反思本轮疯牛灾难与教训
——提高A股市场自我修复、自我调节功能
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
当长达6年的“香港牛”与“美国牛”走到尽头时，中国“A股牛”突然爆发，没有任何征兆。2014年9月，港股创出本轮6年大牛市的最高点25362点，随后港股步入回调，年底最低22529点。与此同时，美股已在18000点下方筑顶。
然而，2014年7月底，A股终于摆脱2000点“箱顶”长达两年的压制，8月在2200点一线进行充分整固，9月开始向上拉升，一轮气势磅礴的大牛市即将展开。这时港股正在回调、准备结束牛市；美股也差不多到了牛市尽头。
但有趣的是，随着中国A股大牛市正式拉开序幕，原本打算画上句号的港股与美股慢牛行情，居然得以继续延伸。这充分表明中国经济与中国股市正在改变世界。
后来在A股快牛、疯牛的感染下，港股与美股再次创出本轮慢牛的新高。2015年4月港股再创本轮牛市新高28588点，这与2007年10月的历史最高点31958点仅有一步之遥。与此同时，美股于2015年5月创出了历史新高18351点，远超出了2007年10月创出的历史最高记录14198点。NASDAQ于2015年6月创出了5164点的历史最高记录，它用15年时间再次刷新了2000年3月5132点的历史最高记录。
（一）券商股大疯狂（一个半月内券商股平均涨幅达200%）
事实上，进入11月中下旬，A股牛市开始“讲故事”，不过最初只有两个版本：一是11月17日沪港通正式开通；二是11月22日，2014年首次降息。再加上融资融券在A股市场推出的4年多来，券商来自融资融券业务的利润增长不断加快，投资者预料，一旦遇到大牛市，则券商股更是最大的受益者。因此，券商股的暴炒便顺理成章地成为本轮牛市疯狂的起点或导火索。
正是因为融资融券不仅能极大地满足投资者“借钱炒股”的巨大需求，而且还能快速扩张券商的营业收入和利润来源，尤其是大牛市来临，券商将成为融资融券的最大赢家、输赢通吃。为此，机构主力首先掀起了暴炒券商股的惊人狂潮。从2014年10月底至12月10日，在不足一个半月内，几乎所有券商股全都大涨了200%，不分质地好坏、普涨暴涨。券商股的疯狂是本轮疯牛的第一个标杆，很显然，它是伴随融资融券业务的大扩容而开始疯狂起来的。
2014年11月27日，沪深两市合计成交额6185亿元，历史上首次突破6000亿大关。当天融资融券余额（以下简称“两融余额”）首破8000亿元。从此开始，伴随着融资融券规模的不断扩张，A股日成交额也不断地创新高。
11月25日成功站上2500点，这是近三年来（自2011年11月以来）首次站上2500点。从2014年7月底的2000点附近攻至2500点上方，仅用4个月时间，累计涨幅超过25%。
11月28日，沪指再创2683点的反弹新高，本周暴涨7.9%，创2010年以来最大周涨幅。沪深两市成交量历史上首次突破7000亿元大关。12月3日，两市合计成交额连续突破8000亿和9000亿两个整数关口。
2014年12月5日，沪深两市合计成交额历史上首次突破1万亿元大关，当天高点几乎触碰3000点大关。12月8日，两融余额首次突破9000亿元，当天上证综指站上3000点。
在此期间，一个最典型的财富故事在深圳地界流传，据说有一位民营企业老板关门歇业、卖厂炒股，他动用2000万现金专炒券商股，并借助融资融券进行杠杆最大化交易，居然在两个月内净赚2亿元，然后高调退出股市，开始人生修练去了。这是“融资融券+券商股暴炒”的第一个传奇财富故事。
（二）创业板大疯狂（基金扎填创业板、只有更高没有最高）
事实上，在经历了10月底至12月初的券商疯狂暴炒后，大盘股一度失去方向，券商股也一直在高位横盘了整整3个月。然而，大盘指数一直拒绝调整，只不过涨幅放缓，与此同时，大量公募基金和私募基金带上融资融券杠杆纷纷涌入规模狭小的创业板。仅有400多只小股票的创业板，开始变身“神创板”，其股价与市盈率只有更高、没有最高。
2014年12月22日，两融余额首次突破1万亿元大关。2015年1月份沪深两市每周平均新增A股开户数为11.4万户。与去年全年的平均水平相比增加了4.68%。
