LIBOR起源

郑磊 原创 | 2017-11-13 13:48 | 收藏 | 投票
关键字:操纵 libor 海斯 

 小心带礼物的希腊人

1969年那年,尼尔·阿姆斯特朗(Neil Armstrong)登上月球;理查德·尼克松(Richard Nixon)出任美国总统;40万嬉皮士涌进了伍德斯托克附近一个沉寂的农场里。在大西洋的另一边,在伦敦的一个冬日,一位名叫迈诺斯·赞巴纳基斯Minos Zombanakis)的希腊银行家正朝着创造历史,迈出了第一步。 他以一种新奇的方式向想要贷大笔的款给那些想要借美元却又想躲避美国金融监管严格审查的公司和国家。

当阳光落在伦敦西的屋顶时,在汉诺威公司[1]的顶层新办公室里,赞巴纳基斯站在桌旁,正在和伊朗中央银行的主管胡达达德· 法曼法麦恩Khodadad Farmanfarmaian)一起喝香槟吃鱼子酱。 刚刚赞巴纳基斯贷了8千万美金的款给缺钱的朗,这使他赢得了职业生涯中最大的意外成功。伊朗人带来了鲟子酱,赞巴纳基斯(Zombanakis)拿来了佳酿的香槟,这个派对一直持续到晚上。

伊朗的贷款是有史以来第一次采用可变利率可变利率可以反映出市场的变化,这种做法其他银行是不同的。在20世纪60年代保守的银行业里,这就像是着陆月球一样,是具有革命性的做法,尽管庆祝的方式相当低调,但它标志着伦敦同业拆借利率(Libor)的诞生。

“对于创立这个东西,我有一种成就感。但是,我认为并没有创金融世界的“,回到卡莱维斯(在克里特岛上,他的家族世世代代都在这一片橄榄树林中)生活的现年90岁的赞巴纳基斯Zombanakis)说道。“我们只是需要一个能够让银团贷款市场上每个参与者满意的利率。当你开始这些东西的时候,从来都不知道它是怎样结束的,怎样被使用的。

就像他初创的这个利率一样,赞巴纳基斯人生起于卑微。他在家里七个孩子中排行老二,在一个地板肮脏,没有电,没有水的房子里长大。赞巴纳基斯17岁的时候离开家乡,乘着走私者的敞篷船,逃离了被纳粹占领的克里特岛,想去200英里的雅典大学上学。因为缺钱,第二年他就休学了,在刚登陆不久的英国军队里找了个差使。他在大街上拦住一位士兵,这份工作。在离开希腊后,赞巴纳基斯Zombanakis)决定去哈佛读书,那里对他产生了魔力,尽管还不符合资格要求,还是努力完成研究生课程,。接着从哈佛去了罗马,以汉诺威中东代表的身份进入了银行业。

但是,真正的事业起步是发生在其它的地方。至今,伦敦早已经是全球金融中心。出于政治或是担心可能被没收的原因,俄罗斯、中国以及许多阿拉伯国家想把他们的美金保存在美国以外的国家,于是他们选择把存款存入英国的银行。伦敦金融城也是受益于严格的美国监管法规,这些规限制了美国银行可以为美元存款支付多少利息,并削减了向外国人出售债劵可收取的费用。许多公司在活跃的伦敦设立了海外办事处,在那里他们可以不间断地畅通无阻地进行国际交易。在罗马工作了10后,赞巴纳基斯Zombanakis)感到很无聊,开始为自己的事业发展寻找机会。

欧洲美元市场,作为美国以外银行持有大量美元的资金池,已经发展得很完善了,但是,赞巴纳基斯Zombanakis)却发现了一个缺口——市场之外寻求大笔贷款的借款人。1968年,他说服在美国的老板给他500万英镑在伦敦设立一个新分支机构。6英尺3英寸的身高和出色业务表现,赞巴纳基斯Zombanakis)给人留下了深刻的印象,很快论资排辈讲资格的英国金融圈出了名,被人们称作“希腊银行家”。他是自1929年华尔街崩溃以来,首次打开全球市场跨境贷款的少数国际金融家之一。

1956年,赞巴纳基斯(Zombanakis在贝鲁特首次见到法曼法麦恩,两人一见如故。所以当伊朗人需要钱的时候,他们直接前往汉诺威在伦敦梅费尔区上布鲁克街的办公室。

