“去杠杆”是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一。目前，中国居民部门和政府部门的杠杆率相对国际水平仍然较低，相比之下，更值得担忧的是企业部门的杠杆率。2008年金融危机以来，中国企业的杠杆率高企，尤其是国有企业的债务规模增长过快，债务负担不断加重，成为去杠杆的主攻方向。
国有企业杠杆率的四个典型事实
“去杠杆”是中国正在推动的五大供给侧结构性改革任务之一。目前，中国居民部门和政府部门的杠杆率相对国际水平仍然较低，相比之下，更值得担忧的是企业部门的杠杆率。2008年金融危机以来，中国企业的杠杆率高企，尤其是国有企业的债务规模增长过快，债务负担不断加重，成为去杠杆的主攻方向。
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其一，国有企业是非金融企业部门负债的主要承担者。根据中国社会科学院的测算，截至2015年底，金融部门、居民部门、包含地方融资平台的政府部门以及非金融企业部门的债务规模与GDP之比分别为21%、40%、57%和156%，非金融企业部门的杠杆率显著高于其他部门。2015年末，全国国有企业负债总额为92.4万亿元，当年全国GDP总额为68.9万亿元，国有企业负债总额与GDP之比为134%。在企业部门的负债构成中，国有企业负债规模占比常年保持在70%以上，也就是说，企业部门的负债主要集中在国有企业中。
图1 我国各部门负债规模与GDP之比（%）数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
图2 企业部门负债的组成数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
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其二，国有企业加杠杆的效率下降，且地方国有企业是加杠杆的主力。2001-2010年，国有企业资产负债率与净资产收益率（ROE）基本呈正相关性，这意味着国有企业杠杆率的变化与其杠杆效率相匹配。2011年之后，国有企业资产负债率与净资产收益率（ROE）出现背离。杠杆率持续上升的同时，净资产收益率（ROE）却在不断下降。这说明国有企业加杠杆的效率在迅速降低。同时，2011-2014年，地方国有企业负债增速快于中央国有企业，表明地方国有企业是债务扩张的主力。2015年中央国有企业的负债增速由17%增长至24%，地方国有企业则基本与去年持平。
图3 国有企业负债增速数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
图4 国企资产负债率与净资产收益率背离数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
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其三，国有企业债务分布的地域差别明显，基本呈中部向周边扩散型分布。这一现象与不同地区的产业分布有一定关系。2015年，杠杆率最高的省份是山西省（78%），最低的省份是黑龙江省（52.3%），地区差异显著。国有企业的杠杆率以华北和关中地区为中心，北京、河南、河北、天津、山西、山东、陕西和吉林的国有企业杠杆率达到了67.5%以上。围绕中心扩散的其他省份，国有企业杠杆率依次降低，最边缘的黑龙江、新疆、广东等省份，杠杆率低于59.9%。
图5 2015年分地区国企资产负债率数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
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其四，国有企业杠杆率的行业分布特征明显，且与交税比率高度相关。2015年，国有企业中房地产业、建筑业的杠杆率最高，分别达到了72.19%、70.96%。教育文化广播业、邮电通信业杠杆率最低，分别为39.2%、39.07%。同时，行业杠杆率整体上与行业交税比率呈正相关关系，其中，交税比率=纳税金额/（纳税金额+利润总额），这在部分程度上解释了为何地方政府会鼓励地方国有企业加杠杆。
图6 2015分行业国有企业杠杆率数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
图7 国企行业杠杆率（纵轴）与交税比率数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
国有企业去杠杆的困难
国有企业杠杆率偏高不是一个新话题，但之所以迟迟不能实现去杠杆，概括来说主要有以下四点困难：
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第一，国有企业的职能过多，背负了额外的负担。这种负担主要体现在三个方面：
一是稳定税收。国有企业贡献了大量的国家税收，其每100元营业收入的纳税额是8.55元，私营企业是3.02元，外资企业是3.03元。国有企业的税赋约为其他企业的2.8倍。
