买壳上市与借壳上市

　　买壳上市与借壳上市

　　买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳，再借壳。

　　借壳上市是指一间私人公司（Private Company）通过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。

　　借壳上市（Back Door Listing）

　　直白地说，借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市的ST公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

　　与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。

　　借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

　　买壳上市与借壳上市异同

　　借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

　　从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

　　在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

　　一、买壳上市的运作

　　二、概念界定

　　三、买壳上市动因分析

　　四、壳公司的选择原则和标准

　　五、壳公司的价格确定

　　六、买壳上市的收益

　　七、交易中的价款支付方式

　　八、买壳上市方式分析

　　九、“买壳”后其他问题的解决

　　买壳上市的运作

　　买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳，再借壳。

　　一、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司

　　壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。

　　二、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触

　　该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。

　　三、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会

　　通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5％）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。

　　四、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资

　　注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。

　　概念界定

　　一、基本概念

　　壳公司

　　按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。

　　实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。

　　买壳上市

　　非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。

　　借壳上市

　　是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。

　　二、买壳上市主要特征

　　购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。

　　买壳上市动因分析

　　国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制．

　　一、实现从证券市场直接融资的目的

　　企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。

　　二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产

　　一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。

　　三、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应

　　由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星”：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。

　　四、获得上市公司的政策优势或经营特权

　　上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。

　　五、合理避税的实现

　　在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。

　　六、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能

　　上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10％，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。

　　买壳上市的运作流程

　　一、买壳的前期准备

　　1、准备买壳资金

　　市场上买壳的成本逐年上升，2000年全国平均成本超过一亿元；如果避开购买法人股权，收购成本更要高出许多。同时，买壳以后上市公司不再可以通过债务重组来快速扭亏，而要在实施重大资产重组并经过较长时间(1年以上)的经营才会取得融资资格，所以买壳方一两年内资金压力可能很大，企业应当对此有充分的准备。

　　（一）、融资渠道分析。买壳资金的融资渠道分为内部融资渠道和外部融资渠道两种。内部融资渠道是指从公司内部寻找资金来源，筹措所需的资金，包括：

　　(1)、公司自有资金；

　　(2)、未使用或未分配的专项基金；

　　(3)、公司应付税金和利息。外部融资渠道主要分为外部直接融资渠道和外部间接融资渠道两种。外部间接融资渠道包括:专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他公司资金、民间资金、外资。外部直接融资渠道主要包括:发行证券融资，包括普通股融资、优先股融资、债券融资、可转换证券融资、认股权证融资里)等。

　　（二）、制定恰当的融资策略或买壳策略，尽量减少现金流量。这些策略包括；

　　(1)、背债控股，即收购方与银行商定独家偿还被收购企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的自有资本划到被收购方的股本之中并足以达到控股地位。

　　(2)、连续抵押，并购交易时不用收购方的经营资本，而是以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等并购成功以后，再以被收购企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。

　　(3)、合资加兼并，如果收购企业势单力薄，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。

　　(4)、与被收购企业股东互利共生，被收购企业若是股份公司，则其大股东往往成为收购企业以利争取的对象。给其有关好处以取得其支持，并购往往能起到事半功倍的效果。

　　(5)、甜头加时间差，在向金融机构借款收购企业时，可在利率方面给金融机构更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款。这就是甜头加时间差的并购方式。

　　(6)、分期付款。“借”延期付款的信用手段来达到并购的目的。一般的做法是根据被收购企业的资产评估值，收购其51%的股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。

　　2、聘请中介机构

　　为顺利实施买壳上市，收购人应聘请有资格的中介机构，如:财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所。聘请中介机构以后，许多信息的搜集、整理、决策，收购活动的实施及收购活动的财务控制等都由中介来完成，中介机构对于促成收购的最终完成起着至关重要的作用。

　　财务顾问是买壳上市中的最重要的中介，它不但充当买壳企业和股权转让股东的联系纽带，还为双方提供全过程的咨询和策划。会计师事务所主要负责会计报表审计一和税务筹划，律师事务所主要负责审查收购协议和法律程序，资产评估师事务所负责资产评估。

　　买壳上市涉及法律、财务、经营、监管各个环节，牵涉政府、企业、股东、中介机构等多方利益，加之贯穿股权重组、资产重组、债务重组等各种财技手段，中介机构得力与否对买壳的成败有至关重要的影响。所选择的中介机构最好符合以下要求:具有买壳上市的实际操作经验和良好的社会关系;熟悉资本市场和企业运作;收费标准合理:正直诚信，人员素质高。好的中介机构也未必个个是精兵强将，所以选择中介机构时不仅要求其整体实力强，还应力争中介机构安排最强的人员为你服务。企业可以就某一特定的壳目标与中介机构签订财务顾问协议，也可以就整个买壳上市项目与中介机构签订全面委托的财务须问协议。企业应当与中介机构签订保密协议，明确买壳上市所要达到的成效和双方各自的权利义务，规定双方的保密责任，约束所有参与者的行为，避免日后的不必要纠纷。

　　3、组建买壳上市运作团队

　　买壳上市的运作团队由买壳方内部人员和外部中介机构组成。买壳企业要从内部挑选至少包括一名高级主管在内的专业小组专门负责买壳上市事宜，小组成员一般还要包括财务人员，企业管理人员(尤其是懂资本运营的管理人员)。外部中介机构应该有律师、会计师、财务顾问等等。买壳团队必须知识结构合理，人员高度专业化。由于买壳的高风险性及专业性，团队素质构成不佳，将导致额外耗费巨大的机会成本与沟通成本。

　　对企业内部人员进行买壳知识培训也是很有必要的。买壳上市涉及到相当多的法律法规和政策，从未进行过上市公司收购的收购方内部人员往往遇到这样或那样的知识障碍，轻则会延缓收购进程，增加收购的难度，重则会使收购方在经济利益上遭受损害。

　　二、搜寻选择目标壳公司

　　选择适当的目标壳公司，对于顺利实现买壳上市极为关键。选壳的过程包括搜寻合适的壳公司，对纳入考察范围的壳公司进行调查、评鉴。最后筛选确定适合自己的目标壳公司。

　　（1）、搜寻合适的壳公司

　　搜寻合适的壳公司主要是通过各种渠道捕捉合适的壳公司，经过分析比较，逐步缩小目标范围，最终确定适合自己的目标壳公司。搜寻目标可以是企业自行联系，也可以委托财务顾问进行，还可以公开求购，并无定式，应视具体情况而定。当前，很多财务顾问手里有很多壳资源的信息，企业完全可以考虑将搜寻工作交给财务顾问来进行。例如，某权威证券媒体日前登出了一篇与众不同的广告，此则广告的主要内容是:本公司拥有理想的上市公司壳资源，现寻求净资产规模在3亿元以上、有借壳上市计划的公司共同合作。

　　可见，通过财务顾问来搜寻合适的壳公司是很方便的。搜寻合适的壳公司需要关注各个上市公司的业绩表现。可以从下列上市公司中选取壳公司的预选目标:第一，主营业务、资产规模增长缓慢甚至倒退的上市公司;第二，所处行业属于夕阳产业的壳公司;第三，利润微薄，甚至亏损的壳公司;第四，股权结构有利于第三者控股的壳公司。收购方在确定目标壳公司的筛选范围时应主要从十个方面考虑:即目标公司所处行业及位置、目标公司的净资产规模、股权结构、所需收购资金、收购后的再融资能力、资产重组及股东股权出让难度、目标公司的财务状况、法律状况、客户关系、潜在价值。

　　搜寻的过程还要不断缩小壳公司的预选范围，剔除一些明显不合适的目标。一般而言，企业买壳上市若着眼于长远发展，可以用较低的成本收购一家业绩差甚至是亏损的上市公司，通过资产重组和管理重组，恢复其融资能力;若是希望尽快通过证券市场直接融资，则应选择有配股权的上市公司，当然成本也相应提高。

　　（2}、深入调查壳公司

　　1、调查的必要性及思路

　　(一)、必要性

　　买壳企业必须对纳入预选范围的壳公司进行深入调查，摸清壳的底细。这是因为:

　　(1)、降低信息不对称风险。

　　对于买壳方而言，买壳的最大风险来源于他相对于出让方和目标公司的信息不对称。大多数壳公司危险因素层出不穷，例如：负债一大堆，如中介费用、设备租用费用，甚至多家未清偿贷款;资产少而又少，或者根本一文不值；隐藏着多笔对外担保，如厂房已经抵押；存在多笔未决诉讼、潜在诉讼、违法记录；大股东占用公司巨额资金等等。市场上真正干净的壳寥若晨星。

　　在这种情况下，买壳企业如果没有经过深入调查就贸然进入，就出现严重的信息不对称。由于信息的不对称最终很有可能会陷入多重陷阱之中—债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受极限的陷阱等等。

