"股票拉经济"自身的逻辑成立吗?

沈凌 原创 | 2015-05-25 16:03 | 收藏 | 投票 编辑推荐 焦点关注
关键字:经济 股票 

  随着A股变热,有一种观点开始流行,即现在的中国政府试图从“发钞票拉经济”转到“发股票拉经济”,所以,这是一波中国政府造就的政治性大牛市。这样的说法听上去很有道理,老百姓或许不懂经济学,但他们未必不懂经济。他们用朴素的语言描述出了这波大牛市背后的逻辑:中国经济的金融市场制度正在发生着重大的转变!由间接融资为主转化为由直接融资为主的金融市场。

  经济学上对于金融市场发展对经济增长的作用的理解,一直到很晚近的时候才有突破。在讲授传统经典的经济增长理论时,好大一部分都是忽略了金融市场的作用的。在经典经济增长理论看来,长期的经济增长主要是生产要素积累所导致的。这些生产要素包含了技术进步,教育导致的人力资本,以及实物资本等等。但是我们却一直没有想明白:为什么发展中国家急需各类资本,但是却同时向发达国家输出资本呢?

  举例来讲,中国相较于美国,是发展中国家,中国的资本稀缺度应该比美国大,所以要吸引外资。但统计数据却表明:中国在美国的投资远大于美国在中国的投资,实际上是中国在向美国净输出资本,而不是相反;更加诡异在于,虽然中国对美投资大于美国对中国的投资,但是每年中国收到的投资回报却远小于美国从中国收到的投资回报。美国是一个净利息受益国!

  这个让人无法一下子搞明白的逻辑就在于:彼此投资于不同的金融市场。中国对美国的投资主要是购买美国的国债,这就是间接金融市场。中国普通储户能够从银行得到的利率是大约3%,中国外汇管理局能够从美国国债中获得的收益率也是这么一个水平。

  而美国对中国的投资大部分是直接投资,他们持有的是中国企业的股权。其中一部分是百分百的股权,即是外资独资企业;还有一部分是合资企业,这相当于我们在股票市场上买股票所获得的部分股权。当然他们直接创办企业并直接参与管理,相当于是股份公司的大股东,所以能够分享到的回报远高于我们一般小股民能够得到的股票分红。因为他们分享了中国经济的高增长,所以他们以少于中国对美投资总额的对华投资额,获得了高于中国从美获得的投资收益。这不得不让人认为是“道高一尺”!而且,我们还不能不感谢外国资本,因为这是一个双赢的合作,我们从中的收益也相当得大。

  直接融资市场和间接融资市场的区别在这个例子里面显露无疑:中国外管局没有必要也没有能力去直接投资,它希望获得一个稳定的低回报;而直接融资的高回报往往伴随着高风险,例如中国外管局试水直接投资的第一笔就把学费交给了黑石集团。所以,在经济增长理论中没有绝对的好坏之别,只有“不同的经济增长阶段需要不同的金融市场结构”的论断。

  中国过去的经济增长需要大量的资本,特别是那些重化工行业,他们基本上都是资金密集型企业。所以中国设计了一个强迫储蓄的间接融资市场。老百姓的储蓄被强迫存入国家开办的银行,资金的价格被人为的压低了,别无它法。有人试图绕开管制开设地下钱庄,高息揽储,无不被处以极刑,最近的温州吴英就是一个例子。

  这么做的一个好处是中国有了很大的投资来源,解决了经济增长需要的资本金。这么做的一个坏处是:失去了价格作为市场信号的资源配置功能。大家都知道,如果在一个自由市场上,那么商品是被出价最高的人拿走的。出价最高说明这个人最需要它,获得它之后的效用也最大。同样的道理运用于金融市场,最需要资金的人出的利息率最高。而资金利率被压低之后,需要资金的人远远多于能够提供的资金量,如何把有限的资金分配给无限的需求者呢?银行就只能选择最保险的。现在的中国,最保险的自然是政府。于是,地方政府,政府的融资公司,国有公司,所有和政府有关系的厂商都是银行乐意贷款的对象,而国有企业的生产效率相对于私人企业又是比较低的,高效率的民营企业往往就拿不到贷款。最终,这种资本市场上的错配损害了中国的整体效率。

  凡事皆有利弊,无非是两相权衡选择其轻重。在经济增长的初级阶段,中国对投资量的渴望超越了对投资效率的关注,因此我们选择了一个被管制的间接金融市场来促进经济增长。这就是老百姓说:过去的经济增长是靠“印钞票”拉动的原因,这个“钞票”的意思就是指银行贷款。

  当然这不应该是一成不变的。当我们的经济增长慢慢脱离了资金推动的初级阶段,创新变得更加重要的时候,我们就会发现,把钱强迫储蓄存入银行并不能够自动转换为投入创新企业的投资!因为对于银行来讲,一旦企业的经营顺利,银行能够获得还款和一点点利息,但是一旦企业出现经营上的问题,银行就会颗粒无收。由此看来银行的风险和收益是极不对称的,所以在贷款管理上银行往往会根据贷款的数量要求有一定的抵押物。但是这样就会出现一个悖论:最需要资金的小企业刚刚开始创业,最具有创新力,但是却最缺乏抵押物,所以也就往往贷不到款;而大企业才会因为有足够的抵押物而能够相对容易得到贷款。

  所以,对于一个刚刚开始发展的小企业来讲,以银行为主的间接金融市场根本就不应该是它所需要的。相反,如果我们允许它发行股票,让投资人成为股东,一方面承担大概率的失败,另外一方面分享微小成功概率背后的巨大收益,就会解决间接融资市场的问题。这就是我们老百姓讲“发股票促经济”的由来。

  发股票,创新型企业获得了企业发展必须的资金,也不必承担失败之后归还本金的责任,只需要分享一部分的股权,何乐而不为呢?但是和间接金融市场一样,凡事皆有利弊。直接金融市场的一个最大问题就是“创业者何以取信于投资人”!如果成功之后能够分享事前约定的收益,投资人可以通过概率论计算出合适的出资额和要求的股权比例。但是如果我们缺乏足够的法律保障,使得创业者能够虚假陈述骗取资本,事后又能从容规避,逃脱罪责,那么到头来这个市场只有崩溃一条路!

  现在中国证券监管部门决心开放股票市场,促进创业板和第三板,发展多层次的直接金融市场,推动IPO由审核制向注册制转变。这些都没有什么不对。但是如果能够像中纪委一样,每个周末或者月末揪出一个证券市场的“硕鼠”来,杀鸡给猴看,让活蹦乱跳的猴子知道:出来混迟早是要还的!那么中国的直接金融市场才有可能避免长熊短牛的窘境,像发达国家一样,走出一个持续数年的慢牛行情,这也是全国股民最期待的事情。

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华东理工大学商学院副教授,德国波恩大学博士
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