从新供给形成到供给扩张

滕泰 原创 | 2017-08-15 20:38 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:供给 

   2017年二季度中国经济总体稳中向好,但经济企稳的基础并不牢固。当前中国经济需关注三方面局 部潜在风险:行政去产能导致大宗原材料价格过快上涨挤压下游企业利润、快速去杠杆导致融资成本上升、去库存刺激房价后的调控升级一旦形成反向预期的“灰犀 牛”风险。我们认为,中国经济正处于从新供给形成到供给扩张的关键阶段,只有通过深化供给侧结构性改革,促进供给升级,才能推动中国经济进入供给扩张的经 济增长新周期。

  经济运行总体平稳,短期回升乏力

  中国经济短期波动受到库存周期、设备投资周期、金融供给周期的影响。

  1.从开局良好到总体平稳。2017年一季度延续了2016年以来的经济发展势头,开局良好。3月份制造业PMI为51.8,连续6个月保持在51以上,市场预期持续改善;全社会用电量、铁路货运量同比分别增长6.9%和15.3%,同步指标向好;内需向好,外需回暖,一季度进出口均同比回升;受益于设备更新,制造业投资回升;PPI维持高位,企业盈利持续改善,微观活力提升。

  经历了2017年一季度经济阶段性高点之后,4月和5月经济数据出现一定波动,部分经济指标回落,二季度总体平稳。上游大宗商品价格震荡回落,中游水泥产能集中度持续上升,下游房地产销售回落,乘用车销售疲软。工业增加值略有回落,4月规模以上工业增加值增长6.5%,较3月下降1.1个百分点,5月规模以上工业增加值增长6.5%,与4月持平。4月企业盈利下滑,规模以上工业企业利润总额同比增长14%,增速较3月放缓9.8个百分点,5月同比增长16.7%,略有回升。上半年规模以上工业增加值同比实际增长6.9%,增速比一季度加快0.1个百分点,但经济企稳的可持续性仍有待进一步验证。

  2.补库存周期接近尾声。存货是衡量企业产品供给是否过剩的重要标志之一。每当企业的存货增长达到一个相对高点时,产销率下降,经济短期将进入下行周期。自2014年8月份工业企业产成品库存和存货均达到阶段性高点之后,一直呈现下降趋势,到2016年6月份下降速度趋缓。2016年8月和2016年11月,库存和产成品库存先后转正,分别同比增长0.1%和0.5%,之后一路上升。2017年4月工业企业存货同比增长10.7%,连续上涨8个月,持续改善9个月;产成品库存同比增长10.4%,同比上涨5个月,持续改善8个月。

  库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。当需求上升,库存仍维持相对低位时,企业处于主动补库存阶段;当需求放缓,企业库存开始上升时,标志着主动补库存接近尾声。多年数据表明,主动补库存的周期大概在8个月左右,本轮主动补库存开始于2016年下半年,持续到2017年一季度末已经接近尾声。

  从PMI的结构性变化来看,PMI的原材料库存指数5月为48.5,较上月提高了0.2个百分点,产成品指数4月为48.2,之后连续两个月下降,5月为46.6,6月为46.3,环比分别下降0.6个百分点和0.3个百分点。产成品库存、原材料库存的见顶也印证了企业主动补库存周期大概率已经接近尾声。

  3.设备投资回升进入后半场。设备投资周期是影响本轮经济短期波动的重要因素。2017年2月以来,反映固定资产投资中设备投资的“设备工器具购置”增速出现回升,累计同比增长10.5%,但2017年3月同比增速回落了0.6个百分点,二季度也出现了不同程度的回落。

  同时,设备存量更新和基建投资带动挖掘机、推土机和起重机等工程机械产量同比也持续回暖。2017年4月和5月挖掘机产量分别同比增长62.7%和63.8%,相较于3月份增速有所放缓,分别回落16.9个百分点和15.8个百分点,6月份挖掘机同比产量出现一定反弹,但仍较3月份低0.9个百分点,设备投资回升周期恐进入后半场。

  4.金融供给短期体现出收缩特征。索罗斯曾经说过:“信贷工具的伸缩与扩张是全球经济不稳定的源泉”。当金融供给扩张时,大量资金会投入到投资、消费等领域,进而在乘数作用下呈现“正资金效应”,而在金融供给收缩时,比如去杠杆阶段,资金会从经济中抽离出来,呈现“负资金效应”。

