6.5%的底线目标还要不要保?

管清友 原创 | 2017-01-04 22:49 | 收藏 | 投票 编辑推荐

 

  一、6.5%目标要不要保是个值得讨论的问题

  上半年经济企稳,主要因前期稳增长政策持续发酵。2015年下半年来,稳增长力度明显加码。一是发改委加快项目审批、发行专项建设债、各级政府大力推广PPP模式,基建累计投资增速平稳下行,2016年年初开始持续反弹,在6月达到20.31%,创14个月新高。二是房地产多环节松绑,包括降低首付比例、降低住房抵押贷款利率等,叠加实体缺少高收益资产,资金向供给相对短缺的一线地产配置。房价上涨后又带动恐慌性和投机性需求,房地产销售量价齐升,传导至投资端,商品房高库存压力下地产投资逆势扩张,1-4月累计增速高达7.2%,远超去年全年的1%。

  上半年经济增长的两个主要引擎,下半年都面临放缓压力。基建投资方面,最主要风险在于财政收支压力加大,财政自有资金难以满足基建投资大规模资金的需求,而PPP项目尽管在加速落地,但绝对规模不大,难以替代财政资金对基建投资的影响。房地产方面,房价快速上涨积累了风险,5月9日权威人士讲话明确指出房地产泡沫,并将其列于九大风险中的第二个。楼市调控趋紧,除上海、深圳等一线城市外,苏州、南京、厦门等城市也出台了限购政策。近期房地产销售出现回落,行情逐步恢复至供需基本面因素决定,7.1亿平方米高库存压力下,地产投资有较大回落压力。

  持续下滑的制造业投资增速,短期见底的概率不大,进一步拖累整体固定资产投资增速。固定资产投资三大主要成分中,地产投资、基建投资以央企国企为主,民营企业主要集中在制造业,因准入门槛相对更低。民间固定资产投资累计增速从去年全年的10.1%大幅下降至今年1-7月的2.11%,预计将进一步下滑,年内甚至可能出现负增长:一是从煤炭、钢铁等行业的去产能进度看,后续月份去产能压力要大于前8个月;二是工业产成品存货处于低位(1-7月累计同比-1.7%),8月制造业PMI原材料库存分项仍处于收缩区间。经济下行压力下,工业品价格上涨并未带动补库存,年内更难看到制造业投资增速反弹扩产能。

  消费增速基本在10.0-10.5%这一区间波动。7月社会消费品零售总额当月同比增长10.2%,较6月的10.6%小幅回落。根据国家统计局测算,“618”电商促销对社会消费品零售总额同比的影响约为0.4个百分点,剔除掉电商促销的影响后,社会消费品零售赠送基本保持平稳。经济下行下居民收入放缓,但在消费升级、与房地产相关的家具、建筑与装潢材料零售高增长下,消费增速也能获得支撑。

  从外部因素看,短期美联储货币政策、美国大选对中国的影响有限。目前来看,市场预期美国最多加息一次,且12月加息的概率要大于9月。全球流动性的逆转可能由此肇始,这个是需要密切关注的。目前人民币汇率风险得到一定程度释放,外汇储备降低速度明显放缓,美联储二次加息对人民币汇率的影响要弱于首次。美国大选结果对中国的影响在年内也不会完全反映出来,对中国的影响也未必是坏的。例如尼克松竞选美国总统时所倡导的政策对中国是不利的,但后来却成为改善中美两国关系的功臣。

  但全球化的逆转,对中国出口的负面冲击是持久的。2008年金融危机后,美国等主要发达国家开始出现逆全球化思潮,贸易保护主义崛起,美、欧、日等经济体同中国一样,出口负增长,全球贸易萎缩。除此之外,美国等试图通过TPP和TTIP谈判绕过WTO,将中国孤立在全球市场之外。

  全球人口结构的变化,也导致总需求降低,进一步制约中国出口。主要经济体相继出现老龄化,而作为下一个最有增长潜力的国家,印度的经济体量难以对冲全球总需求的下滑。全球人口结构的变化,对世界经济甚至各个领域都会产生非常大的影响,这在过去几百年中从未出现。很多国家货币宽松直至负利率,但总需求并未出现改善,实际上跟人口结构的变化有很大关系。

  从需求端来看,除消费基本保持平稳外,出口继续负增长,房地产投资增速见顶回落,去产能压力下制造业投资累计增速继续放缓甚至转为负值,基建投资增速则受制于财政收支压力也可能已见顶。因此,后续月份经济下行压力,要明显大于上半年。

  7月26日中央政治局会议,强调要适度扩大总需求,为供给侧结构性改革营造良好宏观环境。与以往的“在适度扩大总需求的基础上加强供给侧改革”相比,更加注重需求侧管理与供给侧改革相结合,稳需求侧与加强供给侧改革同样重要。8月官方制造业PMI创近两年新高,经济景气度上升主要动力是需求好转,除洪涝后基建和地产项目恢复性建设外,也与726政治局会议后需求侧管理逐步加强有关。

