实体经济回暖 稳增长政策应该撤出了吗?

徐高 原创 | 2016-05-08 23:58 | 收藏 | 投票

  「各方忧虑稳增长政策会推升国内债务,最终引发债务危机的可能。光大证券首席经济学家徐高认为,债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年,西班牙国债占其GDP比例不过70%,甚至低于同期的德国,却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%,却并无任何债务危机迹象。仔细梳理了相关逻辑和证据后,可以发现我国并无债务危机之忧,稳增长政策无需自缚手脚。」

  此时撤出稳增长政策是下策中国经济在今年年初迎来了“开门红"。尽管1季度GDP增长仅6。7%,略低于去年4季度,但工业增加值、固定资产投资等数据均在近期明显回暖,表明实体经济正在较为强劲地复苏。

  毫无疑问,经济回暖的背后,稳增长政策是最大功臣。

  地产去库存政策扭转了地产市场的低迷态势。今年“两会"布置的重点工程建设任务提振了基建投资热情。而宽松的财政和货币政策也彻底消除了实体经济的“融资难"困局。

  在经济形势显著改善之时,有关稳增长政策是否应该逐步撤出的讨论逐步浮出水面。毕竟,房价上涨已开始引发各方反弹,而货币信贷的快速增长也让通胀及资产泡沫的担忧升温。

  不过,出于以下几个原因,此时撤出稳增长政策是下策。如果这样做,不但会让来之不易的复苏势头就此夭折,还会严重打击国内外各方对中国经济长期稳定增长的信心,危及全面建成小康社会目标的实现。

  第一,当前中国经济滑出下限的风险并未消除。

  目前,实体经济的复苏并未完全对冲金融行业减速带来的下行压力。而考虑到去年2季度股市大泡沫曾大幅推高金融行业增速,给今年留下了很高基数,今年2季度金融业减速的压力会更大。

  目前,观察者虽普遍预期今年我国GDP增长能超过政府划定的6。5%底线,但这是建立在稳增长政策持续发力假设下的预测。一旦稳增长政策退出,预期就会随之恶化。

  第二,各方对中国经济长期的信心尚不稳固。

  过去几年,我国曾经有数轮稳增长政策的放与收。其后果是经济数次在短期企稳后又再创新低。这已经严重伤害了政策声誉,打击了各方信心,降低了宏观调控的有效性。试问,如果大家都相信政策是“打一枪就跑",又甚至只是“虚晃一枪",政策效果能有多大?

  今年是“十三五”的开局之年,各方正观望政策调控是否会与之前不一样。如果这时再来稳增长政策的快速退出,无异于告诉大家“十三五”将继续重演“十二五”期间经济增长持续下台阶的状况,信心将再度丧失,小康社会目标将无从谈起。

  第三,经济结构的调整需要稳增长政策持续稳定发力。

  许多人错误地将稳增长与调结构对立起来。但事实是,经济调结构调整需要稳增长政策提供一个平稳的环境。试想,当企业整日挣扎在破产边缘的时候,会有动力投资于技术进步和产业升级吗?

  当失业大规模出现,全社会收入预期与支出意愿低迷之时,支撑消费和服务业快速发展的动力何来?

  因此,尽管某些稳增长政策似乎并不具有直接推动经济结构改善之功,但其营造的平稳经济环境却是结构转型的必要条件。

  过去几年的经验已经表明了,用撤出稳增长政策的方式来追求经济结构的改善,无异于缘木求鱼。

  当然,在保持稳增长政策持续性的前提下,优化稳增长政策的实施是必要的。这方面我们有许多教训可资借鉴。

  比如,为了避免政策本身加大经济的波动,稳增长不宜被当成短期的权宜之计,而应该成为长期的事业。又比如,为了避免货币过量投放带来的通胀、资产泡沫等副作用,财政政策应该在稳增长中发挥更重要作用。