　　(2)、通过深入调查了解对方详情实况，对于做出是否收购的决策，确定收购方案，顺利进行谈判，以至签订收购合同和完成交易，都有着重要的现实意义，而且对未来收购后的经营管理提供了一个重要的参考依据。

　　(二)、调查的思路

　　调查方法:对目标公司的调查，可以直接向其提出问题，也可以间接地通过向与目标公司有关的客户、银行、供应商、代理商等调查，还可以自行收集各种公开的信息。调查方式可以由收购者组织律师、会计师、技术人员、商务人员组成专门调查小组到被收购方实地考察，也可以委托当地的律师、会计师、银行或某些咨询服务机构进行调查。

　　调查的内容除了公司的注册地、所属行业、经营范围、股权结构、资产规模、财务状况、经营情况等一般方面以外，还要重点调查以下与买壳上市密切相关的内容。

　　(1)、目标公司的资格和潜力：包括公司拥有不动产的情况、无形财产情况、净资产规模、潜在价值;财务状况、资本结构、再融资资格、支持流通股价格的市盈；;股权结构、管理水平、员工结构及其素质；产品生命周期、市场占有率、所属行业发展潜力；以及是否向其他公司参股按股的情况。

　　(2)、目标公司与第三方关系：包括公司与第三人之间的债权债务关系；公司各种形式的资产为抵押标的对第三人设立的抵押权情况；公司作为合同当事人一方尚未履行完毕的各种合同情况，尤其是涉及公司被兼并之类条款的合同；与政府的关系、客户关系、销售网络。

　　(3)、目标公司管理机构：包括公司机构的设立，董事及主要管理人员的产生方式；公司被收购后任期未届满的董事或主要管理人员是否辞职;出售股份的股东和董事或主要管理人员是否正在从事与被收购公司有竞争性的业务活动。

　　(4)、卖壳者情况：主动出售的动机、利益取向，是否得到合法、充分的授权、收购风险评估等。其中壳公司的或有负债和潜在的法律纠纷应该引起特别的重视，对这些方面的忽视轻则给企业造成不必要的损失，重则造成整个买壳上市的失败，甚至有可能拖累、拖跨买壳公司。

　　2、卖壳者的利益取向调查

　　买壳是一项复杂的交易，牵涉到目标公司股东、目标公司董事会、目标公司管理层、目标公司员工等各方利益主体。买壳成功的要决在于与有关各方，尤其是股权出让方谋求利益一致，各取所好。因此，通过调查弄清股权转让方的利益取向是至关重要的。调查可以通过与转让方直接谈判或者侧面分析来进行。

　　股权转让方，一般是上市公司的法人股、国家股、国有法人股持股单位。在我国，国家股持股单位一般都是国家授权投资的机构或部门，和各级国有资产监督管理部门。国有股权转让中，卖壳的实际决策者往往是同级政府主要领导人。

　　(一)、一般分析

　　根据案例研究的结论，壳公司股权转让方的利益取向主要有：

　　(1)、通过转让股权套现资产。__丘市公司之沦为壳，说明控股股东己经无力让这家公司起死回生，这是，股东最大的心愿就是以合理的价位出让股权，防止股权进一步贬值。买壳上市正好能满足它的心愿。

　　(2)、拯救暂停上市、即将退市的上市公司。这是壳公司相关各方的利益，所在，也是卖壳者在转让价相当的情况下，选择更合适的买壳方的首要考虑。通过出售壳资源，引入新的大股东注入优质资产，拓展更有发展前景的新项目、新产品，可以保住其上市资格。

　　(3)、如果转让方是国有股权持股单位，它的利益取向将会多样化。由于这种股权转让的实际决策者往往是同级政府的主要领导人，他们在选择收购方时可能考虑的利益有以下几种：

　　(1)、转让价格(直接体现为国有股权是否保值增值)；

　　(2)、企业出让后税源稳定和纳税大幅增加的可能性；

　　(3)、地方产业格局不被破坏或能得到优化；

　　(4)、员工处置方案是否有利于稳定和增加就业；

　　(5)、债务处置方案可被各个债权人接受的程度；

　　(6)、收购方能否为当地带来其它发展机会。

　　由此可见，如果收购人能够较好地满足地方政府的上述利益，则直接的股权收购成本有可能大大降低。

　　(二)、典型案例—政府有哪些利益取向目前的买壳上市案例中，绝大多数情形是民营企业从各地方政府的国资授权经营部门手中受让股权。在多个收购人争相入主一个上市公司的情况下，最后花落谁家，就要看谁能更加全面地满足当地政府的利益需要。

　　有这样几个例子：

　　1、海口市国资部门在决定出让其持有的上市公司“轻骑海药”国有股权时明确表示，收购方必须是制药企业或具有制药背景的投资公司，原因是担心“轻骑海药”的主业由于非制药企业的入主而改变。但出于同样的担心，湖北省武穴市国资部门在拟转让所持有的上市公司“广济药业”控股权时，却宣称将优先考虑制药行业及保健品行业以外的收购方，原因竟然是“怕制药企业或保健品企业入主后把广济药业的壳资源用于发展他们带来的新产品，而令广济药业的传统产品衰落”

　　这两家上市公司的“婆婆”出于同样担心，但却作出相反的选择，乍一看

　　很令人费解，仔细分析也各有道理。关键问题是具体的收购方对当地政府作

　　出的关于未来发展规划的承诺，是否合乎政府期望并能令政府信赖。在“轻骑海药”的收购战中，当地政府之所以在市长办公会反复讨论后决定接纳一个民营制药企业，而放弃实力雄厚名气很大的北大高科，就是基于政府对“轻骑海药”易主后发展模式的一个期望:能引入市场潜力大的新产品以逐渐替代“轻骑海药”的现有产品。而民营的收购方拿出了这个产品，并在公关活动中令政府相信它提交的重组方案切实可行，因而得以入主。

　　2、四川省遂宁市国资部门为出让“明星电力”控股权事宜曾与多个收购方洽谈，最后敲定了深圳明伦集团。2002年一个广东的民营房地产企业去收购“明星电力”，很快就得到当地政府的反馈:不欢迎。原因是“明星电力”业绩不错，并不是急于卖壳，而是希望以它做钓饵为遂宁这个工业不发达地区引入一些工业。这是在“卖壳，’行为中反映出的地方政府利益多元化的极好案例。

　　3、“深万山”则是另一个典型，由于它的“婆婆”不是地方政府而是行业局，其利益标准就非常单纯:价格。当我们为它带来中国物资开发投资总公司这个买家的时候，它对这个买家的实力及其提出的重组方案十分满意，最后仅因出价低于竞争对手将其淘汰。这是在“卖壳，，行为中反衬出地方政府灵活性的极好案例。

　　可见，与地方政府做买卖，绝不是“价高者取”这么简单，这对于评估买壳风险以及指导对政府的公关策划至关重要。

　　3、评鉴目标壳公司

　　（一）、评鉴目标壳公司的特征

　　买壳上市中要重点分析目标壳公司是否符合以下特征：

　　(1)、所处的行业是否景气。像纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。

　　(2)、股本规模是否小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。

　　(3)、股权是否相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。

　　(4)、目标公司是否具有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，刁‘有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，则必须预计在收购后通过资产置换等措施，能使其重新获得配股资格。

　　(5)、买壳上市中买卖双方是否在同一地区。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。山于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。

　　(6)、是否具备好壳的特征或者离好壳的标准相差多远。

　　（二）、挖掘壳公司的潜在价值

　　实际上，根据使用者的不同或使用方法的差异，壳公司的资产或资源将表现出不同的价值。虽然壳公司的经营业绩欠佳，但是如果从以下几方面着手，仍然可以挖掘出上市公司的潜在价值来。

　　1、一些壳公司拥有稀缺的机器设备或生产线。如早期改制上市的一些制造行业上市公司，为改善企业的生产经营能力，上市后便利用大量的募集资金对自身的生产设备进行升级换代和技术改造，引进国外的先进生产设备。这类资产的价值主要表现在两方面:

　　(1)、受国家行业政策等原因而限制引进的设备或生产线具有稀缺价值。国内早期上市的纺织类公司就因拥有价值较高的生产设备而被收购方看好，如三毛派神被开开实业收购案例;

　　(2)、壳公司经营业绩连年下滑主要由改制不彻底、管理体制落后等因素造成，但壳公司拥有的优良机器设备或生产线(同类设备的重置成本较高)，对管理机制灵活、正处于发展期的同行业企业极有诱惑力。