  但在货币向实体传导受阻、财政收支压力加大的背景下,政策托底空间有限,未来稳增长以类财政政策为主。

  货币政策将以投放短期流动性保持资金面平稳为主,进一步宽松的空间有限。自229降准后,全面性的宽松已连续半年缺席,预计后续仍以公开市场操作为主。一是8月CPI同比1.3%大概率是年内低点,后续月份在基数效应下回升,一年期定期存款实际利率继续为负。二是近期美联储加息预期回升,对国内货币宽松也形成掣肘。三是配合供给侧改革的需要,否则宽松所释放的流动性进入央企国企等信贷优势部门,不利于供给侧改革工作的推进。四是货币传导机制受阻,M1-M2同比剪刀差创历史新高,政府稳增长和居民加杠杆购房,部门间转移的资金以活期存款形式留存在金融体系内,推升金融资产、房地产等的价格,加大了风险而没有带动实体投资。从防风险的角度看,货币政策也不宜过度宽松。

  杭州G20会议公报强调了财政政策的重要性,稳增长主力从货币政策向财政政策倾斜,但受制于财政收支压力,稳增长将依赖类财政政策。今年财政赤字率目标为3%,低于去年的实际赤字率3.5%,预算内赤字的口子开得并不大。往年通常在12月出现财政赤字,但今年6月起财政就收不抵支出现赤字,预计后续月份收支压力进一步加大。收入方面,一是营改增导致地方税收清缴,上半年地方财政并不差,如上海市上半年财政收入同比大增30.6%创多年新高,而下半年营改增的正向提升逐步消失;二是随着地产销售的回落,与房地产相关的税收、土地出让金也将减少。支出方面,一是四季度通常是财政花钱季,二是去产能加快使得保障性支出也将增加。预计后续将以类财政政策为主稳增长,一是加快PPP落地,二是专项建设基金补充项目资本金、商业银行配套贷款,三是发行专项建设国债的必要性也在提升。

  经济下行压力大而政策托底空间有限,那么短期必须面临的一个抉择——是否有必要保6.5%这一GDP增速。从政治层面来考量,因为要稳定就业、2020年要实现两个翻一番目标、要实现全面小康社会,6.5%这一底线需要维持。从经济规律来考量,无论是经济增长的债务弹性(推动1个单位GDP所需要的单位债务)、M2/GDP指标还是债务风险来看,维持经济增长的单位成本大幅上升。如果仅从尊重经济规律和市场规律的角度来讲,6.5%的底线没有必要成为实际执行中的约束性指标,稳增长的性价比越来越差。要实事求是地看到,按照目前一些地区的经济增速和人均收入水平,全面建成小康社会是总量的,不是每个地区都能达到的。要不要保住6.5%增速,实际上要做一个经济上的性价比评估和政治上的考量。

  二、超常规财政政策而不是货币政策可能有必要启动

  前期宽松释放的流动性沉积于金融体系内,引导资金流向实体经济,在稳增长的同时还有助于防风险。2014年11月至2016年2月期间6次降息、5次降准,但宽松所释放的流动性与融资成本降低,并未带动实体经济回升,最主要原因在于货币传导机制受阻,流动性在金融体系内空转。一方面是金融资产价格上涨、楼市泡沫加大,另一方面又是持续下滑的民间固定资产投资。引导资金脱虚向实,既有助于托底经济,有助于遏制风险的进一步加大。不能把牛摁在河里喝水,要找到资金空转的原因,并从体制机制上破除障碍,为金融服务实体经济创造良好条件。

  第一,遏制民间固定资产投资增速下行的趋势。一是正确看待民间投资下滑的产业原因,改善民间企业融资环境,增加融资渠道,如加快核准使更多民间企业有机会获得低成本的股权融资,引导商业银行加大对符合条件的民营企业信贷投放,财政设立专项引导基金等。二是加强预期管理,减少政策层面上对企业预期的误导,使企业能形成稳定预期,从而做出投资决策。三是放松管制,合理管制,依法管制,不能随意管制,降低民间企业进入服务业的门槛。四是在制度上必须进行改革,包括产权保护、降低国企垄断、财税制度改革、降低宏观税负率、加快形成统一市场减少物流成本等。

