救市:多维流动性与掠夺性交易

夏春 原创 | 2015-07-15 23:25 | 收藏 | 投票

  中国股市在过去三周的下跌,现在普遍的看法是和宏观流动性缺乏关系不大,主要是由于市场流动性和融资流动性的互相反馈作用造成的恶性循环。什么是流动性?在金融市场和学术界,流动性这个词也几乎被滥用了,以至于大家都有点模模糊糊。现在经济学家清晰地区分了三种流动性。第一是宏观流动性,也就是通常说了经济体中货币供应量,可以用对应的利率高低来衡量;第二是市场流动性,也就是经济中的实物或者证券可以变现的容易程度;第三是融资流动性,就是投资者向贷款者借钱的容易程度。

  回顾过去其他国家经历类似流动性危机时,人们笼统地称之为多米诺股票效应,而现在大部分人对于市场流动性和融资流动性被螺旋式地互相推低的过程已经熟悉了:(1)融资进场的投资者经历最初的损失;(2)贷款者催促还款,投资者需要追加保证金或者卖出持有的股票;(3)如果卖出市场流动性差的小盘股,则股价大幅下滑,损失加大,回到第(1)步;如果卖出市场流动性高的蓝筹或者大盘股,则损失略小,但是同样回到第(1)步。如果投资者都同时选择卖出过去高流动性的蓝筹或者大盘股,那么这些股票的市场流动性也会急剧下降,和卖出小盘股的效果分别不大。在这个过程中,贷款者不仅仅是催促还款那么简单,通常会提高保证金的比例。也就是说假如投资者一开始可以借到4倍的本金,在股市下跌时,可以借到的本金会减少到3倍甚至更少。假设投资者最初持有100元股票,如果融资比例一开始是4倍(本金20元,借入80元),那么当股票下跌5%时,投资者的本金变成15,可以借入的资金为60元,必须卖掉股票收回20元还给贷款者。如果贷款者出于风险管理的目的降低融资比例到3倍,那么投资者还需要再卖出股票收回15元还给贷款者(见下图)。 在以上的描述中,假定市场流动性不变,因此投资者还可以按最初下跌5%后的股价交易,如果市场流动性因为投资者的同步行动而明显降低,则在他卖出的时候股价会继续下跌,他也必须卖出更多的股票才能收回足够的钱还给贷款者(见图1)。

  在前述过程中,笔者还假定了贷款者仅仅出于风险管理的需要降低融资比例,但是贷款者很可能在股价下跌的时候成为恶意掠夺者。所谓的掠夺性交易就是指,贷款者(既可以是场内的券商经纪也可以是场外的配资机构)由于掌握的信息优势,在预计到股市将会下跌前抢先于向他们借款的投资者卖出,再利用前面描述的市场流动性和融资流动性的螺旋式下降进一步推低价格,造成投资者更大的损失,而进行掠夺性交易的贷款者则可以从中获利。这种掠夺性交易在过去的金融危机中都有发生,包括1987年的黑色星期一,1988年长期资本管理对冲基金倒闭等等。另外值得一提的就是上述市场流动性和融资流动性的相互影响不仅仅发生在股票市场,也可以发生在其他资本市场,比如2008年金融危机这样的螺旋式回馈作用是先发生在银行间的债券回购市场,然后再传播到股票市场。

  在中国,由于跌停板的限制,前面描述的过程很可能导致融资的股票投资者无法及时卖出股票拿回足够的钱还给场内的券商或者场外的配资机构,因此他们有很强的动力利用股指期货提前卖空以进行对冲保值,在这一步也许还不能称他们的行为是恶意掠夺,但是他们往往会控制时点,催促投资者追加保证金,包括仍然获利的投资者也被要求追加保证金,而一旦这些人无法满足更高的保证金要求而被强行平仓时,股价被进一步推低,贷款者通过股指期货大获其利,他们实施恶意掠夺性交易的真实面貌就展露出来。

  掠夺性交易配合融资流动性和市场流动性的互动,直接的后果就是损失在投资者之间进行传播和扩散,即使那些没有进行借钱的投资者也面临损失,他们止损的行动会进一步推低价格。让这个循环持续。最差的情况会对整个经济金融系统产生系统性风险。