　　2、价值低估的土地和房产也是一项重要的潜在资源。早期上古的制造、商业上市公司的土地和房产的帐面价值较低。这类公司大多位于所处城市的老工业区，随着经济发展和城市扩张步伐加快，老工业区的土地和房产价值逐年攀升。该类公司就具备较高的购并价值。收购方通过股权并购控制公司后，可改变土地和厂房的原用途，将工厂整体搬迁至成本低廉的市郊，腾出原有土地重新开发，发挥最大的商业价值。上市公司深华发曾被多家收购方看中，其闪光点就在于深华发原有厂房位于深圳市商业旺地—华强北路，增值潜力巨大;而农产品之所以收购深深宝，主要原因是深深宝拥有的位于深圳市中心的土地的升值潜力远超过股权收购成本。

　　3、特殊的应收帐款值得注意。应收帐款的处置常是买卖双方谈判的焦点，收购方多不愿承担前任大股东留下的包袱。但并非应收帐款一概无利用价值，若该债务人身份较特殊，是收购方希望接近而无合适途径接近的大客户，或是具有很强政府背景的国有大企业，这类应收帐款就非常有价值。收购方可利用应收帐款的处置与债务人进行充分接触，加强沟通，培养感情，开拓业务。例如，四大资产管理公司向外资出让国有企业的呆坏帐时，国外投资机构并非具有“变废为宝”的特异功能，而是相中了应收帐款背后的债务人的特殊背景，这些债务人或是地方政府或是行业类集团公司。国外投资机构籍此获得的是与地方政府和行业类集团公司进行沟通的便利渠道，从而为其在华业务的顺利开展打一卜基础。

　　4、重视资源优势。不少壳公司拥有垄断性资源，公共事业、能源等行业的上市公司拥有的垄断资源，民营资本很难直接介入或者介入成本极高。想跨行业发展的收购方和战略投资者可借国有资产有序退出的有利时机，协议收购该类上市公司的控股权，掌控公司经营，分享垄断资源的收益，并培养行业管理人才，为大规模介入作前期铺垫。例如，王均瑶花5.5亿元收购三峡机场，就是为了获得垄断资源。虽然该目标企业不是上市公司，但发现价值的方法与上市公司基本相通。

　　5、通过买壳还可以绕开一些行业进入壁垒。中国加入WTO后，行业政策逐渐放宽，越来越多的行业将向外资开放，但不同的行业对于直接进入都有特定的资格要求，审批时间也非一朝一夕。如金融、医药、通信等行业虽已向外资开放，但资格审查壁垒很高，非行业龙头很难进入中国市场。因此，国外机构收购相关行业上市公司并以之为经营载体，这类购并将成为外资进入中国的理想途径。新桥投资正是钟情于深发展的行业优势刁‘有收购之心，虽然最终受挫而弃。

　　6、商标品牌和销售网络也是不可多得的资源。国有企业改制后的上市公司通过多年积累，培育了较高知名度的商标和品牌，这类无形资产帐面值较低，但其市场含金量很高，是不可忽视的闪光资产，只要善于挖掘和利用，可以最大限度地发挥其价值。行业纵向兼并中，壳公司的商标和品牌对收购方产品的市场拓展也有拉动作用。例如格林柯尔收购科龙和美菱后，就借助后两者的商标品牌扩大原有制冷剂的销售规模，提升了产品的市场影响力。

　　而一些制造性企业或是贸易类公司，尽管经营业绩逐年下滑甚至连年亏损，但其多年苦心经营的营销网络具备很高的市场价值。收购方在低成本获得壳公司的销售网络并加以整合后，可迅速发挥实际效用。太太药业收购丽珠集团的动机之一，就是丽珠集团拥有庞大、成熟的药品销售网络，有助于太太药业提高自己的整体竞争力。

　　7、挖掘出上市公司固有的融资价值。通过对上市公司股本规模和经营业绩、未来增长空间的分析，可以测算出在重组后，壳公司以各种不同的融资方式可筹集的资金量。对已丧失再筹资功能的上市公司，只要收购方实力雄厚、产业基础扎实，核心资产高收益，财务顾问基本土可测算出收购方为恢复融资力支付的重组成本(投入)和未来融资规模(产出)，从而挖掘出上市公司固有的融资价值。

　　4、选择目标壳公司

　　买壳者从壳公司的预选范围中最终确定目标壳时，应当重点考虑的因素有：

　　(1)、目标公司的如下方面是否符合自身要求：目标公司的股权结构、被转让股权的性质、可行的收购方式、所需的收购资金、买壳后的再融资难度、目标公司的潜在价值、财务状况、目标公司与政府部门的关系、政府部门对收购的态度、目标公司的法律状况(主要是债务、对外和约)、目标公司的劳资关系、客户关系，等等。

　　(2)、买壳方的如下方面是否满足买壳的要求：收购上市公司控股股权的支付能力、承接上市公司换出资产的能力、向上市公司提供后续财务支持的能力、自身的经营管理水平、管理层素质的高低，等等。

　　(3)、对该目标公司的收购能否通过经济效益的可行性评估、法律的可行性评估。

　　如果目标公司不能满足上述的主要方面，就需要考虑重新物色。只有各方面大体满意、相互匹配之后，才能基本确定收购对象，进入实质性的谈判阶段。同时也应注意，上市公司之所以成为壳，当然存在多种毛病，一味追求完美将会浪费精力，贻误时机。

　　一般而一言，企业买壳上市若着眼于长远发展，可以用较低的成本收购一家业绩差甚至是亏损的上市公司，通过资产重组和管理重组，恢复其融资能力;若是希望尽快通过证券市场直接融资，则应选择有配股权的上市公司，当然成本也相应提高。另一方面，选择规模小，流通股比例低，国家股、法人股相对集中的上市公司容易实现绝对控股:选择三无概念股和其他股权分散的上市公司则容易实现相对控股。此外，带B股的上市公司由于对配股不利不宜选择。

　　选定目标壳公司以后，还要对其进行综合评价。这一工作主要为买壳上市的最后决策提供依据:是否收购，收购价格多少和将来如何实施资产重组，在企业管理和企业文化融合方面有哪些工作要做。

　　三、设计买壳方案

　　在确定目标壳公司以后，紧接着就要根据自身的情况和所掌握的上市公司及其控股股东的资料，对买壳交易中的控股比例，买壳方式，股权收购价格，价款支付方式，股权收购合同条款等进行设计一，拿出一个收购协议，列出需双方议定的各项条款。

　　1、确定控股比例

　　能否获得控股地位是买壳上市成功与否的关键因素，确定控股比例的原则是:在保证控制的前提下尽量少持股。因为，既然花钱买了壳，就得实际控制上市公司，不能大权旁落;同时又要量力而行，不能为了买壳把自身实力耗尽，收购比例越高，收购成本就越高。在确定收购比例之前，应当分析壳公司的股权结构，尽量选择一个可以达到控股目的的最低比例。另外，我国规定强制要约收购的临界线为30%，确定控股比例时也要考虑对买壳方式的影川句。

　　买壳的目标在于获得实际控制权，而控股成功所需的持股比例，应视目标公司股权分散情况而定。一般说来，股权分散，所需持股比例低，换言之，在股权较为分散的情况下，即使收购者持股比例不高，也完全有可能控制公司;在股权较为集中的情况下，即使股东持股比例较高，也未必能掌握控制权。

　　一般而言，具备下列特征之一就可达到对壳公司的实际控制：

　　(1)、在壳公司股东名册中持股数量最多，有相反证据的除外；

　　(2)、能够行使、控制壳公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东；

　　(3)、持有、控制壳公司股份、表决权的比例达到或超过30%，但有相反证据的除外；

　　(4)、通过行使表决权能够决定壳公司董事会半数以上成员当选。

　　值得注意的是，有些上市公司，其股权很分散，好像是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，买壳上市后难以真正获得控股地位。因为这些散落的股东可能联合起来对抗你，注册成立一个新公司，作为投资人进行控股，这样你就很难控股。如果不能控股的话，在将来吸引新的资本进入以及增发配股方面都会受到很大的牵制，所以控股地位是十分重要的。

　　2、选择买壳方式

　　（1）、各种买壳方式的优缺点分析

　　买壳，主要通过收购上市公司股权来实现。在我国，购买上市公司的股权，一般分为两种方式。

　　(一)、一种方式是购买未上市流通的国家股、国有法人股、其它法人股。购买这种股份需在场外收购，也称非流通股协议转让。

　　协议收购是我国企业买壳的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(400/0)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥(600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。

　　这种买壳方式占主要的原因是:首先是我国深沪股市中的上市公司流通股占总股本比重均较低，收购流通股难以达到控股地位；其次是场外收购方式购买成本较低，每股价格通常比二级市场的股票流通价格便宜不少;第三是协议收购无需反复公告自己的持股量，省去了许多繁琐的程序;最后是由于政府支持和易被目标公司接受，收购行动实施障碍小。