  第二,从需求端引导长期过剩资金进入重大基础设施建设和公共服务领域。全球基础设施缺口仍然很大,这其中包括美国、欧洲和日本等发达国家,中国作为一个发展中国家更是如此。一方面,我们面临区域发展差距,中西部需要较长时间才能达到东部地区现在的发展水平。另一方面,城乡差距发展大,一线、二线、三线城市发展参差不齐,广大农村地区基础设施与公共服务短缺更为严重。需要金融政策、财政政策、产业政策等政策去支持补短板,这也与供给侧改革的要求相一致。要摆脱过度依赖货币信贷政策的传统做法,在超常规财政政策上发力,发行特别国债、建设国债,吸纳资金用于长期建设。在资产荒的背景下,国债仍然是较好的投资选择。

  首先,支持一批省会城市和中心城市成为新的一线城市,按一线城市标准去发展和管理。当前的城市划分已时过境迁, 需要根据城市间的发展情况做出调整。对于经济发展快、资源相对集中、处于航空与高铁等节点的省会城市和中心城市,如杭州、南京、武汉、重庆、西安等城市,可以按照一线城市去发展,国家在基础设施建设和公共服务等方面给予政策支持。在城市管理方面,可通过适度放权、调整央地关系、改变城市管理方式等途径,释放这些城市的活力。打造新的一线城市,一方面对于需求刺激是立竿见影的,另一方面也有助于缓解北上广深这四个城市的承载压力。建议中央城市工作会议专题研究一线城市打造的相关制度、权利和法律问题。

  其次,加强中心城镇建设,发挥好这些城镇的聚集作用。越来越多的城镇解决了当地的就业、活跃了当地的经济,也成为当地商贸流通的重要空间。未来中心城镇建设是城镇化工作的重要着力点之一,在这个过程中,要结合各地实际情况,不能按照同样的标准去要求,在产业升级、产融结合、人口聚集的过程中,形成2.0版本的城镇化。通过产业政策引导、财税政策支持的方式,加快这些中心小镇的基础设施建设,加快产业和人口的聚集。

  再次,加快区域间、城市间的基础设施建设,加快互联互通。人口与要素的自由流通,是促进区域平衡发展、形成全国同一市场的重要前提。目前人口与要素在区域间的自由流通并不便利,除制度因素外,连接地区间的基础设施不足也是制约因素之一。具体表现一是地区间不平衡,如东部高铁网络密集而西部省市线路主要是连接省会城市,二是春运期间交通网络高负荷运行。可以与一带一路、区域发展战略结合起来,加大交通基础设施的供给,提高高铁站点、通航机场、高速路网等的普及率。由于这些基础设施投资额大,短期有助于扩大总需求,长期则有助于通过辐射效应加快区域发展。

  最后,加快公共服务设施建设,促进基本公共服务均等化。十二五、十三五规划都提出要加快基本公共服务均等化,但目前来看区域间、城乡间的基本公共服务差距实际是在扩大的,教育、医疗、卫生、养老等资源聚集发达地区、一线城市和省会城市,农村地区更是匮乏。导致的结果就是高校毕业生聚集在上述地区,发展不平衡进一步加大。加快公共服务供给,一是财政资金向供给短缺的地方倾斜;二是推广PPP模式鼓励民间资本参与,目前中国的PPP项目集中在市政建设和交通领域,而PPP成熟的国家如英国主要领域是教育、医疗、养老等,公共服务领域的PPP模式也大有空间;三是放松市场准入条件,教育、医疗、养老符合人口结构变化下的产业转型,市场机制下壮大相关产业的发展。这一点尤为重要。很多领域的服务需求,不是没有,而是被管住了,管死了,没有释放出来,反而造成了更为严重的供给短缺。不能说管不好就不放。要提高监管能力,而不是压缩这些领域的发展空间。

  三、供给侧结构性改革的前提是解放思想

  供给侧结构性改革,旨在调整经济结构,使要素实现最优配置,提升经济增长的质量和数量。理论上讲,就是要激活劳动、资本、土地、技术等生产要素的活力。在实际改革过程中,要把加强宏观顶层设计和激发微观主体活力结合起来。

  宏观层面,首要任务是营造良好改革氛围、提升改革预期。改革开放后市场和整个社会的风险偏好快速提升,企业家和万元户涌现,最主要是有改革预期,大家都有积极性去做。现在亟待营造出这样的一个环境,这个环境的营造不需要争论,因为各方立场不同是争论不出来结果的,争论反而会耽误改革契机。营造改革环境,一是在理论和思想层面要有所突破。二是把改革落到实处,对改革预期形成正向反馈。

  其次是加强顶层设计和政策创新。供给侧改革涉及方方面面,需要对各项改革都要有整体把握,避免顾此失彼,捡了芝麻丢了西瓜。在具体执行过程中,要在传统政策框架的基础上有所突破。现在无论是国内还是国外,都缺乏创新性的经济理论来指导政策,对于短期稳增长的办法还是老路子,即凯恩斯主义的总需求管理。但现在和大萧条时期的环境不一样了,再用老的方法政策效果肯定不如以前好。