  虽然本轮金融收缩中,中央银行并未调高存款准备金或直接控制信贷额度,但持续的去杠杆和严格的监管政策,使得货币市场和债券市场的利率有所上升,从一定程度上收缩了货币流动性。10年期国债利率从2016年三季度最低2.6%上升到2017年5月10日的3.69%,近期虽有回落,但仍维持在3.5%左右的相对高位。5年期AA级企业债利率也从2016年10月的3.6%升至2017年6月6日的5.75%,近期略有回落,维持在5.25%左右。2017年把防控金融风险作为维持经济平稳健康运行的主基调,货币政策基调从2016年的稳健调整为稳健中性,在保证金融安全的同时,也在资金层面体现出一定的紧缩特征。

  警惕局部潜在风险影响转型升级

  1.行政去产能扭曲市场供求关系,下游企业受挤压。2016年以来,部分原材料、大宗商品价格出现上升甚至暴涨,挤压了下游企业的利润空间。

  2016年以来,焦炭的现货结算价格从532元/吨最高上涨到1590元/吨,最高涨幅199%;开滦十级焦煤平均价从635元/吨上涨至最高1530元/吨,涨了141%;螺纹钢市场价格从1847.9元/吨上涨最高至3833元/吨,最高涨幅107%;动力煤现货结算价格从306元/吨上涨最高至553元/吨。另外铝、铜等有色金属,造纸原材料,PTA、粘胶长丝等纺织原料,均出现不同程度的涨价,可能导致下游企业受到挤压。2017年3月下游企业利润同比增长8.3%,较1-2月的10%下降1.7个百分点,出现一定程度的回落。

  2.短期利率上行抬升企业融资成本。2017年1月-5月,有3只信用债发行利率上升至9%,有96只信用债发行利率在7%以上,共有394只债券取消发行,取消规模高达3694.26亿元,刷新同期最高水平。

  2016年12月以来,SHIBOR利率持续上行,银行7天逆回购利率处于两年高位,5月份1年期SHIBOR首次超过了1年期贷款基准利率。由于货币政策对经济产生实质性影响至少有半年的时滞,当前紧缩政策对经济的负面影响有可能在下半年逐渐体现出来。

  3.固定资产投资隐忧。PPI是工业生产价格指数,衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度,研究表明,PPI在一定程度上是投资的领先指标。

  在上轮经济周期中,PPI在2007年10月触底回升,从2007年12月的3.1%大幅跃升至2008年2月的6.4%,随后,固定资产投资在2008年3月出现企稳迹象。PPI在2008年10月见顶,之后经过半年左右滞后期,2009年上半年固定资产投资见顶回落。在本轮周期中,PPI在2017年一季度冲高之后,4月累计同比增长7.2%,相较于3月份下降0.2个百分点,5月和6月累计同比分别增长6.8%和6.6%,已经出现拐点,预示固定资产投资下半年有回调压力。

  M1多年来都是资产价格的领先指标。例如,2015年6月以来,M1从4.3%升高到2016年7月的25.4%,经过半年左右的滞后期,房地产价格指数于2015年12月转正,并一路攀升至2016年12月同比增长10.5%。

  自从2017年3月以来,M1增速虽仍处于高位,但已初现回落趋势。2017年4月较2017年2月高点已回落2.9个百分点,降至18.5%;5月增速继续下降1.5个百分点,同比增长17%;6月同比增长15%,较5月回落2个百分点。未来房地产价格或有回落风险。

  2016年,去库存政策加速一线城市房地产价格暴涨,二三线城市的房地产也随之迅速升温。2016年10月各地陆续出台房地产调控政策,一二线城市房地产销量有所下降,部分三四线城市的房地产销量也出现回落。在2016年4月高点之后,房地产销售额累计同比增速一直处于下行通道。在行政“限购”和“限售”政策的约束下,市场预期开始出现明显转向,2017年5月房地产开发投资出现拐点。一旦形成看空房地产的一致预期,可能导致房地产投资进一步下降。与小概率的“黑天鹅”事件不同,对于房地产投资,需更加警惕一直存在、却容易被忽视的“灰犀牛”风险。受到财政预算和赤字率的制约,基建投资难以独自支撑投资的高增长,固定资产投资恐再下台阶。