　　但这种买壳方式也存在不少困难。首先，不容易与非流通股原持有人达成股票转让协议、托管协议;其次，这类转让要经过政府部门的批准，例如国家股的转让需要国家财政部批准，这种批准经常得拖较长时间，而且被拒的概率也不小。

　　(二)、另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的公众流通股。这种方式在西方流行，我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993年9月深宝安(0002)通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业(600601)的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港油田收购爱使股份(600652)。

　　这种方法的缺点是:由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”；成本较高、变数较大，有时不好控制后果，因为在二级市场上收购上市公司的流通股，需要遵守法律上有关股东持股信息披露甚至强制性全面收购等具体规定;还可能引起上市公司股票价格的异动或上涨，造成收购成本的上涨，有时会触发原控股股东的“反收购’，行动。

　　(三)、壳资源还有两种不常见的利用方式。

　　(1)、股权无偿转让。指政府(上市公司的国家股的所有者)通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为。它通过改变股权的持股者来强化上市公司的直接控股股东对上市公司的经营和管理，提高资产经营的效率。如ST重仪第一大股东—中国四联仪器仪表集团，协议转让其持有的7078万重仪国有法人股给华立集团(注册资本为9430万元，国家大型一档企业，浙江省最大经营规模企业和行业最佳效益企业之一)。转让后，华立集团将持有ST重仪29.01%股权，四通持17.32%，而四通集团是无偿受让重庆国资局所持重庆川仪国有股而成为前任最大股东的。

　　这种利用方式的主要优点是将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司，以利于控股公司对上市公司的“扶持”，从而得到业绩的改善，同时也利于国有控股公司壮大实力，利于政府培养“大公司”。政府将国有股权转让给其它资产经营实体，有利于减少对上市公司的直接干预，优化行业内部合。

　　它的局根性在于，只适合国有企业，另外，天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。

　　(2)、合资经营。指其他公司与上市公司以合资经营的方式共同成立公司，即通过原控股股东以股权作为投资与受让方共同设立新公司，新的公司成为上市公司的控股股东，而受让方又是新设公司的控股方，使受让方也间接持有上市公司的控股权。如:鲁能人主山东电缆，湖南创智入主五一文、上海新长宁科入主望春花部属于这种控股权转移模式。

　　这种方式的意义在于能大大降低受让方收购成本，不必出巨资收购股权就可拥有上市公司控股权。同时，转让方的实际权益仍可得到保留，如转让方参予上市公司的决策和管理，分享重组后的_L市公司收益等。

　　2、通过设计买壳方式降低收购成本

　　在目前中国证券市场的特殊环境下，可以尝试利用设计买壳方式来减少买壳上市成本，这些方法有:协议转让法人股、国有股;非控制权法人股的集约式收购;利用资产置换的时间顺序不同来降低买壳上市的资金压力;利用上市公司设立时的结构性特点，间接控制上市公司以减少买壳上市业务的标的总金额;收购上市公司的增量股权。

　　（1）、运用协议转让法人股、国有股的方式降低收购成本。

　　通过法人股、国有股的协议转让从而让渡上市公司控制权的方法实际上是使法人股、国有股在非公开的范围内具有了流通性。而且，由于协议转让的定价标准为每股净资产再加一定的攫价(可为正或负)，实际上是把价格杠杆从流通市场的市盈率杠杆转换为非流通市场的净资产倍串杠杆，杠杆比率放小，价格相对降低。

　　（2）、运用针对广大中小法人股股东分散的非控制权法人股的集约式收购方式降低收购成本。

　　考虑到买壳上市业务中买方的目的在于掌握上市公司的控制权而非股权投资，可以认为只有具有上市公司控制权的法人股、国有股的现实需求度才较大。而不涉及控股权的中小法人胜股东的股权则很难具有现实流动性，而协议转让的集约式收购方式使中小法人股股东的股权也可成为收购的目标选择，进一步拓展了收购范围。同时，由于协议转让方式收购法人股、国有股的目的是上市公司的控制权，其价格送价也代表着控制权的价格。而中小法人股股东的单独的股权不具有对上市公司的控制权，相应价格也会较低。

　　3、利用资产置换的时间顺序不同来降低买壳上市的资金压力。

　　买壳上市业务对于收购方的要求很高，特别是对于收购方的现金流产生巨大压力，表现在两方面:

　　(1)、交易方式以现金方式进行。尤其是在《证券法》出台后，明确规定了上市公司购并业务必须以现金方式进行。

　　(2)、付款方式以一次性方式完成，不能分期付款。但利用买壳上市业务流程中不同环节的时间顺序，可以发现降低买壳上市现金压力的方法。

　　利用买壳上市两环节的时间顺序不同.可以降低买壳上市业务对于收购方的现金压力:即先由上市公司以现金方式购买拟买壳上市方的资产后，购买方再收购上市公司股权，实际上是将买壳上市业务的第二个环节(资产置换)与第一个环节(收购)交换，从而使买壳上市业务的现金需求压力减轻。如四川托普科技发展公司收购川长征(0583)之前，先于1998年1月以每胜7、42元的价格，以现金方式把持有的成都托普科技股份公司53.85%的股权，计7791万元转让给川长征;再于1998年4月以每胜2.58元的价格受让川长征48.37%的股权，计4262.43万股，10997，0644万元。实际的现金负担只有3206.0694万元。

　　4、利用上市公司设立时的结构性特点，间接控制上市公司以减小买壳上市业务的标的总金额。

　　上市公司设立时采取的发起人发起设立再向社会公众公开发行的设立方式，使上市公司股权结构中有一个特殊的组成部分，即上市公司发起人。一般而言，发起人折股注入上市公司的经营性资产只占发起人总资产的一部分，从而形成“大集团、小公司”的上市公司的模式。但也有一些上市公司的发起人己将全部或大部分经营性资产折股注入了上市公司，经过一段时间的发展，上市公司的规模已超过了发起人，即形成“小集团、大公司”的_L市公司模式。

　　在后一种模式下，通过收购上市公司的控股公司，从而间接控制上市公司，可以减少买壳上市的成本。

　　需注意的问题是，由于母公司的股东权益小于其在上市公司的权益，必然存在大量的负债。收购方对于母公司负债的结构、金额要有所判断。但考虑到上市公司与集团母公司关联交易较多的现状，一般而言集团负债的对象也多为上市公司(或上市公司为其担保)，可以认为在这种负债结构下等于是收购方向上市公司借债收购了上市公司股权。因此，从债务结构考察，有可能收购方的成本更低。

　　5、收购上市公司的增量股权(配股权)以降低买壳上市成本。

　　上市公司的配股权也可分为流通股的配股权和非流通股的配股权。前者不能协议转让(只有在配股上市后才能在二级市场流通)，而后者则可以协议转让。但针对配股权的收购仅能作为买壳上市其他方式的补充。因为:

　　(1)、仅收购配股权不足以获得上市公司的控制权;

　　(2)、收购成本相对较高。因为一般的配股权转让价格的确定为配股价基础上再加转让手续费，而由于股东无力配股从而转让配股权的手续费用一般较低，但由于配股价较高(目前对于配股价的限制规定只有不能低于配股前一财务报告期的每股净资产的下限，而无上限)，以1998年1-9月的配股案例为例，平均配股市盈率为18.96倍，因而收购成本较高。

　　3、确定股权收购价格

　　在买壳上市交易中，确定股权收购价格是非常关键的一个问题。理论上，在交易一中，股权收购价款=企业价值V*收购比例 (n)+控制溢价(C)。

　　(一)、企业价值(的的估价方法分析

　　1、流通股市价法

　　这种方法是利用上市公司流通股的市场价格(p)乘以购股数量帅作为壳公司的企业价值(V)。

　　从理论上讲，这是最为合理的一种方法，因为股票价值是众多投资者反复博弈的结果，综合考虑了市场上影响上市公司股价的各种因素;股票价格也综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值。西方成熟证券市场中的收购主要是采用这一方法。

　　但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。

　　2、未来收益净现值法

　　是将上市公司未来一定时期内的净现金流量按一定的贴现率折成现值作为公司价值V1。

　　从理论上讲，未来收益净现值法是评估一个企业价值十分科学的方法，它是从未来现金流量的角度，在企业整个存续期间内对企业的价值进行评估。买卖双方可以此为基础，加上适当的溢价作为壳公司股权的价格。但是这种方法也存在一定的缺陷:

　　(1)、确定企业经营期内的现金流量是一个十分复杂的问题，尤其是在一个相当长的时期内，企业的现金流量由许多不确定的因素所决定，因此其现金流量很难确定;

　　(2)、未来收益净现值法应用的一个前提是:企业能够持续经营。在壳公司经营状况很差甚至亏损的情况下，现金流量为负值时，这一前提就不成立了。尽管如此，未来收益净现值法可以为我们的决策提供一个参考。