  要加大产权保护。与发达国家相比,中国在产权尤其是知识产权保护方面的工作相对欠缺,导致的结果是创新不足。在资本过剩、劳动力结构过拐点的情况下,未来经济增长将更多依靠全要素生产率的提高,创新越来越关键。许多经济学家尤其是制度经济学家,都呼吁要强化对产权的保护。在法律层面、舆论层面营造出产权保护的氛围,为创新、创业等提供法律保护,确保创新、创业等活动的成果为其所有者拥有。这一点需要我们能尽快在法律上有所改进与完善。

  放松管制与强化监管相结合。在文化、教育、医疗、通信、户籍等领域,整体上还是属于严监管的状态,一些管制可以放松甚至取消。例如文化娱乐行业。适度放松管制可以带来竞争,进而提高整个社会的福利。比如大家现在仍觉得通信费用很贵,但和当年的邮政相比,还是享受到了很大的福利改进。但另一方面要强化监管,包括事前、事中和事后的监管。监管对于市场运行而言非常重要,有效的监管能够提高生产力,尤其是在食品药品、信息安全等领域。

  供给侧改革中,国有企业、土地制度、金融体系和央地关系四个方面的改革非常关键。

  第一,国企改革是这一轮供给侧结构性改革的关键。未来国企改革的方向,一是朝着股权多元化、混合所有制的方向推进,包括员工持股、引入战略投资者、证券化甚至整体上市,通过股权多元化提升公司治理水平。二是市场化改革,从竞争性领域。对于垄断行业,也要根据产业环节做出细分。三是去行政化。企业就是企业,承载行政功能不是企业,是组织。

  第二,土地作为生产要素,应该让它流动起来,使用权和经营权两权分离。随着产业转型、城镇化率的提高,需要探索新形势下的土地制度。1980年代以来,在坚持家庭联产承包责任制的前提下,很多地区通过实践去摸索,形成了很好的经验。新的形势下,应该鼓励地方去大胆探索大胆尝试,并以法律的形式确立中央和地方的权力边界。

  第三,金融领域放宽准入、强化监管,发挥资本市场服务实体经济的职能。利率市场化和汇率市场化改革初步成效已现,朝着目标迈进。

  要放宽市场准入条件。目前金融领域仍实行严格的牌照制度,导致的结果是拥有牌照的金融机构享受制度红利、非金融企业承担高成本,如上市银行利润占整个上市公司利润一半以上。降低准入门槛、多样化资金提供方,有助于降低资金成本。

  推进资本市场改革,起到方便融资、便宜融资的作用。资本市场是连接实体和资本的纽带,在这一次经济转型中发挥着重要作用。对注册制的态度要坚定,对新三板的定位要坚定。改变主板IPO和新三板两个堰塞湖的问题。采取增量改革的方式,把新三板打造成为一个与沪深交易平台并列的平台,引入竞争机制,让更多的企业通过资本市场直接融资。

  调整央地关系,适度提高地方政府的自主空间。1994年的分税制改革,在当时来看确实有必要。但在更长远的角度看,有必要在十八届三中全会提出的建立现代国家治理体系的框架下,从财权与事权入手,在立法层面调整中央和地方关系。

  四、创新宏观调控方式和理论势在必行

  上世纪90年代朱镕基总理改革的力度很大,其实就是需求侧管理与供给侧改革相结合。需求端是进行大规模的基础设施建设,如西气东输等大规模的能源项目;供给侧则有国有企业改革。虽然经历了阵痛,但也换回了此后的经济高速增长。

  现在的宏观调控方式,也缺少创新,以传统政策工具为主。宏观管理方式基本与之前相同,不是说老方法不好,但在经济下行下财政收支压力大、低利率的环境下,老的政策工具效应边际递减得很明显了。

  创新短期宏观调控方式是目前最为棘手的问题。不是说老就不好,问题是老的版本不好用但又没有更好的办法。国际上欧洲、日本的经验,已经证明不可行,只能导致资产价格进一步上升、贫富差距进一步拉大、社会内生的不稳定。

  1980年代中国、美国、日本都开始了供给侧结构性改革,家庭联产承包责任制就是典型的供给侧结构性改革成果。今天还有很多制度创新是没有的,或者说之前做出的很多重大制度创新但不适合当前的中国。现在改革不光是进入到深水区,也需要创新、实现绝对反击。在今天这样一个总需求弱化、负利率、全世界没有新的增长动能的环境之下,中国通过自己的改革、通过创新自己的宏观管理方式,也许能够在理论和实践上总结出中国模式的2.0版本。但目前还没有。

个人简介
民生证券研究院副院长、宏观研究中心总经理、首席宏观研究员。曾任清华大学国情研究中心项目主任; E-mail:gqingyou@sina.com
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