  中国经济正处于从新供给形成到供给扩张的关键阶段

  1.新供给经济周期。与工业社会早期的生产相对过剩型经济危机以及工业社会中期的有效需求不足型经济衰退不同,工业社会后期的供给结构老化是经济周期性下行的根本原因。从供给端和供给结构变化出发,一个完整的经济周期可以划分为新供给形成、供给扩张、供给成熟、供给老化等四个阶段。

  如果一个经济体中大部分行业处于新供给形成和供给扩张阶段,这个经济体就会充满活力,其经济增长速度就会提高,整体运行趋势就是向上的;反之,如果一个经济体的较多行业处于供给成熟和供给老化阶段,这个经济体的活力就会下降,其经济增长速度就会降低,整体运行趋势就会向下。

  2002-2007年,中国经济呈现出典型的供给扩张特点。从供给结构来看,在工业化和城镇化的带动下,钢铁、公路、房地产、汽车、家电等供给扩张行业带领中国经济高速增长。2008年以后,中国经济的供给结构发生了明显变化,制造业占GDP的份额开始由升转降,服务业份额开始上升,中国进入后工业化时代。之前拉动经济高速增长的钢铁、房地产、汽车等供给扩张产业进入供给成熟阶段,尽管国家出台了4万亿元财政刺激政策,但投资在GDP中的占比并没有因此提升,整个经济呈现出供给成熟阶段的特征。2010年以后,固定资产投资出现加速下滑,钢铁、煤炭等产业产能过剩严重,大量闲置生产要素无法创造充分就业,资源的配置效率降低,经济增长出现了明显回落,经济进入供给老化阶段。

  2.中国经济正处于从新供给形成到供给扩张的关键阶段。从长周期来看,补库存周期和设备投资周期回升,都是供给老化向新供给形成和扩张阶段过渡的短期经济特征。通过供给升级,新供给创造出新的需求,进而形成新的动能,是中国经济本轮触底的根本原因。

  2016年以来,中国经济的供给老化阶段已经结束,正处于新供给形成的关键阶段。新供给开始创造出新的需求,整个经济的需求创造能力逐步提升;伴随着新供给的形成,老化供给持续退出,过剩产能逐步退出;物价水平仍有下行压力,但已经开始趋稳。

  新供给开始创造出新的需求。中国目前已经涌现出华为、阿里巴巴、腾讯、大疆这样的全球领先的创新龙头企业。同时,像互联网约车、共享单车这样的新商业模式在迅速扩张,更多的知识软产业、信息软产业、文化软产业、金融软产业和其他服务业,也正处于起步阶段。国家统计局数据显示,2016年,中国分享经济市场交易额约为3.5万亿元,比上年增长103%,参与分享经济活动的人数超过6亿人。

  新兴产业投资高速增长,增速快于传统产业。2016年中国战略性新兴产业增加值同比增长10.5%,快于规模以上工业增加值增速4.5个百分点。2017年上半年高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.1%和11.5%,分别比规模以上工业快6.2和4.6个百分点,占规模以上工业比重分别为12.2%和32.2%。

  以新供给为主要产业支撑的北京、上海、深圳、浙江、广东等地方,经济转型已初见成效。以北京为例,2017年上半年,其第三产业实现增加值10198.2亿元,同比增长7.2%,较1-3月份上升0.6个百分点。第三产业占地区生产总值的比重为82.2%,对北京经济增长的贡献率超过70%。

  中国经济供给创造需求的能力开始提升。以产销率为例,由于供给老化造成供给创造需求的能力降低,产销率一度持续下行,从最高98.06%下降到最低97.1%。2016年以来,随着供给创造需求能力的提升,产品的产销率开始企稳回升。

  伴随着新供给的形成,老化供给持续退出,过剩产能逐步退出,一些基础原材料的产能利用率开始回升。2016年11月末,规模以上工业企业产成品存货同比增长0.5%,增速同比放缓4.1个百分点。原油加工的产能利用率从2015年的65.5%上升到2016年的67.2%,上升了1.7个百分点;烧碱2016年的产能利用率为83.2%,较2015年提升了5个百分点。随着老化供给持续出清,加上城镇化后期和工业化边缘扩散效应的拉动,传统产业对于经济的影响有望趋稳。