在今年的“两会”之后，券商和机构开始为投资者讲“互联网+”的动人故事，结果导致互联网概念惨遭爆炒与蹂躏，毫不夸张地讲，其疯狂程度远超1999年的NASDAQ网络泡沫。
创业板市盈率成为投资者嘲笑或调侃的对象，市盈率变成了真正的“市梦率”，只要你敢说创业板市盈率太高，立即就有人理直气壮地反驳：你懂创业板吗？创业板能用市盈率衡量吗？牛市里人人是股神，个个是专家！
理所当然的结果是：创业板真的变成了神创板。创业板平均市盈率不断创新高，先突破50倍，再突破80倍，然后是100倍，2015年6月13日收盘为146倍！
2015年6月12日创业板指数创出历史最高记录4037点！与年初的1429点相比，5个月暴涨182%！其间直线上升、从不停歇，这是世界的奇迹，也是中国股市的奇葩。
可怜我们开办了6年之久的创业板，仍只有区区400余只小股票，不要说这些金融大亨或金融大鳄的集体涌入，即便是我们的小散集中涌入，它也会被暴炒得人仰马翻、面目全非。
创业板个股普遍遭遇暴炒，一度场面失控、疯狂至极。10元以下的股价瞬间消失、人间蒸发，100元以上的个股不断扩容。其中，最疯癫的代表，可以随意罗列以下几个：
乐视网从2014年12月底的28元攻至2015年5月12日再攻至179元，动态市盈率400多倍，4个多月涨幅超过500%。除权后乐视网掌门人减持套现100多亿元，并遭致媒体非议。
安硕信息更是从2014年8月底的44元，猛攻至2015年5月13日474元，8个月涨幅接近10倍，动态市盈率超过1000倍 ！全通教育从2014年6月中旬的44元，一路攻至2015年5月13日467元，12个月涨幅也是接近10倍，动态市盈率将近2000倍！长亮科技从2014年6月底的42元，直线上攻至2015年5月21日451元，11个月累计上涨近10倍，动态市盈率超过1000倍！
（三）高铁板块大疯狂（两会后“一带一路”故事发酵）
在春节前后及两会前，大盘股曾一度失去方向，主力资金大多涌向创业板和中小板，然而，2015年3月两会闭幕后，“一带一路”开始在A股市场讲故事，几乎所有高铁板块及相关基建板块都遭遇了猛烈暴炒，它们完全复制了券商股及小股票的炒作手法，最重要的是，高杠杆融资被利用得更充分、更大胆，股价拉升毫不留情、一步到位，其间完全拒绝调整。
很快地，2015年3月17日，A股将3478点踩在脚下，创出2008年10月28日1664点以来新高。3月17日—20日两市新增股票开户数为113.92万户，较上周新开户数72.15万户暴增57.89%，并创出近7年新高。A股账户数18674.49万户，其中期末持仓A股账户数为5514.41万户。上周新增基金账户合计60.09万户，同样创出新高。
3月27日当周，A股新增开户数以166.93万户刷新2007年5月的数据，创下历史新高后，两市开户数不断被刷新。4月1日，两融余额已经突破1.5万亿元。
4月8日，沪深两市合计成交额首次突破1.5万亿元大关。4月10日A股攻克4000点。
事实上，港股日均成交量只有千亿规模，美国两个交易所的历史最高成交量出现在2006年10月20日，成交额为2328.273亿美元，折合人民币约1.4万亿元，也就是说，此时中国A股日成交额已创出世界最高记录。
4月20日至4月24日的一周，A股新增开户413.03万户，环比增长26.81%，再度刷新历史记录。
随后，大批高铁概念股股价直线飙升，并创出历史最高记录。其中最典型的个股可以随意列举如下几个：
中国铁建从2015年3月12日12元左右炒至4月28日28.18元，一个月股价翻番，总股本123亿股。
中国中铁从3月12日的8元左右炒至4月28日23元之上，一个月股价上涨近200%，总股本213亿股。
中国电建从3月12日的7.45元一路炒至5月4日20元，一个多月的累计涨幅接近200%，总股本137亿股。
中国交建从3月12日的12元一路被炒至4月28日24.46元，一个月累计涨幅达100%，总股本161亿股。
中国中车更是从2014年10月底的5元左右大涨至2015年4月20日39.47元，5个多月累计涨幅高达700%！这是真正的“中国神车”，它是南北车合并的庞然大物，总股本273亿股。
中国人不差钱，中国股市不差钱，高杠杆的融资融券更不差钱，这是一个“钱多人傻”、“钱多胆大”的年代，只有更大胆、没有最大胆。