　　3、自由现金流量（FC)贴现法

　　从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者(债权人和股东)提供的现金流量，即向所有资本供应者支付或收取的诸如股息、利息、新的借款、债务偿还等在内的现金流量总额。它等于调坠后的净利润减去净投资，自由现金流量的净现值即为上市公司的业务价值，减去负债价值后就是上市公司的股票价值。所谓调整后的净利润就是由净利润加上不减少现金的费用和损失以及税后利息费用，在减去税后利息收入和营运流动资金的增加后的值。

　　4、帐面资产净值法

　　从会计学的角度来看，企业的资产是静态的，上市公司的帐面资产净值就对应着上市公司的企业价值V。

　　这种方法在目前已发生的许多案例所采用，它的优点是：

　　(1)、操作简便，买卖双方根据壳公司的账面每股净资产值加一适当溢价成交即可，降低了买卖过程中的交易费用;

　　(2)、该方法确定的转让价格对双方较为公平。对出让方公司，由于壳公司的经营状况很差，其实际价值应低于每股账面价值，以每股账面价值加一适当溢价作为转让价格，可从中获取一定收益;对买壳方公司，由于买壳后可通过充分利用壳公司来产生更大的效益，因此也可从中获益。

　　5、清算价值法

　　上市公司的清算价值是对上市公司的资产进行清理和出售变现的价值，这种方法可以有效的剔除大量无效资产对于公司价值的干预，合理估价公司现有资产在市场上的变现价值。但是，此方法相当于“买猪肉而不是买猪”，仅适用于企业破产清算场合之下，对于买壳上市这种以上市和持续经营为目的的购并行为并不适用。

　　以上几种方法各有利弊，各有其适用范围，前三种估价方法是将企业作为一个整体进行估价的，反映的是企业的价值，而后两种方法评估的对象是企业的资产，反映的是企业资产的价值。实际操作中可综合权衡几种方法来确定壳公司的企业价值。

　　4、选择价款支付方式

　　买壳交易中的价款支付方式包括:现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购(主要是指通过国有股无偿划拨的形式实现)和股权支付方式等等。

　　前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。

　　有些情况下，我们把“买壳上市”与“借壳上市”混用，则壳交易中可能不涉及价款，无支付行为。例如，创智软件收购上市公司“五一文”时，是由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智合资设立一家公司，后者占有51%的股份。这样，创智通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股东，然后再注入计算机软件业务，换出原有的商品流通业务。

　　5、设计股权收购合同的法律条款

　　买壳交易中，收购方与被收购方经过谈判，将交易的重要事项和双方当事人的权利义务做出明确的规定，写进股权收购合同。股权收购合同的关键条款包括价格、支付方式、支付时间、过户时间及合同签署后至生效前的保障措施。

　　1、被收购方的陈述和保证。在该条款中，被收购方应该对与收购有关的一系列重要问题作出陈述和保证，其主要内容包括:公司管理人员和董事的任免程序;公司的资本和资产;股东的情况;股权转让的程序和限制;股东大会和董事会会议记录的完整、真实性;公司的章程和细则;公司的代理人;未决诉讼或被诉威胁;公司财务状况;公司财产评估数据的其实、完整性;公司与第三人之间的合同特别是租赁、抵押和担保合同情况;专利、商标方面情况;政府批准情况;责任保险和损害赔偿保险;订立许可协议、特许专营协议的情况;公司组织机构情况等等。

　　除上述所列情形之外，在实践中，我们应根据交易的具体情况、尽可能要求被收购方对各种可能出现的对收购方不利的情况做出保证。同时还应明确规定，这些陈述和保证直到被收购公司交接时都有效，有时甚至在交接后一段时期内仍有效:为了核实被收购方陈述和保证的其实性，收购方可以对被收购公司进行法律上和会计上的审查。

　　2、收购价格的确定及其支付方式。双方在签署收购合同时，可以在该主合同中规定一个初步价格，然后再根据对被收购公司全面审查的结果，确定最后价格。确定最后价格的方法和程序应该在收购合同中规定，确定最后价格时，可以再订一附加补充协议。’至于支付方式，在大多数公司收购交易中，由于收购价款额通常较大，用现金支付不可行，用票据支付风险太大，因而常用的方法是通过银行付款。付款时间通常在收购合同签署时先支付一部分，在被收购公司交接时再付清余款。如果款项巨大，要推迟至被收购公司交接后一段时间付款，则被收购方可以要求收购方出具付款担保，并承担迟延期间的利息。

　　3、损害赔偿。在公司收购完成后，收购方发现有未偿债务和其他严重事件影响了被收购公司的地位或者被收购方违反了其陈述和保证，结收购方造成了损失的，收购方有权要求被收购方予以赔偿。

　　4、对被收购公司的债务处理，在收购合同中，应当对被收购公司在交接前的债务作出处理:首先由收购双方共同认可的会计师事务所对被收购公司的债权债务进行全面审查，以确定被收购公司末清偿债务的全部情况。在处理债务问题时，应当全部审查被收购方与第三人之间订立但尚未履行完毕的合同，特别是供货购货合同、货款借款合同、抵押担保合同、土地房屋设备租赁合同、技术转让合同、雇佣合同、合资合作合同、代理合同以及水电供应合同等，收购方可以要求被收购方提供全部未履行完毕的合同清单及每一合同的复印件，以便收购方进行审查。

　　5、被收购公司交接前的过渡性安排

　　为了保护收购方的合法利益，确保被收购公司在合同签订后至被收购公司交接前的这一段过渡期内不发生重大变化，双方应当在合同中明确约定过渡性安排条款。主要包括被收购者应当一如既往地进行正常的营业活动，努力维持被收购公司的现有组织机构、保持现有的雇员和管理人员，维持与供应商、顾客及其他人之间现有的商业关系和商业渠道，维持现有的各种保险，在过渡期内，不修改、不变更、不撤销、不终止与他人之间现有的、正在履行的协议。同时，被收购者应当保证在过渡期内不实施下列行为:发行新股份，向股东派发红利，抵押招收购公司的财产，在正常营业活动范围之外出售或处理被收购公司的资产，在正常营业范围之外承担债务(如担保)，增加管理人员报酬，增加雇员的报酬或福利，改变会计记帐方法，改变资产折旧方法等等。此外，合同还应当约定被收购方在过渡期内实施雇用新雇员或指派新的管理人员、出售或购置不动产或工业产权、改变公司资本结构、订立数额较大的贷款协议、抵押公司财产等行为时、应事先征得收购方的同意。

　　6、关于合同生效的前提条件

　　收购合同的生效，除了需要双方正当合法授权代表的签署之外，尚需满足其他一些条件，这些条件就称先决条件或前提条件。这些条件主要包括收购双方所在国政府批准，收购双方董事会或股东大会批准，工会组织的批准，产权交易机构的确认，公证机关的公证等。具体确定哪些条件作为前提条件，由收购双方根据有关法律规定和交易的实际情况，在合同中予以约定。

　　7、关于交接和交接后事项

　　本条款应当规定交接的时间和地点、交接的见证人、交接时收购双方到场的人以及交接时被收购方移交的资产清单和文件清单，收购方应向被收购方支付的款项和支付方式。在交接时，被收购方应将公司收购合同中规定的股权、产权、资产的所有权证明文件交付结收购方。交接后的事项主要包括被收购公司的易名、解散、被收购方协助收购方接管被收购公司时所采取的措施、交接后发现问题的补救办法等。

　　8、关于保密和不竞争条款

　　收购的保密事项涉及两个方面:一是收购交易不成时，收购方应当对被收购方的情况保密，不准泄露结他人‘二是收购交易成功时，被收购方及其主要管理人员及雇员在离开被收购公司后，应该保守收购公司的秘密。由于收购合同是在收购方和被收购方之间订立的，对被收购方的有关其他人员没有直接的约束力，因而要求其保密比较困难，解决的办法是由被收购方与上述有关人员订立保密协议或要求被收购方设法使他人承担保密义务。同时，如果被收购公司的股东、董事及管理人员、技术人员，在公司被收购后，离开原公司去从事与被收购公司竞争的营业活动，那么对收购方来说明显不利。因此，收购方可以要求被收购方及有关人员做出在一定时期内不得从事与收购方竞争的营业活动的承诺。买壳上市的收购是一项复杂的、系统的法律工程，既涉及到合同法，又涉及到证券法，而且还须遵循公司法，要科学的设计股权收购合同的法律条款。

　　4、买壳上市的可行性评估

　　1、买壳上市的成本效益评估

　　本节的成本效益评估基于一个典型而简单的买壳上市模型:买壳上市的目的是为了谋取上市资格所能带来的利益，最主要的是从证券市场融资。买壳方式是股份协议转让，支付方式是现金支付。买壳方为了使壳公司能重新获得配股筹资的资格，通过溢价收购壳公司的不良资产，低价向壳公司注入优质资产等措施来提高壳公司业绩。

