当年,CDs就是这样让美国疯掉的

韩和元 原创 | 2016-09-25 10:20 | 收藏 | 投票

        近期路透社的一则消息刷爆了财经人士的朋友圈。消息人士透露,CDS(Credit Default Swap, 信用违约互换)业务已正式获批,相关交易指引将于近期发布。当然这则消息并没获得普通投资者足够的关注。CDS对中国投资者还很陌生,这款衍生工具,曾经引爆美国08年金融危机。   

       

       话说当年,当互联网泡沫破灭,格林斯潘立即意识到美国的总需求正在迅速下降,基于对经济全面衰退的担忧,作为回应,从2001年9月起,美联储连续11次降息,创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。直到2003年6月,联邦基准利率降低到韩战以后50年来的最低点:1%,并一直维持在历史低位近一年时间,直至2004年6月再次升息。当然,这一政策还有另一层含义亦不容忽视,那就是,当时的格林斯潘正全力配合小布什(George Walker Bush,1946.07.06)政府,为其随后进行的对阿富汗、伊拉克及整个基地组织(AL-Qaeda)的反恐战争(War on Terrorism)筹措经费。这点可从如此之“巧合”的时点——美国的互联网泡沫是由2000年中就已破灭的,但美联储尤迟迟不见采取行动,到是9.11事件发生后,美联储就立即作出了回应,就可见端倪了。

 

        1%的基准利率和2%的通货膨胀率水平下,这既意味着美联储实际上在给那些借钱的人给予补贴。特别是,美联储以基准利率隔夜拆借给银行,这意味着银行能够以1%的利率从美联储借款,它也间接地降低了更大范围市场内的资金成本。

 

        再加上汲取1997“外汇储备不足”而导致的亚洲金融危机的教训,包括中国、日本和东南亚的越南等在内的出口导向型经济体,主动积极地积累以美元为主的外汇储备。同时,随着世界经济的好转,贸易顺差的扩大,反倒让更多的美元从日本、中国和中东不断涌入,日本、中国利用手中大量的外汇储备购买美国国债,这导致美国国债债息上升,国债债息上升的必然结果是,与之对应的美国长期利率下降——进而进一步降低了资金成本。正是因此,所以有大量的低息贷款,使银行借贷轻而易举。

 

        于是他们疯狂地使用“杠杆”,华尔街从美联储那里借入大量的信贷,做了许多大生意,赚得盘满钵满。为此,投资者们看到以后,也想分一杯羹,可因为互联网泡沫的破灭,股市很是低迷,但同期房屋价格的增长却颇为亮眼。1999年房屋价格的增速为5.2%,2000年为7.6%,2001年为7.5%,2002年为7.6%。于是华尔街就想到了,他们可以拉拢投资者和房主,利用房贷来发财。

 

        情况大致是这样的:在正常的情况下,有人想要买房子,那么他们就得要存够一定比例的首付款,然后再和房贷经纪人联系。这时,这一家庭通过房贷经纪人找到房贷公司,房贷公司则根据该家庭的收入情况、信用度等信息,来决定是否该放贷给他们。如果这个家庭条件符合要求,那么房贷公司就会放款给他们。这时,这家人就拿到了这笔房贷,买到了房子而成为房主。房贷公司则收取相应的利息,而经纪人则从这笔交易中抽取一定额度的佣金。更重要的是,因为房价事实上一直都在上涨,这让各方都觉得一切都是那么完美(Perfect)。

 

        有一天,房贷公司接到华尔街某家银行的电话,华尔街的银行家在电话里说,他想买下房贷公司手头的这些房贷。基于华尔街银行家给出的价格非常之诱人,房贷公司就直爽的将这笔房贷卖给了他。华尔街的银行家就这样,靠从美联储或其他机构借来的数以千万乃至更多的钱,然后买了成千上万份的房贷,再将其打成一个漂亮的“包”。于是乎,每个月他就可以得到这个“包”里房主还的房贷,然后他召唤评级公司这些金融巫师施展魔法,将这些房贷按照信用程度将其切分为三部分:安全的、及格的、有风险的。然后将其予以再打“包”,并给其取了个债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation,CDO)的名字。

 

      当然,其中有些信用级别较低的CDO是不易被销售的,这时投资银行为了防止其发生违约亏损,便为将来的违约买一份保险,这就是近期刷爆朋友圈的那个信用违约掉期(CDS)。如果市场上有投资者愿意承担CDO违约风险,那他将得到投资银行分期支付的违约保证金。对于投资者来说,这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。在这个过程中,承担风险的投资者并不需要出任何资金,也不需要与被保险的资产有任何关系,他只需要承担CDO潜在的违约风险,就可以得到一笔分期支付的保证金。

 