（四）向5000点冲击的最后疯狂与踩踏悲剧
当A股借助“一带一路”的故事暴炒攻上4000点后，4月21日人民网发表了“王若宇”的暑名文章《4000点才是A股牛市的开端》，这仅仅只是一个误导的开始，之后更多的牛人加入到了“改革牛”、“国家牛”的传销之中，他们高喊政治口号，并称这是一轮史无前例的大牛市，其真正动力是“改革红利”，6124点是必破目标，有人甚至提出A股可以攻上1万点甚至2万点，两年之内可以赶超美国的18000点。这不是无知，而是无邪！
“改革牛”舆论导向及“国家牛”传销的力量是无穷的，它直接怂恿储户变股民，全民炒股蔚然成风，大学生进场了，农民也开始进场，两融业务更是生意兴隆，伞型信托及场外配资更是肆无忌惮，高杠杆、高利贷、低门槛正在将融资融券推向危险的深渊、死亡的边缘。
5月20日，沪深两市日成交额达到1.65万亿元，创出了历史新高。当天两融余额历史上首次突破两万亿元大关。5月21日上证综指站上4500点。
5月25日，沪深两市日成交额首次突破2万亿元大关。
5月25日至29日，新增投资者数量164万人，环比大增82%。两市新增A股账户数443万户，创下该数据有统计以来新高。A股投资活跃度也大幅提升。
5月28日，沪深两市日成交额2.42万亿元，再度刷新历史天量。
请注意：世界交易所联盟发布的统计数据显示，2015年5月份中国A股月成交额为5万亿美元，而美国股市当月成交额仅为2.1万亿美元，但此时美国国内股票总市值却高达27万亿美元，是中国A股总市值的近3倍！很显然，中国股市交易的高杠杆、高换手、高投机特征暴露无遗，借钱炒股的融资融券业务功不可没。
6月3日，仅仅融资余额就高达2.15万亿元，再创历史新高。6月5日A股攻上5000点。6月10日，两融余额首次突破2.2万亿元。然而，考虑净资本和流动性监管约束，静态计算A股两融规模上限应为2.3万亿元。
6月12日A股创出本轮牛市最高点5178点。故事讲完了，融资融券规模也扩张到了最大极限，之后，A股市场便开始进入“一哄而散”的暴跌程序及爆仓过程。这也是融资融券的“踩踏事件”。
杠杆暴跌与杠杆疯涨一样可怕，并具有强烈的“对称性”和“报复性”。从6月15日（星期一）开始，大盘连续暴跌两周后，6月27日（星期六），央行被迫“非常规”地突然宣布同时降息降准，实际上这是国家救市的开始。6月29日（星期一）大盘开高低走、继续收跌，当晚人力资源社会保障部和财政部会同有关部门起草了《基本养老保险基金投资管理办法》稿，从即日起向社会公开征求意见。这是养老金入市信号的提前释放，6月30日（星期二）大盘暴涨5.53%，次日大盘暴跌5.23%，随后步入持续暴跌通道。7月3日（周五）A股收盘后，第二轮系列重大救市政策出台，包括中国保险投资基金3000亿获批；证金公司扩股4倍；IPO暂停；21家证券公司联盟承诺在4500点之下其自营业务“只买不卖”。7月6日（周一）大盘高开，千股涨停，但开盘后大盘一路走低，直至收盘，又变成千股跌停的局面。接下来，国家救市不断升级，基金公司、上市公司及高管全都行动起来，参与救市。
事实上，经过了连续20个交易日的暴跌，大盘累计下跌了1800点，跌幅超过1/3，它基本上将3月13日（两会结束）以后的两轮杠杆暴炒高度全部跌掉了，大多数前期暴涨的个股均跌去了60%以上，日成交额减半，并已萎缩至不足1万亿元。
因此，当持续暴跌进入第四周后期时，国家救市护盘决心和力度更加强大，融资爆仓盘及空方动能迅速枯竭，市场已悄悄酝酿大转机。7月9日（星期四）开盘后一刻钟左右，上证综指瞬间下探全天盘中最低点 3373点，大多数个数纷纷打开跌停板，并发起反攻，很快进入涨停状态。截止当天收盘，除少数“救市股”及ST股没能涨停外，其他大多数个股当天早早涨停，而且大多个股基本上没有卖盘。这应该是一种报复性无量反弹。至此，持续四周的股市惯性暴跌终于止步、企稳，一场大危机被解除。
（五）灾后反思：经验与教训
在本轮疯牛带来的恐慌性持续暴跌过程中，不仅导致大量股民经济上严重损失，投资者信心大受影响，而且此轮暴跌的危机若不能及时化解，将有可能影响到整个资本市场的改革与发展，进而妨碍经济转型、产业升级的战略的顺利推进。
痛定思痛，在这一轮牛市中，我们发现有两个方面的经验教训值得反省、反思、检讨，我们必须通过加速改革，防止历史悲剧重演。