　　分析思路是：将上述买壳上市模型的实施过程划分为三道运作程序：1、收购壳公司控股股份，取得对壳公司的控制权；2、溢价收购壳公司的不良资产并向壳公司低价注入优质资产；3、当壳公司业绩提升后，配股筹资，溢价收购买壳方的其他资产或者投资新项目。然后分析在每一道程序中买壳方将发生的成本和收益，以及净损失或净收益。

　　2、买壳方案的法律可行性评估

　　(一)、如果买壳方式是协议收购，就要评估持股比例是否满足协议收购的法律要求。根据法律规定，协议收购方式的适用情形是:’3外(1)收购人原来持股比例超过25%，但收购后持股比例不拟超过30%，只能用协议收购。

　　(2)、收购人原来持股比例未超过25%，但收购后持股比例不拟超过30%，可以用协议收购，也可以用邀约收购。

　　(3)、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，并且提出切实可行的重组方案的，收购人可以向中国证监会申请邀约收购豁免。

　　法律同时要求，上市公司控股股东或者其他实际控制人在转让对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的债务，未解除上市公司对其负债提供的担保，或者存在其损害上市公司利益的其他情形的，上市公司董事会应当聘请审计机构就有关事项出具核查报告，控股股东应当提出解决方案，上市公司董事会、独立董事应当就解决方案分别发表意见。

　　另外，国家股和发起人的国有法人股转让需要报中华人民共和国财政部审批;非发起人的国有法人股的转让需经省级财政(国资)部门批准。若涉及国有股权转让，则转让合同经有关部门批准后，方能生效;其他法人股的转让合同，自合同签署后生效。

　　(二)、如果买壳方式是要约收购，也要看持股比例是否满足要约收购的适用情形:

　　(1)、收购人持股比例达到30%后，如果继续增持股份或增加控制的，除申请获得豁免的以外，收购人应当要约收购方式向该公司的所有股东发出拟收购其所持全部股份的要约;

　　(2)、买壳方原来持股比例未超过25%，但收购后持股比例不拟超过30%，可以用协议收购，也可以用邀约收购，用要约收购的，不必向该公司的所有股东发出拟收购其所持全部股份的要约;

　　(3)、买壳方原来持股比例不到30%，收购完成后拟超过30%的，除申请获得豁免的以外，收购人应当要约收购方式向该公司的所有股东发出拟收购其所持全部股份的要约;

　　法律也对被收购公司的行为进行了约束。法律要求，收购要约作出提示性公告以后，被收购公司董事会除了可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议以外，不得提议以下事项：(1)、发行股份；(2)、发行可转换公司债券；(3)、回购上市公司股份；(4)、修改公司章程；(5)、除了公司开展正常业务外，订立可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；(6)、除了面临严重财务困难的上市公司调整业务或者进行资产重组外，处置、购买重大资产，调整公司主要业务。

　　四、壳公司的整合

　　1、壳公司的整合思路

　　很多壳公司在被收购之前就已经连续几年亏损。我国规定，上市公司连续3年亏损的，将被暂停上市;在限期内仍未消除的，将被终止上市。可见，虽然买壳成功，但是如果不能使其在规定的期限内扭亏为盈，将面临摘牌的严重危险。一旦壳公司被终止上市，买壳的一切努力将功败垂成。不仅如此，买壳的巨额资金投入了一个被摘牌的公司，只能是被深幅套牢。所以，买壳之后的首要任务，就是通过对壳公司进行卓有成效的改造，尽一切可能使其恢复盈利能力，保住壳的上市资格。

　　对壳公司的整合包括业务、资产、人事、管理、文化等方面。要对无用的业务、资产进行剥离，对企业人事进行更换和调整，对管理制度进行变革，对上市公司的形象进行重新设计。另外，还要留用和激励原来的关键管理人员和主要技术人员，妥善安置下岗人员。

　　对壳公司的整合工作可分为人事整合、资产重组、管理整合、文化整合四个方面。整合工作必须遵循一定的思路：人事整合是先导，资产重组是关键，管理整合和文化整合是配套措施。

　　2、人事整合

　　上市公司控股股东更换以后，买壳企业作为新的控股股东，应当尽快对其董事会、经理层等内部治理机构，以及监事会进行调整。调整的首要工作是人事整合。

　　(一)、公司治理机构的人事调整

　　依照我国规定，上市公司的股东按照持股比例在股东大会上行使表决权，股东大会以普通决议选举董事会成员，以普通决议选举有股东代表出任的监事。董事会任命公司经理，根据经理的提名任命副经理、财务负责人。

　　因此，买壳以后，股权转让方丧失股东身份，原来由它委派的董事、监事，包括独立董事，应当由股东大会予以撤换，清除其对壳公司的影响。买壳企业基于自身的控股地位，应当按照持股比例向上市公司提出合适的董事、监事，并在股东大会上以普通决议选举确定，从而完成董事会、监事会的人事更替。

　　董事会、监事会成员的人事调整以后，紧接着应当确定董事长、监事会主席的人选。我国规定，这两个岗位的人选分别由董事会、监事会选举确定。顺理成章的，这两个主要领导岗位的人选也应由控股股东决定，代表控股的利益。买壳企业选择这两个职位的人选一定要非常慎重，因为他们将直接领导上市公司运作。由于壳公司马上就要与买壳企业置换资产，调整主营业务，所以，这两个岗位的人选一定要非常熟悉买壳企业原来的经营管理。

　　在进行下一步的资产置换的同时，买壳企业基于自身的控股地位以及对董事会的控制，应当提出合适的经理、副经理、财务负责人的人选建议，由董事会对原来壳公司的相关人选予以替换，重新任命，保证买壳企业对于上市公司的从重大决策事项到日常管理的实际控制。

　　(二)、留用和激励原有的关键人员

　　壳公司的高级管理人才、高级技术人才往往掌握着企业的管理、技术、客户等资源，他们如果离职将对企业产生不可估量的影响。因此，留用和激励这些人才是保证并购之后企业经营稳定性和连续性的关键，也是人事整合的重点。

　　但是，壳公司的员工一般都会担心并购会影响他们的职位和利益，因为随着并购之后相关部门重新组合和无关部门撤并，必然造成富余人员增加。买壳企业必须做好可能失去这些关键人员的思想准备，假若他们是股东之一，买壳使他们更富有，但如果他们不情愿的话，他们不必非留下做管理不可。假若他们是专业人员，他们通常很容易找到其他工作。企业的竞争很大程度上取决于人才的竞争，买壳上市能否成功也在很大程度上取决于能否挽留住壳公司的关键人才。因此，买壳上市必须综合评估壳公司的关键管理者和技术人才，并采取适当措施加以留用和激励。

　　1、全面评估壳公司的管理者和专业技术人员；

　　2、充分了解关键的管理者和技术人员的需求；

　　3、协调好上市公司原管理层与股东的关系；

　　4、留用和激励原有的关键人员。

　　(三)、安置好下岗职工

　　买壳以后如何安置下岗员工也是相当棘手的问题，要解决好这个问题需要做好以下三方面的工作：第一，充分了解当地政府对上市公司员工安置的政策；第二，尽量争取当地政府对此次上市公司收购行为的认可支持，协助解决员工安置问题；第三，与原大股东协商，争取由原大股东出面解决员工安置问题。

　　1、资产重组

　　（1）、资产重组的重要性

　　买壳后，上市公司的新的控股股东得往壳公司中注入新的实体与灵魂，即将优质资产注入壳公司，把壳公司原有的不良资产换出来或压下去，使壳公司的基本面(主营业务、财务状况、资产质量等)发生根本的转变。买壳以后，企业要甩掉几乎所有与主营业务不相关的业务，专心致志做主营业务开发，要将绝大部分资金都押在主营业务项目上。

　　上市公司与买壳企业之间的资产置换，是让壳公司扭亏为盈的最关键一步。表面上看，它是将壳公司与买壳企业的经营实体进行调换，主要是资产和业务，也包括人力资源。实质上讲，它是在抽血补仓，拿买壳企业的高盈利能力的资产去换取壳公司丧失盈利能力的无用资产。一般的公平交易原则下，没有人会愿意干，然而买壳上市操作中，买壳企业愿意，因为不如此，将无法保住辛苦换来的壳的上市资格。长远地看，这只是暂时的丢车保帅，保住了上市资格，以后在股市低成本融资扩张的利益会源源不断。

　　资产重组的首要目的是保住其上市资格，但不仅仅如此。只有上市公司的业绩能够得到提高，并保持在较好的水平上，上市公司才能有机会进行配股或再融资。事实上，即使壳公司已经被暂停上市，暂时的扭亏为盈即可申请恢复上市。但是，要恢复上市融资资格却不那么简单。我国对于上市公司发行新股、可转换公司债券、公司债券，都规定了盈利能力的硬性指标。

