中国金融混业经营是福是祸？

　　中国两大官媒——新华社和《人民日报》，在交替为股市打气，认为股市将会长牛，空中仍有加油机会云云。其逻辑不外乎，改革红利驱动，制度优化释放动能，对中国未来经济走势的认同；而市场的正面解读还有，流动性宽松推动股市繁荣，股市繁荣利于推进国企混合所有制改革，股市繁荣带来的财富效应或能刺激消费和内需（从而反哺经济）。

　　这些解释都有其道理，若再结合股票“注册制”深入探讨，可能还有一层深意，股市长（慢）牛有助于提高资本市场的宽度和深度，而这意味着为放开商业银行的准入限制做铺垫——因为这将有效减少商业银行资金对股市的冲击，换言之，这是为未来从分业经营转向混业经营的金融制度变革做准备（近期传闻监管机构正在研究允许银行控股证券公司似乎也证实了这一点）。

　　混业经营就是允许包括商业银行在内的金融机构从事多个金融市场的业务，包括但不限于银行、证券（投行）、保险、信托、基金等等。通常有两种模式，一种是以欧洲为代表的全能银行模式，即直属各部门可依法从事投行、信托、保险等一系列金融业务；一种是以美国为代表的金融控股集团模式，商业银行本身不允许从事投资业务，但如果是同一集团旗下的其他独立子公司就不受此限制。

　　与之相对的是分业经营，各金融机构只能在法律规定下从事单一的金融市场业务，不能跨市场运行，这也是中国目前金融体系的基本制度之一。

　　混业经营的支持者通常认为，该模式能使金融体系更有效率，能发挥金融各个领域之间的协同作用，更好的为客户服务，更有效的为实体经济提供支持，而最有争议的一点是，它能够带来业务的多元化发展，从而分散金融风险，有利于金融体系的稳定。

　　而分业经营的支持者，对混业经营能更有效率的观点抱有怀疑。这些质疑源自混业经营相对分业经营，前者风险不是降低了，而是增加了，美国1929年开始的经济大萧条和2008年的全球金融危机似乎就是例证。

　　要厘清混业经营和分业经营的优缺点，谁更可能成为未来金融体系的发展方向，从而更适合中国？我们先从混业和分业经营的历史看起。

　　历史沿革

　　分业经营的监管体系始于美国，最著名的法案就是1933年出台的《格拉斯—斯蒂格尔法》。美国政府认为，1929年的股市崩盘是经济大萧条的源头，而造成股市崩盘的原因，就是美国金融体系的混业经营，商业银行和投资银行对双方领域的侵蚀，导致证券市场上的投资、投机活动泛滥，从而引发了资本市场的崩溃，以及大量商业银行的挤兑倒闭。而后，为了加强对资本市场的控制，美国政府决定将商业银行和投资银行业务严格划分开，确保商业银行避开证券业风险。

　　随着美国金融业的发展和扩张，以及利率市场化的完成（于上世纪80年代中期），商业银行不满足利润越来越低的传统业务，而转而向投资银行渗透。客观上，在经济一体化和金融国际化的发展趋势下，由于欧洲银行业并未实施分业经营，以全能型银行（即拥有几乎所有金融业务牌照的银行）的姿态与美国的银行展开竞争，美国商业银行为了保证优势地位，开始不断对国会游说。而出于同样的考量，美国政府默许了花旗银行和旅行者集团（主要业务为保险和投行）合并的行为，并与次年（1999年）通过了《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》的有关条款，结束了美国长达65年的分业经营历史。

　　在2001年美国科技股泡沫之后，美国金融业随美国经济一起经历了几年繁荣，金融工具创新不断，缺乏监管的衍生品市场迅速膨胀，伴随着2007年美国次贷危机的爆发，将风险迅速传导至全世界，引发2008年的全球金融危机。危机过后，再次出现了将商业银行和投资银行分业经营的呼吁，但美国并未重启《格拉斯—斯蒂格尔法》，而以《多德—弗兰克法案》代替，其中最为核心的“沃尔克规则”，也仅是禁止商业银行在证券市场从事自营交易，但允许做市商交易。

