警惕中国陷入通缩陷阱

刘利刚 原创 | 2015-09-06 09:58 | 收藏 | 投票 编辑推荐

   

  中国上世纪1998年-2002年经历长达五年的通缩,可能很多人仍记忆犹新。1992年中国通胀开始迅速上升,中国央行随即迅速采取了从紧的货币政策,到1995年中国的基准利率上升至12%。CPI通胀逐渐下降后,在1997年7月份亚洲金融危机爆发前,PPI第一次出现了负增长,随后 1998年6月CPI通缩开始出现,直到2002年底CPI才开始快速上升。从这五年期间,由于货币政策的快速收紧,加上不良贷款的大幅上升,中国经济增长减速超过市场预期,GDP增速放缓至平均7.9%,远低于10%左右的潜在增长率。

  历史虽然不会重复,但发展却总是出奇的相似。目前中国的价格状态与上世纪90年代末非常类似。2012年3月PPI首次出现负增长,通缩风险的迹象初现,到今年7月份,PPI已经连续下跌41个月,值得注意的是,今年7月份PPI同比下降5.4%,这是2009年以来的最低水平。 CPI通胀在2011年达到顶峰之后,2012年下半年放缓至2.0%,之后持续走低。今年的前7个月,CPI平均为1.3%,远低于政府设定的3%的目标。笔者曾多次撰文警示市场,中国陷入通缩的风险越来越大。根据历史经验,目前中国处于陷入通缩的边缘。如果参照日本和中国自身90年代的经验,经济在经济繁荣期之后进入快速去杠杆化,往往同时伴随出现较长时间的低通胀,甚至导致经济掉入“通缩陷阱”。

  与90年代末需求冲击造成的通缩不同,近期以来的价格变化和走势既来自供给方,也来自需求方。对于目前中国面临的PPI通缩而言,从供给方来看,工业领域的产能过剩使得工业生产品的价格下行,尤其是在房地产市场进入下行周期之后。2014年石油的供给冲击和和大宗商品(如铁矿石)的供过于求,都加剧了商品价格的大跌。此外,人民币名义有效汇率自2014年6月以来升值了13.5%,这使得人民币随着美元走强成为升值最多的货币之一,也导致了进口商品相对便宜,国内的通缩压力因此进一步增大。从需求方来看,国内需求和全球经济增长的疲弱也抑制了价格上涨。其中,中央政府打击官员的铺张浪费和腐败的举措也导致了消费的急剧下降。例如,酒类及烟草消费物价指数在2013年底出现负增长,同时,餐饮业零售增长回落至9%左右,比2013年降低约4个百分点。

  值得注意的是,在本次全球金融危机之后,中国地方政府和国有企业大量增加了金融杠杆。中国上市公司(尤其是国企)的负债与对股权比率由2008年的1.1左右上升到2014年1.6。同时,他们的盈利能力却从约6.5%急剧下降至3%左右。平均而言,12%的上市公司(14%的国企业)出现亏损,13%左右的上市公司(14%的国企)的税后利润低于利率支付。产能过剩、盈利下降和需求下降都意味着国企越来越难使用其盈利来偿还巨额债务。随着越来越多的公司出现亏损,银行体系将面临不良贷款的快速上升,这也是为什么2014年中国开始实施宽松货币政策之后,银行贷款增长仍然停滞不前的重要原因。

  除了国企负债累累,地方政府也通过地方政府融资平台加大了金融杠杆。尽管中央政府债务仍然低于国际标准,地方政府债务在全球金融危机后大幅上涨。目前地方政府性债务占到整体政府债务的约60%,而且许多地方融资平台债务的利率均在8%以上。随着GDP增速放缓至7%以下,很多地方政府可能会面临财政短缺的困境。事实上,2016 -2017年地方政府融资平台所需偿还的债务估计为3,000-3,500亿元,约占地方政府财政收入的4-4.5%。这一严重的财政负担将排挤地方政府必须的基建投资,这将进一步拖累经济的增长。

  有市场观察人士曾表示,早前猪肉价格的上升和近期人民币汇率一次性贬值有助于改变中国的价格状况,可能缓解通缩压力。笔者并不认同这观点。首先,近几个月来CPI通胀出现了上升,主要是由于猪肉价格的周期性上升,原因是供需不平衡出现。消费品替代效应和供应方的迅速反映将使得本轮以猪肉价格带动的CPI通胀上升持续较短的时间。即使在猪肉零售价格上涨约50%的极端情况下,笔者的计算显示,今年CPI也将仅上升2.1%,仍低于国务院设定的3.0%的目标水平。其次,人民币汇率进行了一次性贬值对CPI通胀的影响也将有限。人民币的名义和实际有效汇率自2014年6月以来分别升值了13.5%和14%。与此同时,大宗商品价格也纷纷在同一时期下降了14-15%。因此,早前人民币贬值带来的CPI通胀轻微上升,将被工业生产品价格大幅下降所抵消,人民币贬值对CPI的影响在很大程度上可以忽略。

  笔者认为,要从根本上消除中国的通缩压力,政府必须推出一系列积极的政策。在短期内,政府需要鼓励企业和地方政府进入债券市场来获得长期的融资。全球金融危机发生后,地方政府已经设立了许多地方政府融资平台,很多中国企业通过影子银行体系和离岸市场来融资,这都带来了期限错配和外汇错配的风险。建立活跃的债券市场并消除企业和地方政府进入债市发债的壁垒,将有助于减轻这些风险。要实现这一点,也需要政府进行有效监管和设立可靠的国内评级机构。

  从中期来看,政府进一步的私有化并鼓励“债权换股权”,这将从根本上解决国有企业和地方政府所面临的高杠杆率和高债务问题,也应成为未来改革的重要一环。虽然国企和省级政府都大量负债,中央和省级政府仍拥有国有企业和城市商业银行等大量的巨额资产。只要中国政府愿意推进“债权换股权”来促进私有化进程,企业和地方政府的高杠杆问题可以有效解决。虽然国企所有制混改的实施已被推迟,但笔者仍谨慎乐观地期待,详细的改革计划可在未来几个月内推出。

  最后,笔者希望强调的是,上述所有的政策所使都需要政治意愿去贯彻实施。政府必须加快落实中共“三中全会”改革文件中的私有化改革,只有这样才能使得中国避免落入通缩陷阱和中国式的“资产负债表”衰退。

个人简介
澳新银行(ANZ)中国经济研究总监,曾任供职于香港金管局高级研究员、国际经济研究所(IIE)研究员、世界银行经济学家以及亚洲发展银行学院高级研究员,并曾经担任美国乔治梅森大学公共政策学院公共政策及金融专业副教授
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