　　例如:

　　(1)、重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度的加权平均净资产收益率不低于6%。

　　(2)、上市公司申请发行可转换公司债券的，经注册会计师核验，扣除非经常性损益后，最近3个会计年度净资产利润率均值原则上不低于6%，低于6%的，应当具有良好的现金流量。

　　(3)、公司申请发行公司债券的，最近3年平均可分配利润足以支付1年的利息。可见，这些条件都对上市公司的盈利能力提出了相当高的要求。而买壳的目的就是为了上市再融资，所以，买壳企业要忍痛割爱，注入的盈利性资产一定要保证壳公司不但能避免摘牌，而且要达到预定的再融资条件。只有能够再融资，才能尽快实施上市公司对买壳企业的反向并购。

　　对于壳公司来讲，一定要将丧失盈利能力的资产剥离掉。因为，无效的资产保留在壳公司内部，不断增大了计算净资产收益率的净资产值，而且要不断的计提减值准备、折旧费用，发生管理费用，对壳公司的盈利能力不利。

　　所以，壳公司应当尽量将所有丧失盈利能力的资产都置换出去，彻底甩掉包袱。向一个公司注资的方式可以是资产置换，也可以是向其捐赠、出售。将主要盈利性资产捐赠给壳公司，显然不符合买壳企业所有者的利益。若要向壳公司出售，壳公司又没有支付能力。

　　无效资产剥离的方式可以是资产置换，也可以是清理变卖、用以与债权人债务重组。清理变卖，因为是非关联交易，往往必须以公允价格出售，导致壳公司的资产处置损失并且反映在会计账面上，与扭亏为盈的目标不利。而与债权人债务重组属于以非货币性资产清偿债务，需要与债权人协商一致，有债权人同意当然好，不同意也只能另想办法。所以，买壳企业与壳公司进行资产置换是一种可行的办法。资产置换的范围包括:某些子公司、部门、产品生产线、固定资产、无形资产、长期投资、流动资产。

　　2、资产重组的方式

　　资产重组的方式有很多，但万变不离其宗，就是想办法把新资产装入上市公司之中。怎么装呢?一共有五种重组方式:

　　(1)、资产置换。上市公司与其控股母公司以等值资产或股权进行交换，一般是指控股母公司以优质资产或高盈利企业的股权与上市公司的资产或股权进行交换，以恢复或提高上市公司的经营业绩，增强上市公司的配股融资功能。如上海钢运股份有限公司以其全部净资产与其控股母公司上海交运集团公司控股的上海交通机械厂净资产及上海高速客运公司51%的股权进行

　　等值置换，置换后上市公司更名为“上海交运股份有限公司”。公司的形象和质地都有了彻底的改观。

　　(2)、上市公司收购母公司资产或产权。反向收购有可能出现两种情况:

　　一是收购控股公司不良或一般资产。帮控股公司实现资产变现，这种情况较少，在此不作进一步详述。二是收购控股公司优质资产或高收益股权。控股公司开发项目，承担风险，成功后，上市公司利用从资本市场筹集的资金进行收购，获取新的利润增长点。使上市公司的业绩得到提高或避免因转赠、送股或配股稀释引起每股收益下降，保持良好的市场形象，控股公司则实现资产变现，获取进一步研究开发的资金支持。

　　(3)、资产剥离。是指上市公司将不良资产卖给控股公司，卸下影响公司发展的沉重包袱，获得迅速发展的资金，促进上市公司走向良性循环。这一策略，一般是实力强大企业对规模较小的上市公司实施。要求企业买壳上市时要量力而行，不能盲目贪大，造成消化不良，不仅救活不了壳公司，还可能影响其自身的发展。中远集团入主众城实业后，收购了众城实业的众城外高桥发展有限公司、众城大酒家、众城俱乐部和众城超市公司，使得众城实业得以甩掉包袱，轻装上阵，实现公司的快速发展。

　　(4)、上市公司与控股公司合资设立有限责任公司或股份有限公司。这种方式一般是上市公司出资金，控股公司出项目或资产，共同设立股份制公司。好处是上市公司以以较少资金控制较大资产，实现业绩快速增长，而控股公司的项目获得充裕的发展资金，对合作双方都有益。如琼海德被海南国泰实业投资有限公司控股后，就以部分股权和现金共计约3000万元与国泰实业投资有限公司共同组建国泰子午线轮胎橡胶股份有限公司。棱光实业也于1995年和控股公司—珠海恒通共同组建上海恒通电气有限公司，恒通公司获得500万元的资金。

　　(5)、企业或资产托管经营。企业托管经营一般是指困难业的所有者或主管部门将企业交给一家优势企业经营管理，但产权和债权债务并不发生实质性转移;资产托管经营是指企业符自己的部分或全部资产委托给一个优势企业经营管理，收取相应的费用。资产托管相对于企业托管形式简单，易于操作;对于受托方来说，牵扯的精力少，见效快，所以更容易被采用。由于企业或资产托管不改变受托企业自身的资产负债结构，却能利用自身的品牌、管理、技术或市场销售等优势，挖掘托管企业或资产的潜力，实现可观的收益，所以颇受欢迎，大有发展前景。内蒙华电1998年4月起托管内蒙电力总公司、内蒙乌拉山发电厂、包头第一发电厂等n6.2万干瓦的十台发电机纽，托管固定资产原值达20多亿元，到1998年中报时便产生5099万元的利润。从会计的角度讲，资产置换分为三种情况:

　　1、买壳双方交换的资产皆非独立实体，财务报表上表现为一组固定资产与另一组固定资产的置换。

　　2、壳公司以自己的附属公司或子公司同买壳企业的附属公司或子公司进行交换，在资产负债表上表现为一项长期投资换取另一项长期投资。

　　3、壳公司将自己的固定资产等非实体公司的资产与买壳企业的附属公司或子公司进行交换，在资产负债表上表现为一项资产(如固定资产)与长期投资的置换。

　　4、资产置换的实施步骤

　　(1)、首先要对置换双方的资产作全面的清查盘点。清点方法包括清查会计帐，核对采购、仓管、生产、销售等部门的业务记录，复核董事会、股东会会议记录等。

　　(2)、其次要对各项资产进行鉴别归类，区分优劣。

　　劣质的债权如:债务人已经或即将发生破产、撤销、资不抵债、现金流量严重不足、严重自然灾害等情形，短时间内无法偿还的;较长时期内未履行，并有证据表明无法收回或收回的可能性极小的。

　　固定资产是需要剥离的主要资产类别。壳公司原来的业务需要终止经营，固定资产就必须剥离，否则属于未使用、不需用的固定资产，按规定仍然应该年年计提折旧及减值损失，与盈利不利。劣质固定资产如:在未来不会使用的;己经不可使用的;虽可使用，但使用后会产生大量不合格品的;已经毁损，以至于处置价低于账面成本或不再具有使用和转让价值的;可收回价值低于账面成本的。

　　无形资产如商标、专利、非专利技术，由于壳公司业务更换，很可能失去了应用价值，也应当考虑将其纳入剥离之列。

　　(3)、第三步是匹配置换资产。要使资产处于最佳配置状态，实现壳公司的最大收益。不是所有的劣质资产都要用于置换，能够处置的资产应当尽量以高于账面价值的价格向第三方出售，避免给买壳企业带来负担。如果市价低于账面价值，最好用于置换而不是对外出售，因为资产置换在会计上不产生损失，而出售则必须发生损失。

　　(4)、第四步是评估作价。评估劣质资产价值应当采用清算价值法，因为已经失去了持续经营能力。而买壳企业的资产就应当用未来现金流量现值法，否则将会被低估。评估作价并不意味着要以公允价值交易，而是为壳公司以后反向并购作价提供依据。买壳企业现在的资产置换损失，应当在以后配股或定向私募时得到补偿。就是说，买壳企业现在将优质资产作低价，以后配股或定向私募时，将并入的资产作高价，弥补现时的折价损失。

　　(5)、最后一步是资产交割。关键是转移产权，并履行必要的法律手续和会计处理，并不一定要实际转移地点。

　　5、管理整合

　　管理整合是一个动态的过程，伴随着人事调整、资产置换，一直到以后长期的管理实践中，都要不断改善。当然，在买壳后的初期，这一任务尤为重要，它决定到上市公司内部治理机构能否顺利更替，能否在规定的期限内扭亏为盈。

　　（1）、对管理人员进行培训。实践中，由买壳企业派出的董事长、董事、监事会主席、监事、经理、副经理、财务负责人等，买壳以前很可能都没有接触过上市公司所要求的规范运作方式，对上市公司的经营管理有着这样那样的不适应。所以，上任之前对这些人作必要培训是很有必要的。

