民资成为控股股东可以“为所欲为”吗?

郑志刚 原创 | 2017-01-24 11:22 | 收藏 | 投票

  2016年12月23日在浙江台州开工的杭(州)绍(兴)台(州)高铁,由于“民营投资联合体”持股51%,成为中国首条民资绝对控股的铁路,而一时之间引起诸多媒体评论的侧目。一些人担心,处于区域垄断性地位的杭绍台高铁项目是否会通过制定垄断高价攫取垄断性利润,而使当地居民被迫承受高的垄断价格?一些人进而质疑,把具有极强长期正外部性的铁路基础设施交给短期盈利动机强烈的民营企业主导,这样做合理吗?我们看到,在这些质疑的背后,事实上包含着一个重要误解:民资成为控股股东就一定可以为所欲为吗?

  由于以下四个方面的原因,我们看到,即使民资成为高铁项目的控股股东,也并不意味着它可以为所欲为。

  首先,在法理上股东权利来源于在不完全合约中对未作规定事项事后处置的救济权力。按照2016年诺贝尔经济学奖得主哈特教授的观点,由于股东与经理人签订的合约是不完全的,预期到由于合约不完全股东投资后受到经理人的敲竹杠行为,除非股东对不完全合约中未规定事项有最终的裁决权,否则股东并不情愿出资组成现代股份公司。为了鼓励股东的投资,现代股份公司需要做出承诺,使作为所有者的股东对公司未来发生的重大事项拥有最终裁决权。这集中体现在股东享有以对重大事项投票表决形式实现的剩余控制权。这构成今天我们观察到经理人向股东负有诚信责任受到法律保护的法理基础。

  如果对照哈特所发展的不完全合约理论的原意,我们看到,股东权利受到法律保护的原因和股东实际享有的剩余控制权的逻辑出发点来自股东与经理人签订合约的不完全。这意味着对于合约中明确规定的部分,不需要也不应该由股东以剩余控制权方式加以实现。同样重要的是,股东之所以有(受法律保护的)权来对公司重大事项上进行最后裁决还在于作为出资者所具有的责任承担能力。

  上述两个要件决定了现实世界中公司法和公司章程中所规定的需要提交股东大会审议的事项需要具有以下基本特征。其一,涉及在公司组建一刻无法预期到的未来才会发生的重大资产重组、经营战略调整等事项,这与不完全合约是现代产权安排的逻辑出发点一致;其二,股东对参与表决的相关事项具有相应的责任能力。这是我们理解为什么ST慧球股东大会审议的诸如钓鱼岛的主权等事项由于股东无法承担相关责任使议案沦为笑谈的实质原因。

  如果说对于股东大会表决的议案股东需要具有相应责任能力容易理解,但股东参与表决的事项仅限于不完全合约中未加规定的事项,而对于合约明确规定的部分股东则无权干预这一点并不容易理解。这也是现实中很多人认为一旦成为控股股东就可以为所欲为的认识偏差的来源。

  为了进一步说明这一点,我们举一个现实的例子。格力股东大会有权否决董明珠提议的并购案,这是由于并购案与合约不完全有关(在公司成立之初,董明珠和股东之间并未达成上述协定),议案的否决因而成为格力股东享有剩余控制权的体现和表征。但格力股东大会并没有拒绝或减少向严格履行薪酬合约义务的董明珠支付合约规定的薪酬的权力,否则会面临董明珠根据薪酬合约的诉讼。

  回到杭绍台高铁项目上,提供物美价廉的铁路交通服务是该项目向当地居民做出的庄重承诺和需要履行的合同义务,由于并不太多涉及不完全合约问题,因而并非股东(即使是对表决是否通过具有重要影响力的控股股东)以投票表决方式行使剩余控制权的范围。因此,即使民资成为杭绍台高铁项目的控股股东,也并不意味着它可以为所欲为。如果杭绍台高铁项目股东可以任性调整价格,损害当地居民利益,这看起来将像ST慧球股东大会可以审议钓鱼岛的主权等事项一样荒诞。

  第二,成为股东意味着把剩余控制权的实施局限在不完全合约中尚未规定的事项的同时,还需要以出资体现的责任承担能力严格履行事先签订的完全合约所规定的相关义务。我们理解,当地政府之所以把上述高铁项目交给该公司,恰恰是由于该公司通过出资体现的责任承担能力能够向当地居民做出提供物美价廉的铁路交通服务的庄重承诺。这同时构成该公司未来需要履行的合同义务。这意味,如果该公司没有很好地履行上述义务,当地政府有权终止该项合约。