  物价水平仍有下行压力,但已经开始趋稳。2016年以来,CPI低位企稳,2017年2月CPI见顶回落,主要受到猪肉食品价格下跌的影响。值得关注的是,虽然CPI出现回落,但核心CPI仍稳定在2%左右的水平。2017年4月和5月核心CPI同比增长2.1%,较2017年3月上涨了0.1个百分点,2017年6月核心CPI同比增长2.2%,较上月提升0.1个百分点,未来消费总体稳定。

  随着老化供给给经济带来的下行压力减弱,新供给对于经济的拉动作用将会逐渐凸显出来,但新兴行业从体量上和传统制造业可能还存在一定差距,尚不足以带动中国经济进入上行周期。从行业结构看,2016年中国500强上榜企业主要集中在二、三产业的21个行业,建筑、黑色金属冶炼、有色金属加工等传统制造业虽略有降低,但仍占据绝大多数席位。

  在这个阶段,经济企稳的基础并不牢固,如果上游大宗商品价格继续暴涨挤压下游企业利润、融资成本大幅抬升、房地产“灰犀牛”风险导致投资增速出现非线性下滑,使新供给形成和扩张失去良好的宏观环境支撑,有可能影响新供给扩张引领中国经济进入新上升周期的进程。

  坚持深化供给侧结构性改革不动摇,是促成供给扩张新周期的必要举措

  通过深化供给侧结构性改革,引导生产要素从供给成熟、供给老化的产业加快向新供给形成、供给扩张产业转移,有利于推动供给进入扩张新周期。经济进入供给扩张周期后,新供给对于经济的拉动作用会越来越明显,1个单位的供给能够创造出N个单位的有效需求。

  1.去产能慎用计划行政手段,让市场在资源配置中发挥决定性作用。新供给形成阶段,在市场的自发作用下,大宗商品和原材料价格本身就有企稳趋势,而从相关决策部门制定的行政性去产能指标,层层下达到各地方政府,再到企业被迫执行,使得供给迅速收缩,大宗商品和原材料价格出现暴涨,扭曲了市场信号,人为加大了下游行业的成本负担,给新供给形成和扩张造成了障碍。应尽快结束行政去产能政策,让市场在资源配置中发挥决定性作用,防止上游产业对中下游企业的利润挤压,提升实体经济的投资回报率,使得僵尸企业在市场作用下退出。

  2.切实降低企业融资成本,为新供给形成和供给扩张提供金融支持。无论是宏观还是微观,国家还是企业,都需要把杠杆率控制在一个适度的水平,要把握去杠杆的力度和速度。金融过快去杠杆带来利率抬升可能会在下半年传导到实体经济,提升企业的融资成本,造成企业投资意愿下降,进而对经济产生负面影响。按照70万亿元的企业信贷总额来计算,每降低1个点的融资成本,实体经济企业的利润可增加7000多亿元,对经济有明显的正拉动作用;反之亦然。

  3.结构性改革推动供给升级,新动能引导经济进入供给扩张新周期。培育新供给和去除老供给是同向并肩而行的两条河流,只有两条河流合二为一,才意味着供给升级见到了一定成效。反之,仅仅把过剩产能或者老化的产能企业关了或停产、限产,还算不上供给升级;只有当过剩产业的生产要素,比如土地、劳动、资本、技术、管理转移到新供给、新动能领域中,才算是供给结构转型升级真正见效。

  供给升级的真正驱动因素是新供给的形成和扩张,政府可以发挥适当的作用来加速这个过程,但是其发力点并非行政干预、行政规划或从需求端出发的短期产业政策,而是通过大众创业、万众创新等培育新供给新动能,通过“简政放权、放管结合、优化服务”,放松行政性供给约束,通过减税降费、深化要素市场改革、推动垄断行业改革等措施,解除要素供给抑制,推动供给升级,引导要素从供给老化的产业向新供给形成与扩张的产业转移,进而让新供给创造新需求,从根本上使经济恢复均衡、重获增长动力。

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个人简介
经济学家,万博兄弟资产管理公司董事长,万博经济研究院院长。曾任民生证券有限责任公司副总裁,首席经济学家,中国证券业协会分析师委员会副主任委员。经济学博士,先后毕业于复旦大学和上海社科院,曾在美国沃顿商学院做访问…
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