  再比如,为避免重蹈四万亿加大产能过剩压力的覆辙,对经济的刺激不宜发力于制造业投资,而应更多依赖基建、地产这样的“消费型投资"。

  不过,尽管的确有必要吸取过去的教训,尽量减少稳增长政策带来的不利副作用,但这不应成为不做稳增长的原因。

  中国经济在稳增长政策的带动下终于迎来了久违的复苏。但形势的改善并不意味着稳增长政策应就此退出。

  恰恰相反,稳增长是一场持久战。中国经济是否能保持平稳,全面建成小康社会目标能否实现,均取决于我们能否打赢这场持久战。

  稳增长要吸取历史经验教训中国经济在新一轮稳增长政策带动下已明显复苏。但对于稳增长政策是否“走老路"的质疑,对于其可持续性及副作用的忧虑却未散去。

  考虑到过去几轮刺激政策的后果,这些质疑和忧虑有一定合理性。为了保证经济的长期稳定,稳增长政策需要针对之前的经验和教训做出相应调整,走出新意。

  一讲到稳增长,“四万亿"是个绕不过去的话题。

  2008年开始的四万亿强力刺激让我国经济从次贷危机的低谷中明显复苏。但这轮强刺激带来的产能过剩加重,通胀及资产价格上涨等副作用也非常明显,因而导致了舆论对刺激政策态度的转向,并在一定程度束缚了后来政策的手脚。

  为了做好当前的稳增长工作,有必要对四万亿做出客观评价,找出其成功和不足,并在当前政策推进中有针对性地加以改进。

  首先需要明确的是,四万亿功大于过。有人因为四万亿带来的种种副作用而诟病稳增长政策。更有甚者,竟然将当前中国经济面临的问题全数归咎于四万亿。这些都是不公允的。

  必须要看到,次贷危机才是全球经济从繁荣走向衰退的罪魁祸首。我国经济在的四万亿的带动下,有效对冲了次贷危机的冲击,实现了稳定增长,在全球经济中的地位进一步增强。

  而过去两年我国经济持续下滑的现实也让越来越多人认识到,没有稳增长政策托底,我国各种矛盾将集中爆发,经济转型将成为一句空话。

  因此,当前我国的政策选择不是要不要刺激的问题,而是在刺激必须要推出的前提下,怎样优化政策,尽量降低其副作用,并兼顾长期的问题。在这方面,四万亿的三条教训可资参考。

  第一,稳增长需要持续稳定发力,急放与急收都会加大经济波动。

  2008年末,四万亿的强力推出很快改善了各方对经济前景的预期。在宽松货币政策的扶持之下,不少企业不仅重新开工,而且还投资扩产。但2010年四万亿的快速退出让之前的乐观预期落空,不少在建产能还未投产就已过剩。而货币政策的迅速收紧更令企业雪上加霜。

  这种强力刺激政策的快放快收紊乱了市场预期,增加了企业经营的难度,人为增大了经济的波动。

  有鉴于此,当前稳增长政策需要保持稳定发力态势,既不要一时用力过猛,也不能因为经济短期复苏就急忙撤出。这样方能给各方稳定预期,保证经济增长的平稳。

  第二,不可刺激产能进一步扩张。次贷危机长久地降低了全世界的总需求。

  在这一背景下,我国会在相当长时间内面临产能过剩的压力。四万亿由于不恰当地刺激了我国制造业投资,令我国产能过剩局面进一步严峻,加大了稳定经济的难度。

  有了这次前车之鉴,当前稳增长就不能再刺激制造业这样“生产型”的投资,而应该更多依赖基础设施、房地产等“消费型”投资。通过减税、完善社保等政策来提振消费也是应有之义。

  第三,稳增长需要更多依靠财政政策来进行,以避免货币过快投放产生副作用。

  四万亿时期,宽松的货币政策是主角。当时,决策者希望通过海量货币信贷来促使企业投资扩产。这种不问实体经济有无投资机会就撒钱的方式,造成了资金大量向虚拟经济漏出,推高了通胀和资产价格。