　　（2）、建立规范的治理制度。上任之后，这些人应当着手按照《公司法》、《上市公司章程指引》、《证券法》等有关规定，建立规范的上市公司股东会会议制度、董事会会议制度、监事会会议制度、经理层管理制度、独立董事制度，一切按制度办事，规范运作，化解经营管理风险。

　　（3）、进行管理模式变革。买壳以后，如果仍然沿用过去的管理模式来治理壳公司，必然难以适应环境的需要，根据变化了的内外环境对原有的管理模式进行调整是买壳企业的一项长期性任务。

　　有关研究表明，在金字塔式的组织结构下，企业规模越大、信息传递速度越慢、信息失真程度越大、越难以灵活、迅速地根据内外环境的变化及时调整企业决策。而建立扁平化的组织结构和柔性化的管理模式则既可以提高企业的决策效率，又可以根据不同员工的实际情况采用不同的管理方式，从而调动每一个员工的积极性。因此，买壳以后可以考虑建立扁平化的组织结构。

　　6、文化整合

　　企业文化包括企业的价值观、传统信仰以及处理问题的准则。企业并购可能导致文化冲突，引起员工的抵触情绪，进而必然影响到企业的生产经营和工作效率。尤其是在跨国并购的情况下，上述情况可能更加复杂。20世纪80年代末日本企业开始进军好莱坞。索尼公司和松下电器分别并购了哥伦比亚公司和MCA公司。但是日本企业的大一统、绝对服从观念和美国企业强烈的自我意识所产生的企业文化格格不入。致使索尼公司的投资损失达30亿美元，松下公司则把MCA公司转手卖给了西格拉姆公司。

　　然而，并购也为新的企业文化的形成提供了机遇。如果抓住这一机遇，充分吸收借鉴不同企业文化的优点，抛弃不同企业文化的缺点，也很有可能形成新的企业文化，这就是文化整合。这种文化整合必然要经历一个从解构到重构的过程，这一过程包括三个阶段:

　　(1)、比较分析:对并购双方的企业文化进行比较，发掘各自的优势和不足，分析整合的可行性。

　　(2)、沟通融合:采取有效的措施解构原有企业文化的不合理部分，进行初步整合。

　　(3)、创新再造:通过前两个阶段的准备，选择适当的切入点和目标模式，重构更适合于并购后企业的、融合了各自优势并有所发展的新的企业文化。

　　买壳企业必须认识到:对壳公司的文化整合，并不仅仅是一个以买壳企业文化代替壳公司企业文化的简单过程。首先，壳公司的企业文化中也可能存在适合其经营环境的合理成分，对于这些合理成分的处理不应当简单的抹煞，而应积极寻找一种途径，使其与壳公司的企业文化相融并蓄，从而获得文化协同作用。其次，对于企业文化的整合一开始往往会遇到来自被并购企业员工的阻力，需要假以时日来找到一个切入点，以双方都能够接受的方式，潜移默化的完成文化的整合。企图一墩而就、大刀阔斧的进行改革，结果往往会适得其反，加深被并购企业员工的成见与不满，不利于整合工作的稳定与顺利进行。

　　一、为什么要买壳上市

　　企业如果选择买壳上市，那一定是考虑到，这会比新股上市方案更有优势。具体说来，买壳方式可能有以下好处：

　　1、手续简单。与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。

　　2、节省时间。操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。

　　3、避免复杂的财务、法律障碍。有些公司如果采用新股上市，会有更多财务、法律障碍，要花较大成本才能完成“企业清洁”。买壳方式在对上市业务的审计等方面要轻松一些。

　　4、如果拟上市业务采用新股上市难于是被市场看好，而公司又有充实的资金，那么选择买壳上市就更有优势了。

　　二、壳资源

　　买壳上市的关键是找到一个“干净”的适合企业的壳。

　　“壳”公司在这里指的是公众持有的，现已基本停止运营的上市公司。其股票可能仍在交易，也可能没有；它有可能还需要向监管者递交有交报告，有可能也已经不需要了。

　　大多数“壳”公司负债一大堆，资产少而又少，或者根本一文不值。“壳”公司可能还有一些清偿的责任。比如厂房已经抵押，或者还有一大堆负债，如中介费用、设备租用费用，甚至不家未清偿贷款。所以利用“壳”资源之前一定要仔细调查和考虑。

　　理想的“壳”资源应该有以下几个特点：

　　1、规模不大、股价也不高。这样可以降低购壳成本， 容易收购成功。

　　2、股东人数在300~1000人。300人以下的公众股东太少，不值得公开交易；而超过1000人，新公司要与这些人联系，并递交资料报告，成本会较高。另外股东太多，收购时遇到的困难总要多一些。

　　3、负债一定不能高，另外还要注意或有负债。原来“壳”公司股东积累的不满，往往会在新股东入驻之后爆发出来。

　　4、业务与拟上市业务接近，结构简单。

　　5、当然还不应涉及任何法律诉讼。否则会带来麻烦。

　　当然最好借肋专业人士帮助寻找壳公司。投资银行常常会有好的建议。

　　三、操作方式

　　以下以美国买壳上市为例，着重介绍“反兼并”上市方式。“反兼并”上市即后门上市，操作上快速、灵活、费用较低。在一个“反兼并”上市的交易中，一间上市的空壳公司以批股形式收购一间非上市的企业，同时非上市公司的股东因获得上市公司批出的控股权而控制了上市公司。

　　“反兼并”上市已成为首次公开发行股票上市之外非上市公司在证券市场上副资的唯五途径。其操作上可以分为以下几个步骤。

　　1、初始状态：境内企业为纯内资企业；

　　2、原股东在百慕达、BVI等地注册境外豁免公司（AAA离岸公司）并以该公司作为外商，与境内原股东合资，或收购原境内公司净资产，使境内公司成为外商控股公司（外商控股比例超过50%。以下以70%为例），则股权结构更为：

　　3、境外AAA离岸公司因控股境内AAA公司70%，可合并报表。再将境外AAA离岸公司与“壳”公司进行股权置换（反兼并）：

　　4、至此，买壳上市完成。股权结构变为：

　　从以上程序看，“反兼并”上市有四大优势：

　　因为是通过被上市公司收购的方式而取得上市资格，美国证交委（SEC）对“反兼并”上市公司的审查要比审批首次公开发行股票的申请简单许多。

　　与通过首资公开发行股票而上市的公司不同，经“反兼并”上市的公司股票在筹资之前已在二级市场上交易。因为这一特征，“反兼并”上市的公司可双管齐下，在组织和推行募股之前不可缺少的融资宣传工作同时，积极在二级市场造市，产生相辅相成的疚，使宣传工作在一个活跃的股市支持下更有效地吸引市场对公司的兴趣，同时股价和交易量也会在大力的宣传推动下增长。

　　因为公司的股票已在二级市场上交易，有一个实际的价格和投交量做参考，从投资者的角度来说，这类股票的风险要比新公司发行的原始股少许多。因此，筹款计划将会较容易达成。

　　“反兼并”上市的前期现金费用要比首次公开发行股票上市低出许多。 造壳上市按境内企业与境外公司关联方式的不同，又可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。优势 我国企业开展境外造壳上市融资具有许多益处主要表现在：

　　（1）、与买壳上市相比，造壳上市的风险和成本相对要低。

　　（2 ）、国内企业在境外注册的控股公司受国外有关法规管辖，这可在国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的。

　　（3 ）、可以获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和市场开拓都有益处，且有利于提高壳公司的知名度。 缺点 造壳上市也存在一些缺陷，主要有两方面：一是国内企业首先必须拿出一笔外汇或其它资产到境外注册设立公司，这对目前资金短缺的大多数国企来说是很难做到的。二是从海外设立控股公司到最终发行股票上市要经历数年时间。一般而言，境外证券管理部门不会批准一家新设立的公司发行股票并上市，往往要求公司具有一定时间的营业纪录才可发行股票和上市。

　　买壳上市与借壳上市有何区别？

　　与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种"稀有资源"，所谓"壳"就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个"壳"资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

　　所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差。筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过多起买壳上市的事件。

　　借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的"母"借"子"壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的"壳"资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成集团借壳上市的目的。

　　买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司"壳"资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

　　上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。买壳上市和借壳上市就是更充分的利用上市资源的两种资产重组形式。

　　中华PE:

　　上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。买壳上市和借壳上市就是更充分的利用上市资源的两种资产重组形式。

　　所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购的公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场以发生过多起买壳上市的事件。

　　借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市公司----浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成集团上市的目的。

　　买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市；不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

　　在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目上市。与借壳上市略有不同。买壳上市可分为“买壳-----借壳”两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时的予以公开披露。

　　从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的"壳"公司，一般来说，"壳"公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，且主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司市实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为"买壳--借壳"两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

　　蔡律综合整理   2015年2月6日