　　中国的金融市场发展较晚，但混业与分业划分的经历与美国有相似之处。中国的证券业起步较晚，1990年和1991年上海证券交易所和深圳交易所才分别成立。随后证券和房地产出现投资热潮，以逐利为驱动，商业银行大量信贷资金借道进入证券市场和房地产市场，导致金融秩序混乱，股市随之大跌。于是中国政府借鉴美国经验，于1993年12月通过的《国务院关于金融体制改革的决定》中，规定“国有商业银行不得对非金融企业投资”，国有商业银行“在人财物等方面与保险业、信托业和证券业脱钩，实行分业经营”。

　　随后与美国的发展相仿，中国随着经济、金融、贸易与国际接轨，利率市场化的推进，以商业银行为代表的国有金融机构以盈利为目的，不断向分业的禁区侵蚀，而金融创新的发展，也使商业银行与证券、信托业务的界限逐渐拉近。鉴于21世纪，欧美的银行业都在施行混业经营，为保证中国金融机构的国际竞争性，中国政府对分业经营的金融体系也在逐步调整。1995年，人民银行在外汇交易中心设立银行间本币交易市场，商业银行就从事并主导了这个市场的债券发行和交易（且规模远超交易所市场），所不能染指的仅股票市场和交易所债券市场。2003年12月，《商业银行法》再次调整，一定程度上放松了对分业经营的监管，虽然再次强调“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，但最后又加了一句“但国家另有规定的除外”。这实际造就了中国目前金融机构分、混业经营并存的状态，中信集团、光大集团、平安集团几乎拥有全金融牌照（包括房地产），招商局集团、四大资产管理公司亦拥有四块以上的金融牌照，五大国有银行亦直接或间接（如通过香港）涉足证券、信托等行业，等等。到了2013年11月，银监会又开始在11家银行试点银行理财管理计划和银行理财直接融资工具，目的是推动理财业务向资产管理业务转型，实际就是信托业务的商业银行形式。这似乎表明，混业经营乃是大势所趋。

　　对混业经营质疑的逻辑考量

　　为了证明这个大趋势，我们有必要先对分业经营支持者们对混业经营提出的质疑进行逻辑考量。

　　对混业经营的最大质疑，在于它可能搅乱金融市场秩序，引发金融、经济危机，一如1929年的大萧条，至少当时的美国政府支持这种观点；又如引发了2008年金融危机，但这存在争议，起码美国政府和多数经济学家并未完全认同。

　　实际上，对于混业经营导致1929年大萧条的“指控”，德国一直不认同，因为德国一直坚持全能银行制度，全能银行并非导致危机的原因。而美国经济学家怀特在1986年的研究表明，美国在大萧条期间宣告破产的银行占比为26.3%，但其中207家从事证券业务的银行，破产比例只有7.2%，即15家。而且这15家破产银行的证券投资基本都在总资产的10%以下，说混业经营是导致大危机的主要原因，欠缺说服力。当初美国政府认为混业经营是导致大危机主要原因的指责很可能是一种历史的误解。

　　美国芝加哥大学布斯商学院教授路易吉·津加莱斯认为分业经营有助于提升金融体系弹性，他举例，“1987年股市崩盘后，实体经济未受影响，因为商业银行在股市大跌中毫发无损。1990-91年的银行业危机中，证券市场起到了缓解信用紧缩的作用，因其并未受到银行业危机影响。但在2008年金融危机中，银行业危机和股市危机互相影响，拖累整体经济下滑。”其例证的问题在于，前两次危机，无法证明混业经营会比分业经营的表现更差，而对2008年金融危机，他也承认，贝尔斯登、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、全美银行（Countrywide）都是纯粹的投资或商业银行。而不能忽视的是，正是因为允许银行混业经营，纾困措施才得以迅速出台并实施，摩根大通对贝尔斯登的收购和美国银行对美林的收购，对金融体系的稳定起到了重要作用。至少在这一层面上说，混业经营的制度安排，确实对金融稳定有着积极的正面作用。

　　至于质疑者对混业经营是否能提高金融体系运转效率的质疑，花旗集团前CEO约翰·里德认为，花旗和旅行者的合并不算成功，主要是因为两种文化没有很好地融为一体，一种文化或盖过另一种文化，造成银行未能给经济带来足够效益。但这次合并或许只是个特例，从并购理论来说，实际上是一个并购企业文化不兼容的问题，未能产生正的聚合效应，反而互相制约了原有业务的发展，并不能佐证对混业经营能提高效率的质疑。