        随着房价的上升,投资者对其持有的这些CDO,特别是那些风险甚高但收益亦非常之高的产品很是满意。与之对应的是,随着房地产泡沫的生成,“信用便急剧扩张,人们不仅比平时更自由地使用信用,而且他们实际上也具有更多的信用,因为他们似乎在赚取巨大的收益。”在这样的一种循环机制下,泡沫膨胀的越来越大。而其所营造出的繁荣幻觉也让轻率的爱冒险的情绪成为一种流行。在一片繁荣的景象中,人们爱冒险的情绪被彻底激发出来,于是他们想买更多的CDO。华尔街的银行家们则受到前期成功效应的鼓励,于是再次找到房贷公司,想买更多的房贷,房贷公司则找来经纪人,要求他们提供更多的房主。可问题是,经纪人再也找不到买房的人了,因为那些符合申请房贷条件的人,都已经有了房子了。但他们还是有办法的,在这样的大环境下,也使得人们比其他任何时候都愿意更多地提供或取得信用,最后连那些根本没有资格获得信用的人,也开始有人愿意提供信用给他们了。这时,那些事后被人们视之为是害群之马的,与次级抵押贷款相关的各路人马也就开始粉墨登场了。

 

       包括华尔街的银行家和房贷公司等在内的CDO产品制造商们发现,美国的房价仿佛只会升不会跌。于是他们认定,纵或是那些没有资格获得信用的人,买了房子成了房主,那怕他付不起房贷,对于他们而言也是没有损失的。因为他们完全可以将这些人赶出房子并将物业收归公司,等到时机合适、价格合适的时候再将其售出。也就是说,他们认定一直在上涨的房价,完全可以覆盖因为断供而造成的相应风险。

 

        持有这种观点的不仅仅只是这些金融机构,还包括低利率政策的主导者格林斯潘。就有关房地产业“投机过剩”的质疑,这位因“行动迟缓”而被伯南克和克鲁格曼讥为格林斯潘桑的时任美联储主席,在国会上保证道:“虽然在新的房屋抵押贷款如海啸般涌来时,价格已经上涨了,但房产所有者权益的价值上涨得更快,因为房产的价值上涨了。所以负债可能上涨了,但是资产价值也在上涨。净效应是家庭的资产负债表处于良好的状况,资产超过负债。”

 

        被格林斯潘和那些制造CDO产品的华尔街的银行家们所忽视的是,房地产泡沫一旦破灭,房产的价值也就会随之下跌,但因房产而欠下的债务的价值却并不会因此而消失,所以留给家庭的是贬值的资产和固定的负债。遗憾的是,高收益使人们往往忽视了高风险的存在,他们在格林斯潘式的逻辑中继续前行。


        在这些金融机构看来,只需提高新房贷的风险,至于新的购房者,他们既不需要首付,亦不需要收入证明和任何相关手续。事实上,他们也正是这么干的,他们不是把钱借给那些值得信赖的潜在房主,也就是所谓的优级贷款,因为他们的风险低,也就决定了其收益也很低。而是四处找人,并且是专找那些不靠谱的人,于是就出现了次级贷款。

 

        在这样非理性亢奋的刺激下,2005年下半年房地产推动的泡沫开始成为整个经济的泡沫。在这一年里,美国的人均收入的增速从21世纪的前4年的4%提高到了5%甚至以上,但同期房价的年均增速则更是由2004年13%,迅猛的拉升至18%。

 

        对于房贷投资这条链上的投资者而言,一切都是那么的顺利,大家都发财了。但,毫无悬念,一些房主注定是还不起房贷的。因为,虽然信用继续在扩展,更多的人们也在更自由的使用着信用,也有更多的人投入到这场投机的运动中。如果人们的需求与供给能力相等,那么这一切也不会有太大问题。可问题在于,人们获得信用的时间,远比房子的生产时间要短的多,在这样的狂热中,供需结构进一步失衡就成为必然。伴随着房地产市场供需间的失衡而来的是房价的飙升。

 

       最后,以至于零首付及用“超优惠利率”支付贷款的房子都超出了许多美国人的购买能力的范畴,这时房屋销售自然开始萎靡不振了。更重要的是,到了2005年,美联储为抑制日益高涨的通胀压力,而不得不开始为之加息,30年期抵押贷款利率从原来的5.58%上升到6.66%,上涨了足一个百分点。正是在这双重的一压力下,购房者的月供收入比,迅速的从原来的24%上升到37%。而那些低收入、享受次级贷款低首付“照顾”的房主,其月供收入比,有的更是高达40%以上。显然,这远超出了他们所能够承受的能力范围。

 