  一个典型例子是,前不久中国重庆财信企业集团等民企发起对美国芝加哥证券交易所的收购。该收购案不仅得到芝加哥交易所董事会的一致同意,甚至连美国相关监管机构同样表示欢迎。但这并不意味入股芝加哥交易所的中国重庆财信企业集团可以利用股东的影响力为来自家乡的企业在芝加哥交易所上市大开方便之门。作为交易所,它需要严格履行当初向美国监管当局和资本市场做出的提供公平公正的中介服务的承诺,否则面临的不仅是监管处罚,还包括违反合约的相应惩罚。这个例子一定程度告诉我们,谁是控股股东只是告诉我们上市公司的资本结构,但作为法人对于事先签订的完全合约不管控股股东是谁都需要严格履行。从这个例子上,我们看到,成为控股股东既是重要的,但也没有想象的那么重要。

  第三,按照反垄断的相关理论和实践,对于杭绍台高铁项目,由于高铁服务所具有的区域垄断特征将成为相关反垄断当局重要的监管对象。对于高的定价,相关监管当局可以开展反垄断调查并做出相应的处罚。

  第四,即使杭绍台高铁项目具有某种区域垄断色彩,容易理解,在杭绍台地区之间还存在发达的公路和航海运输,甚至航空运输,这些替代性的交通工具选择都将成为杭绍台高铁项目定价重要的参考因素。在理论上,杭绍台高铁项目所获得的超额垄断利润将吸引新的高铁项目的进入,从而打破杭绍台高铁项目对该地区高铁服务的垄断局面。从上述来自现实和理论的种种约束,我们可以预期,即使是民资成为控股股东的杭绍台高铁项目其实际的定价空间也是十分有限的,因而并不能为所欲为。

  我们看到,民资成为控股股东的杭绍台高铁项目一方面并没有像一些人想象那样可以为所欲为,另一方面从目前项目的进展来看,将实实在在为浙江上述地区的居民出行和经济发展带来便捷。全长269公里,设计时速350公里/小时,投资概算450亿元的杭绍台高铁将浙江境内三个经济发达城市连接起来,为提升浙江经济带的建设速度无疑将做出突出的贡献。然而,如果这条铁路依靠高铁建设的国家队中铁总公司来独资完成,则不知道是猴年马月的事儿。

  事实上,多年以前,马克思针对铁路建设曾经讲过一段非常深刻的话:“如果世界上依靠资本积累,我们并不能看到铁路,但依靠资本积聚很快便实现了”。我们看到,杭绍台高铁项目恰恰很好地诠释了马克思通过资本社会化才能实现社会化大生产的思想。而这与近年来中国国企通过引入民营企业实现国企混改的思路是一致的。由于中铁总公司作为股东方全程参与项目,杭绍台高铁项目由此也成为国企混改的样本。

  这里引发出一个值得我们思考的问题。按照中国工程院院士、铁路专家王梦茹的说法,这些铁路只要使设计成客货两用的,从国内外经验看基本是赚钱的,只是时间长短问题。但为什么民资更愿意在杭绍台高铁项目上参与混改,而在其他项目上则表现的并不够积极呢?显然这很大程度上与“民营投资联合体”这一参与主体成为控股股东有关。成为控制性股东无疑使民资投资获得一个未来实现投资回报相对可置信的承诺,这对于解决民资的投资激励问题变得十分关键。这也是我们曾经主张在国企从管企业转变为管资本的背景下,混改可以通过把国有资本转变成为附件一定条件的优先股来实现背后的原因。持有优先股的国有资本可以很好地实现保值增值,增进全民福利的目的,而民资则从中看到了国有资本混改的诚意和所做出的制度承诺。

  杭绍台高铁项目给公司治理和国企改革实践带来的积极启发是,第一,股东通过投票表决对重大事项的影响力,应该限于以组建公司时不完全合约中尚未规定的资产重组和经营战略调整等事项,而对于合约中明确规定的部分则不应该成为股东讨论和决定的范畴,而是需要严格按照合约履行相应的义务;第二,成为控股股东不仅意味着对与不完全合约未涉及事项的影响力,而且意味着需要对所做出的决策承担与出资额对称的责任;第三,成为控制性股东将使民资投资获得一个未来实现投资回报相对可置信的承诺,有助于解决民资的投资激励问题;最后,即使民资成为控股股东,也并不意味着它可以为所欲为。

个人简介
中国人民大学财政金融学院应用金融系主任、教授
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