（傅子恒新著《改革中国：风险、挑战与对策》，2017年5月由中国出版集团 东方出版中心首印发行，即将面世，敬请关注）
央行最新公布的一季度金融统计报告显示，3月末我国广义货币(M2)余额159.96万亿元，同比增长10.6%，相较于去年同期13.4%的增幅大幅，月度环比也回落了0.5个百分点；狭义货币(M1)余额48.88万亿元，同比增长18.8%，月度环比与年度同比分别回落2.6个和3.3个百分点。统计数据总量指标印证，当前我国货币政策继续朝稳健偏向中性的方向演进。对应于我国长期货币超发与经济“新常态”现实，以及货币币值稳定、产业结构调整与转型目标，货币政策在总量方向上的“紧平衡”取向成为一段时期之内的常态，这一方向具有市场共识，继续在数据方面被市场所感知。而结合国家统计局陆续公布的季度与月度宏观经济数据略有好转的表现以及物价指标，得益于去年四季度以来财政政策更积极取向的对冲，以及一季度外贸部门的需求好转，央行对货币政策的谨慎收缩行动并没有对实体经济回稳形成太多的负向干扰。由此从广义流动性情况来看，当前市场政策环境背景之下，货币政策总量方面的预期相对是稳定的。
金融部门结构变化与风险差异新特征
稳健中性货币政策基调由去年12月中央经济工作会议正式提出，为2017货币紧平衡操作定下方向。实际上，我国货币政策新一轮由扩张转向收缩的调整在时间上更早一些，M2数据增速自2016年1月同比创下14%之后逐月回落，进入下半年之后回落并基本稳定在11.5%以下的水平。从近几年的情况再结合2016年全年表现，M2增速向下回落的幅度明显高过GDP回落幅度；一季度GDP增长为6.9%，略高于2016全年的6.7%， CPI同比增长1.4%，PPI同比上涨7.4%。考虑到结售汇背景下的外汇占款与各类货币漏出因素，对比于国际金融危机后M2一度增幅接近三成的货币巨量投放，与经济社会发展要求相比，我国广义货币供给在总量上日益朝合理匹配目标趋近。
笔者观察，在宏观经济、物价与货币总量供给预期相对稳定的背景之下，当前市场对金融部门更多关注焦点集中存在以下两个方面：一是金融部门在新形势下业态演变以及局部风险累积与结构风险防范问题，二是在实体经济深刻变革背景下金融部门与实体经济如何互动、融合方式问题。
从风险角度来看，央行同期公布的一季度金融统计数据报告与社会融资规模增量报告显示，3月末我国本外币贷款余额为116.6万亿元，同比增长12.3%；人民币贷款余额110.83万亿元，同比增长12.4%，增速下滑2.3个百分点，月度同比回落0.6个百分点，其波动表现以及幅度大致与M2同步。但从分项结构来看，只考察增量指标，一季度，我国社会融资规模新增6.93万亿元，同比增加3.38%。其中，对实体经济发放人民币贷款增加4.5万亿元，同比少增1615亿元。增加较多的是外贸部门，一季度商业银行对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加782亿元，同比多增3072亿元。外币贷款激增反映出一季度外需好转引发投资与贸易信贷需求增长，同时也应该与年初阶段人民币贬值预期之下的外汇需求增加有关，考虑到这些特殊与具体原因，其后续进一步的波动变化与风险因素取决于外贸需求变化以及汇率政策的稳定度。一季度，由政策加持以及外部多重因素共同作用，人民币汇率在与主要货币的博弈中保持了超强的稳定度，化解了汇率单向大幅贬值带来的预期压力，只要人民币汇率继续保持相对稳定，可以预计二季度投资与投机需求带来的信贷波动将会降低。
更受关注的是广义信贷结构方面的差异变化。一季度信托贷款增加了7349亿元，同比增长超过3倍；未贴现的银行承兑汇票增加6800亿元，同比多增9005亿元；企业债券融资净减少1472亿元，同比多减1.5万亿元。从比重看，信托贷款占比10.6%，同比大幅提高8.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比9.8%，同比提高13.1个百分点；企业债券占比-2.1%，同比降低22.3个百分点；非金融企业境内股票融资占比4.3%，同比高0.1个百分点。这几个数据大幅变动似可从几个方面分析：