  是否提供足够的宏观流动性和融资流动性就可以避免价格螺旋式下跌?应该说这样做会有正面效果,但是我们还必须认识到另外一种纯粹由市场流动性不同的股票互相回馈作用引起的流动性危机。这里的前提第一是不同股票的价格受到共同的经济因素和各自的流动性因素的影响,第二是理性的投资者为了获利,需要更好的信息,因此有动力去掌握影响价格的共同的经济因素。做到这点,除了自己掌握的经济信息外,往往还通过观察其他股票价格的变化去分析经济因素的变化,但这个学习过程是不完美的,因为价格还受到其他不那么理性投资者买和卖的影响。这样有可能产生下面这样一个螺旋反应:(1)股票A的流动性受到一个外部冲击,因此流动性下降,表现在买卖差价增大,因此股票A的价格可以传递给市场的信息减少;(2)股票B的理性投资者从股票A的价格变化去推测经济因素的变化,由于价格包含的信息减少,该理性投资者感觉面对的经济风险增加,他愿意提供给股票B的流动性也会下降,表现在他的买价和卖价之间的差价增大;(3)股票A的理性投资者能够从股票B推测的信息也减少,他愿意提供给股票A的流动性也会进一步减少,这样又回到第(2)步(见图2)。应该说,在围绕本次中国股市的下跌,关于这样的一个纯市场流动性通过投资者的互相学习过程而产生的螺旋式回馈效果,还很少被市场观察家提及。但这一现象在过去发生的价格崩盘中则出现过。比如2010年5月6日发生在美国的“闪电崩盘”中,上述螺旋式作用是主要的原因,和宏观流动性和融资流动性没有关系。实际上,花了几年时间才找到的麻烦制造者,英国的高频交易员Navinder Sarao,恰恰是故意提交大量误导性的买卖交易单,制造出让价格信息变得更模糊的方法,同时利用了其他投资者的这种学习行为而从中获利,可以说是一种高频交易技术下的掠夺性交易。

  股市的持续下跌既可能是由于经济基本因素造成,也可以是如本文所说的由流动性危机造成,究竟有没有办法判断哪种因素为主呢?拿上证指数2011年5月-2015年5月过去5年来计算的每日波动率约为1.25%,对应的四周波动率约为5.60%。上证指数在过去四周从最高5187点下跌到3507点下跌32.4%,也就是相当于正常四周波动率的5.8倍。如果股价服从标准正态分布,那么这个概率就小到一百万年才能发生一次。过去经济学家对这样的黑天鹅事件的解释是股价服从正态分布的假定不合理,但即使用更恰当的分布函数去计算,也要一千多年才发生一次。现在经济学家则认为,这样小的概率如果发生,说明下跌不是由于经济基本因素造成,而应该归因于流动性紧缩。因为股价受这两种因素的影响最大,而经济基本因素通常是稳定的,不可能在四周内发生急剧变化,而流动性危机发生的频率就高多了,基本上几年就会发生一次。

  在价格持续下跌的过程中,买方的力量为什么薄弱?为什么难以依靠机构投资者的力量来救市?原因有两个,一是了解这个过程的机构,往往面临着同样的损失(因为“按市价”计算市值的原则)而无力救助,或者很难互相协调合作。二是其他没有遭受损失的机构往往不了解发生了什么事情而不敢进场。因此只有依靠能够产生宏观流动性的央行来救市,避免系统性风险的爆发,但是如何救需要很细致地研究,匆忙中难免应对失当。尤其是现在外围市场面对希腊危机,全球投资者的风险容忍度下降,多重力量的综合,解决的难度不小。

  以上描述的过程在过去几十年发生的金融危机中不断上演,中国可能还是第一次遇到,依靠杠杆交易推动的牛市也必然伴随着去杠杆引发的连续市场下跌。事已至此,应该尽快地清查并阻止掠夺性交易行为和其他形式的市场操纵,对市场中各参与机构的损失和预先设定的止损线进行全面了解。对于本文提到的第一种市场流动性和融资流动性的螺旋式反应,比较好的应对措施是向面临平仓和客户赎回压力的公募基金提供资金应对流动性。对于第二种市场流动性的螺旋式反应,需要探讨的是在中国不同板块如中小板、创业板、深交所和上交所主板是否存在这样一种回馈效果,如果存在的话,只救主板而放任其他板块的效果是更好还是更差?只有了解实际资料,才能统一规划布局。希望这次市场可以渡过难关,接下来的工作就是思考如何建立一个宏微观的监控系统,以及对投资者展开更好的金融知识和风险教育,避免在将来重复同样的错误。

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香港大学经济金融学院高级讲师
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