赞巴纳基斯(Zombanakis知道没有一家机构会把8千万美元贷款发放给一个没有足够用来偿还债务的外汇储备的发展中国家。所以他把这笔交易推荐给了几家国内银行和国外银行,让大家都可以分担一部分风险。但是,由于英国的利率为8%,而且通货膨胀率上升,所以各家银行对于发放固定利率的长期贷款十分谨慎 - 发放贷款期间借贷成本可能会增加,银行就得自掏腰包

赞巴纳基斯(Zombanakis和他的团队提出了一个解决方案:每隔几个月重新计算一次利息,并用一系列滚动存款为贷款提供资金。 这个公式很简单。参与这笔银团贷款的银行会在贷款滚动展期之前报告融资成本。先计算这些融资成本的加权平均数,四舍五入到最接近的1/8个百分点,加上一个价差,作为下一期贷款的价格。赞巴纳基斯(Zombanakis)把它叫做伦敦银行同业拆借利率”。

其他金融机构纷纷仿效这种做法,1982年,银团贷款市场已经膨胀到约460亿美元几乎所有这些贷款都使用Libor来计算利息。 很快,贷款市场之外的银行家采用这个利率。这些银行家之前一直寻找一个简单,公平,独立的银行借款成本的精致替代物 1970年,据说在罗纳德·里根总统任职期间,将继续担任美国驻法国大使的金融家埃文·加尔布雷斯(Evan Galbraith),提出了与Libor挂钩的第一笔债券 - 被称为浮动利率债券。

随着伦敦的金融市场起飞,这件事也变得越来越复杂。在几年之内,Libor已经不再是个人贷款和债券定价的工具,而是成为价值数千亿美元的衍生品交易的基准。这些新衍生产品中最主要的是利率互换,企业可以借此降低利率波动的风险。掉期互换是在二十世纪七十年代和八十年代早期的全球汇率极度波动的时期发明的这个概念很简单:双方同意在固定期限内以某个利率进行交换。最基本和最常见的形式,一支付固定利率,相信利率会上涨,而另一支付浮动利率,打赌利率会下降。合同的浮动利率往往与Libor有关。不只是公司的财务人员买了它们。因为购买掉期互换所支付前端费用很少,所以相比债券来说,交易员更便宜在掉期互换上对利率波动进行投机交易。不久之后,银行在这些工具上积累了巨大的头寸

随着Libor成为全球金融体系的主流基准利率,越来越大的压力要求这个利率的算法确定下来,这个利率的设定编制一直是由涉及个别交易的银行临时确定的。 198410月,英国银行家协会(British Bankers’ Association BBA,成立于1919年,是一个为维护英国金融公司的利益而成立的游说团体)开始与英格兰银行等就这一基准利率的机制进行磋商。

这个利率的几个早期版本在1986年演变成BBA Libor分别磅,美元和日元为计价单位BBA(英国银行家协会)设立了一个银行小组,每天都会向各银行询价修改了原来的计算公式排除最低和最高的报价,以防止作弊。 这个利率看起来类似于赞巴纳基斯(Zombanakis最初设想的那个。 在之后的四分之一世纪海耶斯在瑞士银行工作的时间里,这套基准利率的货币计价单位已经扩大到了10。虽然整个过程实现了电子化,但没有太多变化。

英国银行业也是如此,英国首相玛格丽特撒切尔(Margaret Thatcher1986年执行的大爆炸Big Bang)金融放松管制计划,让银行业发生了很大变化。撒切尔只用了很短时间,就扫清了零售银行设立综合投资银行的障碍所有银行都可以做市,向客户提供建议,出售证券,并决定他们自己的赌注该投到哪里。 她还清除了外资银行收购英国机构的障碍,导致大量美国和国际银行涌入,带来更激进,更残酷的市场风气。 放松监管或多或少地将市场给了警察,使得伦敦成为了一个非常有吸引力的做生意的地方。 衍生品交易、债券交易和银团贷款狂飙突进

20世纪90年代,Libor作为从抵押贷款和学生贷款再到掉期互换的一切基准,被纳入金融系统。 然而,正是因为被芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange CME)作为欧元美元期货合约的参考利率来使用,巩固了其在金融市场中心的地位。