二是稳定就业。国有企业解决的就业人口在1997年达到了总就业人口的73.4%。随着国有企业的改革，该比例逐年下降。截至2014年，这一比例下降到了34.5%，但仍然大于全国就业人口的三分之一，是稳定就业的重要阵地。国有企业创造就业机会的效率实际上要低于私营企业，但是稳定内部就业的压力又迫使国有企业要从事很多非核心业务。例如，武汉钢铁集团公司办养猪场的目的是“充分利用富余的后勤人员，解决职工就业问题，履行社会责任”。因这种原因而形成的资产和负债都不属于主营业务，在对这部分业务去杠杆时更是面临非常大的阻力。
三是稳定投资和GDP。从效率的角度来看，国有企业的投资效率和GDP创造能力并不比私营企业更有效率和优势，相反甚至远逊于私营企业。但在特殊时期，地方政府与国有企业之间更容易达成默契，国有企业因此成了政府部门实施逆周期调控的核心主体。
图8 就业人口在各类企业的分布数据来源：北大汇丰海上丝路研究中心，wind数据库
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第二，国有资产处置敏感。去杠杆意味着资产和负债两端同时承压。其中，资产端的压力主要体现为国有资产处置比较敏感。一方面，如果处置国有企业资产的过程不顺利，就会出现旧账变新账的问题。这会对国有企业的责任人产生负向激励。另一方面，任何资产处置都对应着沉没成本的流失。沉没成本、估值损失等价值消失成了阻碍国有企业资产处置的重要原因。国有资产流失一直是非常敏感的话题，因处置资产而导致资产变现价值下降，是对国有企业负责人的另一个负向激励。
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第三，国有银行部门面临较大的损失压力。除了资产端面临阻力，国有企业的负债端也面临巨大压力，因为国有企业的负债主要对应国有银行的资产。国有企业通过处置资产而承受的损失，部分可以通过自身消化，但仍有相当多的部分将传导到国有银行部门，形成不良贷款。当前，大型国有银行在金融监管强化的背景下已经苦不堪言，承受着较大的资本金压力。因此，国有银行部门为了规避不良贷款风险，很难积极配合国有企业去杠杆，地方性城市商业银行更是如此。地方性城商行的客户主要是地方国有企业，地方国有企业又是最近一轮加杠杆的主力。这些地方性银行的抗风险能力本身就较弱，在国有企业去杠杆的过程中，承受的压力尤其大。
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第四，国有企业去杠杆过于追求效率，反而导致效率下降。根据国发［2016］54号文，降杠杆要充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，有扶有控，不搞“一刀切”。然而在政策落实的过程中，各方都在分类施策的标准中找到对自己有利的解释，从而导致分类处置的结果是“都不用处置”，稳妥有序的初衷产生了效率低下的后果。此外，去杠杆只是一种手段和过程，最终目的是通过降低国有企业杠杆率，促进国有企业改革和提质增效。然而，当前在推动去杠杆的过程中，部分领域和部门把去杠杆从手段变成了目的。目前以“明股实债”形式推动的债转股就是最好的例证。虽然企业通过将债权变更为股权，在名义上降低了杠杆率，但股权要求的回报率往往高于债权利息率，这反而增加了企业的流动性压力。这种去杠杆是典型的本末倒置，无助于推进国有企业改革和提质增效。
针对上述困难，我们认为应该从四方面推进国有企业去杠杆。
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首先，要在控制增量的基础上处置存量。在严格控制新的债务增量基础上，对存量债务根据分类管理、区别对待、逐步化解的原则加以处置。忽视增量指标，只会鼓励企业避重就轻、借新还旧，不能解决实质问题。
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其次，鼓励国有企业自查历史坏账，然后由中央管理部门集中处置。清理坏账是一个伴随着剧痛的过程，不仅伴有一定的政治风险，有时还要付出严重的经济代价。通过中央管理部门集中处置，可以有效规避因国企负责人面临的负向激励所带来的问题，提高清理历史账务问题的效率。
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第三，兼顾杠杆率的水平和效率，区分杠杆的“好”和“坏”。评估债务的可持续性要同时兼顾三重维度：一看杠杆率水平，二看企业的盈利能力，三看融资成本。单纯考虑其中任何一个，都会失之偏颇。区分杠杆的“好”和“坏”，也就是要在杠杆率的基础上，考察、比较企业的收益率水平和融资成本。好的杠杆可以保留，甚至可以依照需求增加，而坏的杠杆则需进行有序的压缩。
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第四，积极化解不良贷款，及时补充银行资本金。银行部门主动剥离不良贷款是化解债务风险的有效方法，可以通过资产证券化、不良资产转让等多种方式化解不良贷款。但这一过程中银行部门会承受一定程度的资本金损失。财政部门应及时补充银行系统的资本金，如借助发行特别国债筹集资金、允许银行发行优先股等方式补充资本金。