第一个教训：错失IPO注册制改革良机，媒体错误引导。
其实，本轮疯牛的实质就是流动性过剩，它具体表现为“资金牛+杠杆牛”的特点。俗话说，钱多人傻、钱多胆大。很显然，监管层对本轮牛市缺乏足够认识和心理准备。这一轮牛市是在A股市场被压抑7年之后爆发的，其规模之大、势头之猛，不应小视，但监管层出于对本轮牛市的期盼与渴望，他们采取了极力呵护、过度保护的态度。
为了助推本轮牛市，一些主流媒体及造势者一开始就急不可耐地高调定位“本轮牛市是改革牛、国家牛”，并发挥他们天才般的想像力给投资者“讲故事”。
当上证综指暴涨至4000点之上时，一些券商的首席经济学家喊出了摄人心魄、蛊惑人心的战斗口号：“牛市刚起步”，他们甚至鼓吹6124点只是牛市上半场与下半场的分界线。这些权威人士的疯牛传销是一夜之间“储户变股民”、新股民暴增的最大推手。
2015年1月15日，中国证监会主席肖钢公开发表讲话：“推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事。”但后来的结果却是：为了避免“误伤”本轮牛市，监管层尽量回避“注册制”三个字，并向市场作出推迟注册制改革的明确承诺：注册制改革最快将在2015年底启动。因此注册制改革就此暂停，不过，借口却是《证券法》修订工作尚未作好充分准备。
为此，我们既错失了在牛市中顺利推进注册制改革的一次绝佳市场环境和机遇，同时也错失了通过注册制改革给本轮疯牛降温、冷却的良机，使得过度行政干预的股市更加疯狂无羁，有如脱缰野马，最终沦为快牛、疯牛、短牛。因为疯牛必命短。
IPO注册制是市场化、法治化、国际化改革精神的集中体现，它是A股市场“去行政化”最关键的一把手术刀，同时，它也是A股市场提高自我修复、自我调节功能的改革利器。
第二个教训：“借钱炒股”的融资融券不应先于T+0模式开启。
在一个不规范、不完善，尤其是行政干预过度的A股市场，在不敢推行T+0，更不敢取消涨跌停板制度的前提下，它居然超前推行高利贷、高杠杆的融资融券业务，这是本轮疯牛、快牛最强有力的助推剂和加速器，它极大地助推了全民炒股和借钱炒股的过度投机风气。
但是，必须特别指出的是：在本轮大牛市中，两融余额不断扩容、不断创新高，其中，99%都是融资余额在单边扩张，而融券余额则很小。这既有制度设计的不对称，更有疯牛、疯人、疯语的市场效果。
无涨跌幅限制的T+0，是最基础的市场化自我调节机制，它不仅会无限放大庄家做庄或操纵股价的成本与风险，而且可以极大地提升A股交易效率及市场有效性，形成多空双边的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，并使得股价波动能够充分反映市场供求及偶然事件影响，进而可以平滑股价在短期内的过度暴涨与暴跌，有利于股价均衡。
因此，无涨跌幅限制的T+0交易制度，更符合市场化改革精神，并为市场化改革提供均衡的价格生成机制与市场环境。如果说无涨跌限制的T+0是市场化的最基础要求，而融资融券则是市场化的较高级要求。
在现货交易机制尚未完全市场化的条件下，超前开放“高利贷”信用交易（融资融券+场外配资），这很显然是有些本末倒置。在股市尚不规范成熟的情况下，官方及媒体经常警告股民“不要借钱炒股”，然而，我们却又为股民提供了高杠杆的融资融券业务，而且不少券商贪婪地私自降低准入门槛，怂恿中小散户借钱炒股，再加上这一信用交易总是与伞型信托、场外配资相裹胁，进一步放大了“高杠杆、高利贷、低门槛”的高风险，进而可能随时引爆信用杠杆风险及爆仓强平风险。这是本轮疯牛泡沫的最大制造者，也是本轮股灾的罪魁祸首。
因此，我们建议，等待本轮牛市完全结束后，投资者就会自动缩减融资业务，到时候就可以“顺理成章”地关闭融资融券业务，并重新恢复无涨跌幅限制的T+0。事实上，在1995年以前，A股市场实行的就是无涨跌幅限制的T+0，只是后来暂停了。现在已到了该恢复的时候了！
股灾虽然过去，但我们必须认真反省、反思、检讨，吸取深刻教训，加速资本市场改革，恢复并提高A股市场自我修复、自我调节功能，强化市场监管，政府不再直接干预股市涨跌，更重要的是能促使投资者成熟，让他们学会用脚投票，提高投资者风险意识。这正是以IPO注册制为代表的市场化、法治化、国际化改革的大势所趋。