一是信托货款作为一种渠道贷款，带有更多直接投资的性质，贷款性质以及渠道中利益主体的加入将可能引发金融风险发生变化与转移，与一般银行贷款利率风险相对较低且全完由项目需求方承担相比，信托贷款渠道成本的存在提升资金综合成本，资金风险相应增加。二是信托贷款在社会融资规模中所占比例显著上升，从一个侧面反映出金融部门信托产品业务总量扩张，同时在前几年热销的房地产信托降温之后，各类信托标的更多指向股权投资、企业资本购并重组、金融理财甚至其他信托产品，反映出信托业务继续活跃但结构发生巨大变化的事实。未贴现的银行承兑汇票占比激增预示市场对利率上行存有预期。
其三，金融机构对金融理财产品追逐本身，折射出资金在金融部门自循环的事实，引发各方广泛关注的、监管部门着力引导的希望金融资本“脱虚向实”的目标，在信贷层面有所收缩，但在股权投融资方面日渐活跃，在防范风险的同时，也需要进行规范引导。
第四，与信托贷款占比大幅提升相比，企业债券占比大幅降低，折射出企业以发债方式进行融资的行为减弱。
上几这种情况指向信号可以进行简单的判断，企业债务融资环境在恶化。
从微观层面来看，近年以来有三个现象引发关注：
一是互联网金融兴起引发金融业态无序发展，需要规范，而市场中的个别风险不断累积与爆出；
二是以金融机构理财与大投行业务扩展、大资管业务以及同业短期债券融资等业务规模增长，包括银行、券商、信托、保险公司等在内的金融机构之间更多地进行业务融合，部门业务与产品链条趋向复杂，增加了伴生性风险；
三是央行流动性收紧背景之下市场真实利率上移，以及金融产品指向的实体经济中的标的项目，在经济景气处于波谷时期，其效益提升缺乏可靠的持续性保证等，将可能造成金融部门风险累积。
二季度之后，随着各地房地产市场更严厉调控措施持续落实，中国经济增长在首季由上游原材料价格回升与基建投资扩张释放之后，存在着放缓的风险，这些因素再叠加于美联储二季度二次加息、年内可能三次加息的背景，在利率水平上抬预期之中，金融部门显性与隐性风险压力都可能进一步增大。
金融自循环与实体经济之间的互动与磨合
金融部门自循环与实体经济需求与信贷供给变化特征，发生在我国经济结构与金融部门生态出现深刻变化的背景之下。客观地说，这种变化蕴含许多进步因素，主要体现在实体经济信贷间接融资环境恶化，但股权直接融资环境得到了优化，虽然金融部门在与实体经济互动过程自身积累的结构风险需要化解，但宏观地来看，却不能因为这种蕴含的金融风险而否定其中的进步因素（当然也不能因为出现进步而忽视风险）。
从实体经济角度来说，“新常态”下我国宏、微观经济形势表现出的新特征是：全球化背景下的产业转移相伴于我国自身经济结构需要转型、优化与升级，经济阶段性周期波动中面临市场“出清”与主动的引导，使得宏观调控政策着眼于稳增长、调结构、补短板、惠民生综合目标，在市场“自然出清”过程中不可避免地加入了人为干预因素，目的是对冲经济下行速率以平滑经济波动，从而为经济转型、升级创造稳定的外部环境。政策引导甚至直接干预微观主体行为，依靠“有形”与“无形”之手共同推动市场出清与经济结构转型升级，这便是我们看到的“供给侧结构改革”的基本样貌。从实际效果来看，去年宏观经济增速在前期下滑之后，四季度步入稳定以及今年首季的略有回升，与政策面在供给端发力平衡供求关系以及着力“补短板”所进行的基建投资扩张是高度相关的。
关于世界范围内的产业转移产生的深刻影响，有以下两个典型事例可以简要说明：美国新一届政府力图推动部分高端制造业如医药、原材料制造等产业回归本土，推出了许多优惠政策，年初曹德旺先生关于中美宏观税赋差异比较的言论引发舆论的广泛关注，可以看出这种冲击对企业家群体、对普通民众产生的巨大震动。传统中低端劳动密集型产业转移也同样产生巨大的冲击性影响：一季度我铁原材料大幅上涨一直无法向中下游传导，一个重要的原因是钢贸企业广泛存有忧虑，如果国内企业的产成品涨价，终端需求订单将很快就会流失到生其他发展中国家同类企业。
这些变化无疑也对金融部门无可避免地产生了重大影响，推动金融部门进行对应性的政策调整。其直接的影响是促使企业与银行传统信贷环境发生变化：传统产业或主动、或被动地进行收缩，企业生存环境恶化与效益下降，使得处在这些行业中的企业信贷需求大为降低，同时融资难度也大为增加；与此同时，企业经济效益下降使得银行信贷风险上升，对银行以往“粗放”的信贷业务模式形成转型倒逼。在金融部门内部，随着房地产行业政策日益受限，附加在房地产景气高度繁荣背景下的金融暴利消失，也逼迫金融机构（无论银行或是信托、保险）转型其自身的业务与投、融资模式。
而笔者观察，实体经济部门深刻变化的同时，金融部门广度的扩展，则为产融互动、磨合与金融深化提供了契机。主要表现在以下两个方面：
一是股票市场新股发行制度改革以及监管部门对市场稳定环境营造方面的努力，使得A股新股发行速度大为提升，给符合条件的公司直接融资提供了新机遇；
