中国地方债置换:不是QE,胜似QE

徐瑾 原创 | 2015-05-15 09:45 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  常识告诉我们,胡萝卜与大棒并举,才能更好地激励人,但从最新出炉的中国债务置换方案来看,只见胡萝卜,不见大棒。

  2015年中国债务置换从年初开始引发讨论,关于中国版QE等说法也喧嚣甚上,细节却一直语焉不详,直到5月12日晚,媒体才开始披露一份由中国财政部、人民银行和银监会联合发出的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(以下简称《通知》),公布了即将进行的地方政府债务置换的相关细节,而这份《通知》其实在五月初已经发出。

  地方债往往被视为中国财政改革的重要核心,也被视为最大的金融隐患。地方债口径不一,即使根据中国审计署数据,2013年中地方政府债务约17.9万亿,而根据2015年各地政府自我申报,该数目到2014年年底大幅攀升了约30%。短期而言,2015年地方政府到期债务规模约2.8万亿。社会各界关注之下,中国监管部门对于如此重要的事件却刻意低调,原因何在?根据坊间流行的三部委通知来看,这份通知更多被解读为扩大地方债抵押品范围,地方债抵押品范围从中央国库和地方国库现金管理、央行各类货币创新工具到商业银行。事实上,这份《通知》意味着地方政府不仅可以继续获得商业银行融资支持,而且商业银行买入地方债后可再从央行那边通过质押再贷款等方式获得流动性。

  与这一消息并行的是地方债置换的重新发行,首个发行省级地方债江苏省将发行面值总额为522亿元——这批债券原定4月23日发行,因为反响不佳而延迟。原定地方债试点的债券发行额度加上财政部1万亿元的地方政府债券置换存量债务额度,地方政府起码将发行1.6万亿元的债券。

  从宏观到个案,地方债的方案都昭示了监管层求稳的心态。以往地方债的主要消化路径还是商业银行,方式是银行间债市以及非标准业务。随着到期地方债日渐累积,商业银行态度对于地方债这一“烫手山芋”开始冷却,如此一来,财政部的债务置换方案必须得到央行支持。

  虽然这一《通知》中表示采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展,但事实上做法是“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分,地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后,采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务,经各方协商一致,地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。”这意味着,地方政府背负的银行贷款,即使到期面临偿付压力,仍旧可以通过定向发行地方债的方式继续获得资金,所谓“谁家的孩子谁抱走”,这并不是市场化的做法,更近乎行政摊派。

  地方债如此重要,导致当今方案几乎是对市场短期影响最小的方式进行,也反映了财政部的强烈诉求,即通过商业银行为地方债务继续买单,实质上则可能迫使中央银行最终参与其中,而地方债务的成本也间接转化到全体纳税人身上。这确实不是QE,而是比QE更糟糕的做法。欧美流行的QE是在金融债务危机中,为应对银行传染病般倒闭的风险,由中央银行在接近零利率买入国债为银行体系注入主动性,其本质是央行与商业银行之间的流动性互换,并不是简单印钞票。如今中国地方债通过商业银行脱身,表面上是将债务负担转给商业银行,本质上却是全体纳税人承担风险。

  如此重要的政策,却在没有充分讨论的情况安静出炉,甚至坊间有讨论将其比拟为英国历史上的债务置换。反观历史,英国在十八世纪已经构建了一个以债市为基础的政治经济体系,这也奠定了地小人少的英国在十九世纪成为世界第一的制度基础。时任首相皮特当时名言之一:就是“这个民族的生机乃至独立建立在国债的基础之上”。公债如此重要,却不等于没有根基地肆意发行,根据历史学家弗格森的总结,英国制度设计中由征税机构、中央银行、国债市场、议会组成“四角关系”,即专业的征税人使得国家收入增加,而纳税人通过纳税换取立法权,而国债体系使得国家开支稳定,不会因为战争开支等起伏因素不定随意扰民,中央银行则通过独立管理国债市场行驶最后贷款人权益。不得不提的是,作为现代央行的鼻祖,英格兰银行数百年中都是一家私人银行,但是商业运作并没有使得英格兰银行因此随意发钞,反而因为尊重市场使得英镑保持币值稳定,在历史上成为仅次于黄金的国际货币。

  从历史到现状,无论将债务置换比拟历史上的英国,还是今天美国的量化宽松,都是不恰当的,不仅在于专业上没有可比性,更在于制度根基不同。当前从债务发行到预算管理都没有纳税人的有效监督。目前看似轻柔的处理,虽然短期可以将冲击最小化,但是长期来看,并不有益于债务问题的彻底解决,债务恶化的程度在未来只会愈演愈烈。

  回看中国地方债的问题,虽然关注很多,我在过去从来不认为地方债将会违约,毕竟地方政府是中央政府的派出机构,其倒账风险概率很低。一直以来,我认为更值得担忧同时也更隐蔽是银行坏账问题,如今中国银行业规模庞大,坏账比例极低,事实上站在中国金融风险最为敏感的前列,但是一旦经济下行,诸多隐蔽因素将会加大坏账风险,如果此刻再将地方债务压力转嫁到商业银行,这不仅是对商业银行利润的侵蚀,更无助于中国经济资源配置的改善。毕竟,这一方案没有惩罚“坏孩子”,而如果地方政府的融资需求总是可以得到满足,谁来约束其乱花钱之手?谁又来为被剥夺了融资服务的民营企业喊冤?

  债务问题本质,不在于是否能够展期,其实更在于债务对应的资产质地如何。如果是好资产,其实无论在私人还是国家手中效果差不多,如果是坏资产,那么无论谁来接单都是一场悲剧。规避风险并不等于逃避责任,某一个阶段,中国地方政府为自身行为买单的时刻总会到来,期待那个时候不要将商业银行以及纳税人全部拉下水。

个人简介
FT中文网财经版主编、首席财经评论员
每日关注 更多
赞助商广告