"股票拉经济"自身的逻辑成立吗？

　　随着A股变热，有一种观点开始流行，即现在的中国政府试图从“发钞票拉经济”转到“发股票拉经济”，所以，这是一波中国政府造就的政治性大牛市。这样的说法听上去很有道理，老百姓或许不懂经济学，但他们未必不懂经济。他们用朴素的语言描述出了这波大牛市背后的逻辑：中国经济的金融市场制度正在发生着重大的转变!由间接融资为主转化为由直接融资为主的金融市场。

　　经济学上对于金融市场发展对经济增长的作用的理解，一直到很晚近的时候才有突破。在讲授传统经典的经济增长理论时，好大一部分都是忽略了金融市场的作用的。在经典经济增长理论看来，长期的经济增长主要是生产要素积累所导致的。这些生产要素包含了技术进步，教育导致的人力资本，以及实物资本等等。但是我们却一直没有想明白：为什么发展中国家急需各类资本，但是却同时向发达国家输出资本呢？

　　举例来讲，中国相较于美国，是发展中国家，中国的资本稀缺度应该比美国大，所以要吸引外资。但统计数据却表明：中国在美国的投资远大于美国在中国的投资，实际上是中国在向美国净输出资本，而不是相反；更加诡异在于，虽然中国对美投资大于美国对中国的投资，但是每年中国收到的投资回报却远小于美国从中国收到的投资回报。美国是一个净利息受益国！

　　这个让人无法一下子搞明白的逻辑就在于：彼此投资于不同的金融市场。中国对美国的投资主要是购买美国的国债，这就是间接金融市场。中国普通储户能够从银行得到的利率是大约3%，中国外汇管理局能够从美国国债中获得的收益率也是这么一个水平。

　　而美国对中国的投资大部分是直接投资，他们持有的是中国企业的股权。其中一部分是百分百的股权，即是外资独资企业；还有一部分是合资企业，这相当于我们在股票市场上买股票所获得的部分股权。当然他们直接创办企业并直接参与管理，相当于是股份公司的大股东，所以能够分享到的回报远高于我们一般小股民能够得到的股票分红。因为他们分享了中国经济的高增长，所以他们以少于中国对美投资总额的对华投资额，获得了高于中国从美获得的投资收益。这不得不让人认为是“道高一尺”！而且，我们还不能不感谢外国资本，因为这是一个双赢的合作，我们从中的收益也相当得大。

　　直接融资市场和间接融资市场的区别在这个例子里面显露无疑：中国外管局没有必要也没有能力去直接投资，它希望获得一个稳定的低回报；而直接融资的高回报往往伴随着高风险，例如中国外管局试水直接投资的第一笔就把学费交给了黑石集团。所以，在经济增长理论中没有绝对的好坏之别，只有“不同的经济增长阶段需要不同的金融市场结构”的论断。

　　中国过去的经济增长需要大量的资本，特别是那些重化工行业，他们基本上都是资金密集型企业。所以中国设计了一个强迫储蓄的间接融资市场。老百姓的储蓄被强迫存入国家开办的银行，资金的价格被人为的压低了，别无它法。有人试图绕开管制开设地下钱庄，高息揽储，无不被处以极刑，最近的温州吴英就是一个例子。

　　这么做的一个好处是中国有了很大的投资来源，解决了经济增长需要的资本金。这么做的一个坏处是：失去了价格作为市场信号的资源配置功能。大家都知道，如果在一个自由市场上，那么商品是被出价最高的人拿走的。出价最高说明这个人最需要它，获得它之后的效用也最大。同样的道理运用于金融市场，最需要资金的人出的利息率最高。而资金利率被压低之后，需要资金的人远远多于能够提供的资金量，如何把有限的资金分配给无限的需求者呢？银行就只能选择最保险的。现在的中国，最保险的自然是政府。于是，地方政府，政府的融资公司，国有公司，所有和政府有关系的厂商都是银行乐意贷款的对象，而国有企业的生产效率相对于私人企业又是比较低的，高效率的民营企业往往就拿不到贷款。最终，这种资本市场上的错配损害了中国的整体效率。

　　凡事皆有利弊，无非是两相权衡选择其轻重。在经济增长的初级阶段，中国对投资量的渴望超越了对投资效率的关注，因此我们选择了一个被管制的间接金融市场来促进经济增长。这就是老百姓说：过去的经济增长是靠“印钞票”拉动的原因，这个“钞票”的意思就是指银行贷款。

　　当然这不应该是一成不变的。当我们的经济增长慢慢脱离了资金推动的初级阶段，创新变得更加重要的时候，我们就会发现，把钱强迫储蓄存入银行并不能够自动转换为投入创新企业的投资！因为对于银行来讲，一旦企业的经营顺利，银行能够获得还款和一点点利息，但是一旦企业出现经营上的问题，银行就会颗粒无收。由此看来银行的风险和收益是极不对称的，所以在贷款管理上银行往往会根据贷款的数量要求有一定的抵押物。但是这样就会出现一个悖论：最需要资金的小企业刚刚开始创业，最具有创新力，但是却最缺乏抵押物，所以也就往往贷不到款；而大企业才会因为有足够的抵押物而能够相对容易得到贷款。

　　所以，对于一个刚刚开始发展的小企业来讲，以银行为主的间接金融市场根本就不应该是它所需要的。相反，如果我们允许它发行股票，让投资人成为股东，一方面承担大概率的失败，另外一方面分享微小成功概率背后的巨大收益，就会解决间接融资市场的问题。这就是我们老百姓讲“发股票促经济”的由来。

　　发股票，创新型企业获得了企业发展必须的资金，也不必承担失败之后归还本金的责任，只需要分享一部分的股权，何乐而不为呢？但是和间接金融市场一样，凡事皆有利弊。直接金融市场的一个最大问题就是“创业者何以取信于投资人”！如果成功之后能够分享事前约定的收益，投资人可以通过概率论计算出合适的出资额和要求的股权比例。但是如果我们缺乏足够的法律保障，使得创业者能够虚假陈述骗取资本，事后又能从容规避，逃脱罪责，那么到头来这个市场只有崩溃一条路！

　　现在中国证券监管部门决心开放股票市场，促进创业板和第三板，发展多层次的直接金融市场，推动IPO由审核制向注册制转变。这些都没有什么不对。但是如果能够像中纪委一样，每个周末或者月末揪出一个证券市场的“硕鼠”来，杀鸡给猴看，让活蹦乱跳的猴子知道：出来混迟早是要还的！那么中国的直接金融市场才有可能避免长熊短牛的窘境，像发达国家一样，走出一个持续数年的慢牛行情，这也是全国股民最期待的事情。