  有了这个教训,当前的稳增长政策就需更多依靠财政政策这种不带来货币总量扩张、又能更直接支持实体经济的方法来进行,以避免货币过快增长产生的诸多副作用。

  应该说,以上三点都已经一定程度上体现在了当前稳增长政策中。在未来,还需依据这些经验教训进一步优化政策。稳增长需要这样的新意来走得更稳、走得更远。

  稳增长无债务危机之忧对于稳增长政策,各方忧虑的一个焦点在于它会推升国内债务,有最终引发债务危机的可能。

  这一担忧看上去不无道理。当前的稳增长仍然主要依赖投资这一引擎。而投资又大量依靠债权型融资来支持,因而会推升债务水平。

  根据社科院估算,2014年我国居民、企业、政府三个部门的总债务加起来已经达到了我国GDP的236%,比2007年高出了60多个百分点。在经济放缓,投资回报率下降的背景下,债务不断膨胀看上去蕴含不小风险。

  不过,债务水平与债务危机之间并无线性关系。2011年,西班牙国债占其GDP比例不过70%,甚至低于同期的德国,却爆发了债务危机。而目前日本国债占GDP比例已接近250%,却并无任何债务危机迹象。

  我国的稳增长是否一定会导致债务危机,需要深入分析,不能仅凭感性来下结论。仔细梳理了相关逻辑和证据后,可以发现我国并无债务危机之忧,稳增长政策无需自缚手脚。

  全面判断债务可持续性,不能只看负债,还得看资产。

  近年来,我国资产的增速并不逊于债务。相应的,我国整体,以及国内各部门的资产负债率都保持了平稳。

  根据社科院的估计,2014年我国居民部门资产负债率不到10%,政府部门不超过40%。非金融企业部门虽然有60%,但也明显低于其2000年的水平。

  因此,我国整体及各部门资产负债表都相当健康。

  对一个国家来说,外债是最紧的债务约束。欧债危机之所以在欧洲边缘国家爆发,根本原因是那些国家国外债过度累积。

  而国际投资头寸表的数据显示,我国在2015年扣除外债后,仍持有1。6万亿美元的对外净资产。再加上我国持有的外国资产大部分为外汇储备,流动性远远好于主要形式为FDI的外债。因此,无论是从绝对水平还是从流动性的角度来看,我国对外资产负债状况都十分健康。

  事实上,以上两点尚未触及我国债务可持续性的最强支撑——大量国内储蓄。

  不少人会抱怨中国消费较少(居民消费占我国GDP比重不到40%),而债务又很多。但很少人看到这二者之间的联系。

  收入中未被消费的部分即为储蓄(我国国民总储蓄占我国GDP比重接近50%)。消费少,储蓄自然多。而储蓄终归是要借给其他有支出意愿的主体去花的。

  在我国股票市场发展相对滞后,股票融资占总融资比重不足5%的情况下,国内储蓄向支出的转化必然通过债权型工具来实现,因而总会导致债务总量的膨胀。

  造成我国高储蓄的原因有很多,不利于居民部门的收入分配格局(居民财产性收入偏低),社保不完善所导致的居民预防性储蓄动机,乃至高房价对消费支出的抑制都在起作用。尽管我国在近年已经采取不少措施来推进消费转型,增加消费占经济的比重,但其整体效果并不明显。