        当然,因为房贷在银行家手中,这就意味着,纵或这些低收入者无法按期偿还月供,房贷公司是可以将其赶出屋子将房屋收回的。然后他们可以再选择在合适的时间,和合适的价位上,将房子予以出售的。是的,这一切在最初的时候,的确是可以如此操作的。

 

        但问题却在于,抵押房屋被收回,不仅屋主的境遇变得很悲惨,对贷款方而言,也是十分不利的。要将收回的房屋重新投放到市场上出售,是需要一段时间的,收回抵押房屋也是需要支付法律费用的。更重要的是,无人居住的房屋又常常会朽坏。由于这种种因素,将房屋从买房人手中收回的贷款方,通常只能得到原始贷款的一部分金额。更为麻烦的是,不仅仅只是这一批人,而是越来越多的人开始无力偿还房贷了。被贷款公司收回的房子也越来越多。再加上新开发和上市的房屋,整个市场上待售的房子,也就变得越来越多。按照经济学的一般常识,我们就可以知道这样的结局会是什么样的了——当供给远远大于需求时,房价也就自然会下跌了,虽然房价最开始只是逐渐下降。

 

        这对那些仍然还在供楼的人来讲冲击巨大,在他们面前事实上已经形成了一个尴尬而有趣的局面。他们邻居的房子都在挂牌出售,而自己的房子也跟着跌价。这就意味着,那些于泡沫最为严重的时期购买房子的人,不管有没有支付20%的首付,最终都将持有负资产,即房屋的价值还不够偿还抵押贷款。而持有负资产的房主不论背景如何,都是最容易违约的一个群体。是啊,我的房子现在的价格仅仅不过7、8万美元而已,我为什么还要偿还那30万美元的房贷呢,他们觉得继续还贷毫无道理。即使他们还有能力还得起这些房贷,但一番计算下来,他们会发现即使失去了房屋,在经济上也比偿还抵押贷款远为有利。于是这些房主往往会倾向于弃房而去。断供潮进一步恶化,从而导致更多的房屋被房贷公司收回,市场上有待出售的房子越来越多,房价自然跳水的越发厉害。

 

        随着人们认识到房市崩溃的严重性,贷款机构以及购买了住房贷款抵押证券的投资者都将损失惨重。首当其冲的受害者当属华尔街的金融机构,而金融机构中,首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。2008年初,众多次级抵押贷款公司遭受严重损失,甚至被迫申请破产保护,其中包括美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司和美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司。正如我们在前面所论的,由于放贷机构通常还将CDO打包成金融投资产品出售给包括对冲基金在内的投资基金,因此随着房价的下跌,那些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。
 

       受次贷危机的影响,美国股市就像先头部队遭晋军打败的苻坚一样,一点点风吹草动就会产生剧烈的反应。伴随着接二连三的消极消息的传来,美国股市经历了大幅的调整。此外,受到美联储降息和美国经济悲观预期的影响,美元持续走低,美元加权指数连续冲破30年来最低点。更为严重的是,随着美国次级抵押贷款市场危机扩大至其他金融领域。伴随着次贷危机而来的不确定性,驱使那些银行为了降低风险,普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量,甚至于贮藏资本。这样以来的必然结果是,全球主要金融市场显出流动性不足、甚至于借贷停止。这时,不仅使得那些过度激进的金融机构承受巨大损失,即使那些健康的金融机构、企业和消费者也遭遇到流动性困难,以至于若不低价处置他们所持的资产就无法偿付相应的债务。随着越来越多的投资者通过去杠杆化的形式来抛售资产,资产价格则进一步下挫。也正是因此,危机从金融部门开始向经济的其他部门蔓延,破坏了商业活动,造成大规模失业。更糟糕的是,这一危机影响的并不仅仅局限于美国,由于美国和其货币美元在当前国际货币体系所处的位置和角色,美国的麻烦最终演化成的是,2008年以来的全球性危机。

 

       这次的危机主要出自银行部门。尽管美联储释放了大量基础货币,资产负债表急剧扩张。但由于商业银行资产负债表严重受损,加上过多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率(Capital Adequacy Ratio),于是银行不得不减少放贷以恢复资本充足率。包括美国政府在内的各国政府意识到,伴随着金融机构去杠杆化而来的是总需求的急剧下降,作为回应,欧美政府开始大幅扩大自身资产负债表和向金融、居民和企业部门提供经济刺激来减轻财富缩水的冲击,控制去杠杆化的速度。

 

       这样以来的结果是:私人部门的资产损失完全社会化了,也就是说私人负债转移到了政府的资产负债表里去了。持续刺激的结果是,私人部门的债务危机全面的演化为主权债务危机。


本文摘选自:韩和元.下一轮经济危机2:中国凭什么幸免于难【M】.北京大学出版社,2013:27-33.

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