欧洲美元期货是标准化的交易所交易衍生品,可让交易者在短期利率的双方向下注。 多年来,期货合同的价值是由芝加哥商品交易所计算的基准来确定的,但是19971月,该交易所放弃了自己的利率,转而支持现在无处不在的Libor。 欧元美元期货市场自1981年以来就已经出现,CME高流动性的合约在那些希望对冲柜台掉期互换风险敞口的交易中尤其受欢迎。 对于CME来说,先不考虑其他因素,仅掉期互换以Libor为基准就会让它的产品会更有吸引力。 在1996转换到Libor那一年,平均每日交易量约为40万份合约。 到20143月,这个数字上升到了280份合约

虽然大多数市场参与者对CMELibor的过渡没有提出异议,但至少两家银行内部人士提醒监管机构,这是一个危险的举动。其中一位是所罗门兄弟公司的律师马西·恩格尔(Marcy Engel),他在1996年末写信给美国衍生品监管机构商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission CFTC)时警告说,这将鼓励交易者作弊。恩格尔写道:银行可能会试图在非常接近询价的时间,调整其价,以使自己拥有获益的机会。”另一位是在纽约DKB(一家小型的日本金融公司)金融产品公司的36岁的利率交易员理查德·罗伯(Richard Robb),他在给美国商品期货交易委员会的一封信中建议,报价机构可能遇到压力,试图压低提交的价格,以掩盖资金困难处境当时我就觉得Libor难避免被操纵,”ChristoffersonRobbCo.投资管理公司的首席执行官,也是哥伦比亚大学的教授的罗伯说道,快要爆炸。它是以一种旧的方式建造起来的基准利率,但当它变得如此占支配地位的时候,应该加强,并且被放在更坚实的基础上。

美国商品期货交易委员会(CFTC)并没有因为这些意见摇摆不定,而是在CME的决定上签字。 当时监管机构普遍认为Libor能被操纵。 由于最高和最低的报价被剔除,他们认为如果没有出现范围的勾结,这个利率几乎是不可能被操纵的。 他们还认为,由于各机构的报价要在午时公布,所有人都能够到,银行应该不会尝试在这上面打主意。任何开始输入可疑数字,都会立刻被同行发现,并因此而承担责任

实际上,操纵Libor比任何人想象的要容易得多。 世界各地的监管当局都没有意识到,即使提交的价格过高或过低以至于不能被纳入最终计算仍然可能影响到Libor的设置,因为他们将先前排除的价格又放回Libor[2]拥有庞大衍生品头寸的交易者只需要将利率提高几个点就可以赚取巨额利润,而且这样做很难被发现。 在一个1000亿美元的利率掉期交换组合中,一家银行可以从1个基点的变化中获得数百万美元的收益。

Libor的设定不仅影响到银行和其他资深投资者在衍生品投资上赚了多少钱,还会决定美国房主每月支付抵押贷款多少利息。 信用不良的贫困人口受到的影响也是不成比例的。 例如,在俄亥俄州,2008年所有次级抵押贷款中有90是和Libor挂钩的这个比例优质贷款的两倍。

从他卡莱维斯起居室,赞巴纳基斯(Zombanakis)可以看到那个小时候住过的房他说,有时候他尝试努力认清当今的投资银行业,在这个世界里,交易者将数百万英镑的分红拿回家,并且动不动就欺骗他们的客户。 他把法曼法麦恩和许多其他客户作为终身朋友。当时市场很小,由几个绅士经营,”赞巴纳基斯(Zombanakis说道,我们理所当然地认为,那些先生们不会试图操纵这样的事情。 但随着市场越来越大,你不能相信它。 你无法控制它。 现在的银行业就像一个由皮条客运营的卖淫机构。里面有太多的钱。

 



[1] 总部在纽约,曾经是美国最大的贷款商。1992年被化学银行收购,现在归入摩根大通旗下。

[2] 耶鲁大学法学院Andrew Verstein证明单独一家银行就能影响LIBOR的结果。

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个人简介
战略与资本市场资深专家,南开大学经济学博士,荷兰maastricht管理学院mba。email:prophd@126.com, qq:401016706
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