　　混业经营是否更有效率，可以从各国政府的选择一窥端倪。在08年金融危机前，欧美以混业经营为基础的发达金融体系，运行效率较以分业经营为基础的中国金融体系明显要高，这基本已成共识。即便在金融危机后，欧美加强了对金融业监管的同时，却仍坚持了混业经营的金融模式，而受危机波及较小的中国也仍在逐步扩大混业经营的“试点”范围。

　　对中国实行混业经营的思考

　　从理论上来说，混业经营能为客户提供一站式金融服务，在不同业务板块之间可以施行交叉销售，丰富业务种类，深入挖掘客户价值，减少运营成本，增强客户粘度、抵御金融脱媒的同时，增加金融机构收益，并提高金融体系运转效率，从而更有效的支持实体经济。

　　以中国的实际情况为例，一旦对商业银行的投资限制放开，银行可以自己行使投行、信托、券商资管或基金子公司职能，将减少目前同业金融创新的“通道”环节，理论上能降低实体经济融资成本。此外，商业银行还可以参与到国企改革进程中，投资国企股权，参与国企资产重组，促进国企公司治理，在降低国企债务杠杆的同时，也提高自身资产的安全。

　　如前所述，对金融体系实施混业经营的改革似乎是大势所趋，是符合时代潮流的，那么是否中国就可以无后顾之忧的顺势而为了？显然不是。

　　汲取美国1929年股市崩盘和中国1993年股市秩序紊乱的教训，全面实施混业经营，首先要确保以股市为代表的资本市场有足够的纵深，简单来说，就是要足够大，能够承受混业经营所带来的银行资金的冲击。当然，合理的制度安排是必不可少的，比如可仿效沃尔克规则，严紧信贷资金入股市的同时，禁止银行进行股票自营交易，仅允许在严格监管之下从事做市交易。

　　然后，最重要的一点就是，要加强监管，提高监管能力，完善监管体系，加强监管协调与合作。行业风险和个体风险或许可以分散，但若遇到系统性风险，如08年金融危机，则真正能起作用的只有在事前加强监管，与经营方式并无太大关系。08年金融危机的根源，从监管角度来看，是1999年混业经营正式放开后，美国监管出现了真空地带，对美国五大投行和金融创新缺乏有效监管所致。这也是后金融危机时代，美国政府不断完善金融监管体系，五大投行模式不复存在，创新的衍生品市场被严格监管的原因。从道德风险的角度来看，因为商业银行的存款是受存款保险制度保护的，若不加强监管，可能反而会成为他们趋险的动力。

　　从世界银行和IMF关于金融体系改革的研究来看，新兴市场国家在进行利率自由化、混业经营等金融改革的时候，经常引发不同程度的银行业危机乃至金融危机。若这些国家又恰巧在放开资本账户管制，那么危机发生的可能性更高。不巧的是，这些都是中国正在经历的。人民银行行长周小川今年三月在不同场合中强调，今年年底大概率完成利率市场化并开放资本账户。这非常值得警醒，多项金融改革叠加，如果制度建设欠周全，金融监管能力又跟不上，金融危机或将成为现实的威胁。

　　举例说明，近年来蓬勃发展却又给现有金融体系带来巨大冲击的互联网金融，其实就是混业经营的一种创新，而这又恰恰是个监管盲区，直至现在都没有一部监管法案出台。而在具体监管层面，除了明确央行牵头外，也没有落实到具体某一个部门。与之相似的还有迅速发展的各种金融创新产品，跨市场的交易往往产生监管协调上的困难。2013年虽然建立了“一行三会一局”的金融监管协调部际联席会议制度，人民银行任召集人，但实际公开的会议次数寥寥，实际效果可想而知。目前的监管格局，难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系，恐难以适应金融体系混业经营的全面放开。

　　综上所述，中国金融体系由分业向混业经营的演进虽然是大势所趋，但必须循序渐进，配套的“基础设施”要先行。首先，股票市场的纵深化要加强，要避免大起大落。其次，借鉴欧美经验，保障金融市场的有序发展。最后，金融监管体系需变革，人民银行应仿效美联储，实现货币政策权和监管权的统一；监管资源应加强整合，金融监管协调部际联席会议可考虑变革为金融监管委员会制度，以加强监管协调力度，提高混业监管的能力。