二是新三板市场快速扩容，体现出了巨大的战略价值。新三板自2014年初面向全国开放之后，短短三年时间里挂牌家数已超过1万家，给各类企业直接融资与资本化运作提供了一个重要平台，也给产融互动提供了新的重要条件。以股权市场的壮大与活跃为特征，一级发行市场与二级交易市场联动方面出现的溢价，为微观层面的市场主体改善资金需求、扩大创业与就业以及企业规范发展开辟了新通道；而股权溢价的示范意义更在于，企业家与创业者的估值大幅溢价，企业家才能施展获得了更广阔的空间舞台，企业家才能、技术与管理这些最具革命性与价值创造力的生产要素，在市场中获得更广泛的尊重，在激发市场主体创新、创造热情方面起到了巨大的推动作用。新三板与股票市场的流动性增强与范围扩张，金融循环与实体经济互动中的磨合、互动，也自然成为了金融机构业务所拓展模式革新的机遇，需要从以上更广阔视角观察近年以来出现的产融互动。
对当前我国经济部门的局部风险原因特点，可以进行如下的总结与概括：经济增长放缓、产业转移、转型、升级与经济景气下行背景下，金融部门加杠杆有历史背景原因，也有自身业务调整需求因素，同时与当时一定背景条件下鼓励创新的监管环境趋向宽松有关，金融部门自身的表外业务扩张，金融生态结构变化重要表现之一是金融业务与实体经济股权直接投资更多进行融合，与前几年前金融产品主要指向房地产市场项目债权融资形成重要区别；金融部门部分资金以通道、理财、资管与投行产品扩张为依托，金融机构在大资管与大投行名义下的业务共融与产业链条延伸，形成了新的风险隐患点，扩大了金融部门局部风险。
改善市场微观环境是化解金融风险的根本
防范金融风险使之不发生系统性风险是当前我国金融监管重中之重的任务。从已经取得的经验来看，近年以来的几个重大的“战役”成果体现在对“影子银行”进行规范清理、整顿地方政府融资平台、防范股市非理性波动这个几方面。这几个事件在当时都关系到整个金融体系乃至整个经济体系的系统性安全，从结果来看，达到了“守住不发生系统性风险底线”的目的，当然，事件促动之下的应对措施也有许多值得总结之处。笔者认为，在新的形势与任务条件之下，化解金融部门风险需要严格规范银行等金融机构表外业务，监管金融部门着力推动“降杠杆”，化解各类金融风险，当前重点在于及时甄别、发现与处置个别风险，发现与及时应对局部风险，防范个别风险演化为局部风险、局部风险演化为系统性风险，保障金融系统整体安全。
而防范金融风险从根结上来说，更需在着力促使市场主体质量效益提升，为此需要合力优化微观主体环境。金融本质上是为实体经济服务的，从根本上来说，市场微观主体质量与效益提升是金融部门一切资金标的（无论信贷业务还是股权投资以及各类金融衍生品业务）所依托的安全基础。当前阶段，在货币政策反向操作施展空间受到限制，以及中国房地产市场结构调控、房地产投资面临减速等诸多挑战的背景下，着力保持市场微观主体创造、创新活力，持续提升效益质量水平，对于化解金融部门风险、对于宏观经济稳增长、促转型都显得尤为重要。当前正在进行的结构减税、扩大垄断行业准入、加大对新兴战略产业支持以及加大传统累积问题解决力度，都体现出了这一政策取向；而在城乡与地域发展过程公共基础设施、公共产品建设“补短板”，以推进美丽中国、生态中国、健康中国建设等诸多方面，无疑也继续给市场投资提供巨大的空间机遇。
长期来看，着眼于治标与治本、化解金融风险目标，金融与实体互动过程度需要优化制度与机制设计，企业家才能溢价需要严格设计套现规则，将企业家、管理者、各类投资者利益更长期地绑定，使之发挥合力效应，实现多方共赢。一个现实的关切是，市场广泛呼吁上市公司包括新三板公司董监高等核心利益相关人员持股时间需要延长。在金融秩序重构方面，在需要制止金融市场机构主体“不当”创新的同时，也需要保护与鼓励包括金融部门在内的全社会自主创新热情与意识，在此背景之下的降杠杆与强化金融市场监管行为，则需要既防止金融泡沫过度泛起对金融市场、对实体经济造成伤害，同时也需要保持市场适度稳定与活跃，防范市场滑向另一个极端造成失衡形成新的风险。而基于上述的分析，笔者认为，金融市场适度泡沫带来的“创造性”（所谓的“创造性泡沫”）有利于实体经济发展以及产融之间的良性互动，而在保持金融市场适度活跃同时需要防止泡沫泛起。
本文发表于2017年5月3日《中国证券报》“观点与观察”，略有删节
（新著《改革中国：风险、挑战与对策》，2017年5月由中国出版集团 东方出版中心首印发行，即将面世，敬请关注）