  我国高储蓄的格局还将长时间内延续。如果不能有效将这些储蓄转化为支出,中国经济将如经济学中的“节俭悖论”所描述的那样,因为支出需求不足而陷入衰退。

  所以,在外需因为次贷危机而长期低迷的背景下,我国有必要将国内庞大储蓄转化为国内需求,以稳定经济增长。而这只能主要通过债权型融资工具来实现。

  从这个角度来说,国内债务的增加是国内高储蓄的伴生现象,是对国内高储蓄的对冲。因此,国内债务增加非但有空间,而且有必要。

  从这些角度来看,我国不会因为稳增长政策的推进而发生债务危机。国内债务水平的上升有其必然性和合理性。稳增长政策不应因债务危机的忧虑而裹足不前。

  稳增长无碍调结构中国经济存在结构问题。其中又以消费不足,以及随之而来的内需不足最为明显。为了实现长期稳定增长,中国经济结构需要优化调整。自然而然,调结构与稳增长一起,成了近年来我国宏观政策的主要目标。

  事实上,调结构与稳增长相辅相成,并无矛盾。但不少人却不恰当地将其理解为二取一的单选题,从调结构的角度出发而轻视、有时甚至敌视稳增长。

  这种看法流传甚广,一定程度上影响了稳增长政策的及时有效推出。

  从一个例子就能看出为什么有人会将调结构与稳增长对立起来,以及其观点的荒谬之处。

  想象这么一位身材畸形之人,他右手强壮而左手孱弱,很不对称。一天,这人强壮的右手严重受伤,筋断骨折,血流不止。其伤势之严重,甚至威胁到了这个人的生命。这时,有旁观者却在欢呼,为这人身形得到了改善,左右手变得更加平均而高兴。

  这旁观者甚至试图阻止医护人员来为右手包扎止血,认为这是在阻碍身体结构的调整。

  很容易看出上面这位旁观者的偏颇之处——他混淆了真正意义的调结构与调结构的幻象。真正意义的调结构是通过重塑这人内部的血液循环系统,将更多养分引导至孱弱的左手,让其变得与右手一样强壮。而右手遭遇重创所带来的左右手差距的缩小,只是结构改善的幻觉。

  在分析中国经济时,许多人正在犯上面这位旁观者所犯的错误而不自知。我国传统的增长模式依靠投资拉动、出口引导。在这样的模式中,我国实现了经济规模和人民生活水平的快速提升,但同时也让消费不足等结构问题愈发突出。

  次贷危机的爆发令我国出口行业遭受严重打击,其投资扩产意愿的下降也让国内投资需求明显走低。这让我国经济增速明显下滑,经济形势一度恶化至失稳的边缘。

  但是,有不少人却为此而欢欣鼓舞,认为这是调结构取得的成绩。还是这些人,往往对扶持投资的稳增长政策持负面看法,认为这阻碍了调结构的推进。

  之所以有不少人会如此错误地把稳增长与调结构对立起来,是因为他们错误理解了调结构的内涵,只看到了调结构的幻象。真正意义的调结构是重塑经济内部资源分配的方式,将更多资源导向之前较为薄弱的环节,从而实现弱者变强式的结构改善。

  真正的调结构需要稳增长在空间和时间上来创造条件。

  从空间上来看,资源配置的优化需要在平稳的宏观环境中进行。消费一直是我国经济的短板。要增加消费就需要增加居民的收入。而这要以就业市场稳定为前提。

  另一方面,产业结构升级,技术进步也需要以稳定的宏观经济为土壤。过去几年我国宏观经济状况已经清晰地表明,经济下行并不会倒逼真正意义上的结构改善,而只会引发各方面的风险。

  从时间上来看,调结构就算在朝正确方向推进,也绝不可能一蹴而就。调结构是一个长期的系统工程,其增长红利只能在长期逐步释放,因而不能立竿见影地改善当前的宏观格局。

  在相当长的时间内,都需要稳增长政策营造一个平稳的宏观环境,从而为调结构的推进争取时间。

  当我们正确认识了调结构的内涵之后,可以发现稳增长与调结构并不矛盾。恰恰相反,稳增长是调结构的必要条件。这并不是说稳增长之后经济结构会自然优化——结构优化有赖于结构性的改革政策。但是,那些试图通过退出稳增长政策来促进调结构的设想,无异于缘木求鱼。

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光大证券首席经济学家
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