系本次收购的正面因素。”

　　资本为王还是重视企业家精神？

　　有朋友认为万宝之争应该完全交给市场，资本为王的时代已经到来，这是历史潮流，不以人的意志为转移。我在前文对敌意收购意义和历史的分析中已经说明，太阳底下没有新鲜事，这早已是发达国家已经面临过的问题。正如卡尔.波兰尼70年前在其巨著《巨变：当代政治与经济的起源》中所认为的那样，人类的经济是嵌入在其社会关系中的，而社会关系不仅限于经济。公司的经营导向不能也不应该只限于股东价值，而应该是更广泛的利益相关方，而这其中，企业家精神应该被予以更多的重视。

　　企业家精神通俗来说，就是企业家特殊技能（精神、技能、付出）的集合，衡量标准是企业的成功与否，或者企业家使用经济资源效率的高低，这是企业最重要而特殊的无形生产要素。作为房地产龙头企业万科的缔造者和管理者，王石和郁亮的企业家精神无疑是行业中的佼佼者。这也是我一直认为，即使万科被敌意收购成功，宝能系主导的万科也难以获得成功的原因。如今全球最大的苹果公司就是一个例子，其创始人乔布斯曾于1985年被股东们联手赶出了自己创建的公司，而后苹果公司经营不善陷入危局，乔布斯于危难中强势回归，不仅拯救了这家企业，还在随后的十数年中，将苹果公司发展成为全球最大也是最赚钱的的科技公司（福布斯2015年评选），超过了微软和Google等科技业新老巨头，这是企业家精神作用的突出体现。

　　国家主席习近平去年11月出席亚太峰会并作主旨演讲时强调：“市场活力来自于人，特别是来自于企业家，来自于企业家精神。”国务院总理李克强自去年9月的夏季达沃斯论坛以来，多次号召要“大众创业、万众创新”。创业的主体是企业家，而创新则是企业家精神的核心。对企业家精神的尊重，也是对实体经济的尊重，是达成“大众创业、万众创新”的关键。如果只一味强调资本的力量，一味强调市场的原教旨主义，忽视企业家精神和企业家背后所代表的实体经济，资本就只能空转，无法产生应有的价值。毕竟，资本自身不创造价值，使用资本的人----企业家才创造。

　　最后，引用我的老师----复旦大学金融学教授刘红忠，每年在我们同门聚会时都必然会强调的一句话，“你们学金融的人，一定要记住，金融是为实体经济服务的。”