中国制造业产能投资或仍有空间

梁红 原创 | 2017-09-13 15:25 | 收藏 | 投票
关键字:制造业产能投资 

   2016年3季度,我们发布了两篇关于制造业产能投资周期的报告,提出制造业去产能可能“初现曙光”。近一年后的今天,我们看到制造业投资增速温和回升。在本篇报告中,我们更新对制造业产能投资周期的分析及其前景的展望,并对分行业产能的扩张或调整进行了详细的解析。

  总体而言,虽然2016年下半年来投资需求复苏明显,但制造业产能扩张的步伐谨慎——制造业投资增速明显慢于总需求扩张。2015到2016上半年,名义GDP增长了11.1%,第二产业的名义GDP增长了12.7%,而同期工业企业总资产规模增长仅7.8%。工业品价格走高和产能利用率(经营杠杆)的上升也从侧面表明,迄今为止制造业投资增速慢于需求扩张。本轮相对“谨慎”的产能扩张与2004-2005年和2009-2010年比需求增长更“激进”的产能投资周期形成了鲜明对比(图1)。我们对本轮再通胀周期的可持续性相对乐观,其背后的一个重要原因即是制造业产能投资仍相对保守。

  行业分析表明,产能投资回升相对“克制”源于多重因素推动——企业自身扩产更为谨慎、行业整合替代了一部分总产能扩张、供给侧政策限制部分高能耗行业投资,以及少数行业可能仍受产能过剩之累。图表2显示,大部分在2015至2016上半年产能投资相对较低的行业,其目前的产能扩张仍较为谨慎。另一方面,“新经济”行业则继续维持快于制造业总体水平的扩产速度。

  如果将制造业分行业的资产负债表、及其相应产品的产量增速相对照来看(图表3),我们可以观察到一些有意思的现象和规律:

  原材料生产企业产能扩张较为“克制”——虽然大部分工业原材料产量增速回升,但对应行业产能几乎不变甚或缩减。随着需求增长加速,重工业品的产量有所回升,尤其是有色金属和建筑材料(图表3);然而,相应行业的产能扩张却并不明显。如图表2显示,2016年下半年以来,采矿行业的总负债增速继续低迷,部分子行业产能继续负增长。总体而言,大部分原材料行业在经历了数年的去产能后,产能投资仍保持谨慎,包括水泥、石油、金属、化学品、造纸,以及农产品行业。由此,其产能利用率及盈利水平大幅回升。

  制造业升级相关行业的需求旺盛,而其产能扩张相对有限。受设备更新、叠加制造业升级双周期驱动,去年下半年以来机械设备的采购需求快速扩张。图表3显示,工程机械、货车、集成电路、工业机器人等行业的产量累计同比增速相当亮眼。然而,这些行业的产能扩张较为有限、与强需求形成对比,显示盈利增长可能仍有后劲。

  受需求稳健支持,可选消费相关行业的产能扩张快于制造业整体水平。剔除掉一些产品周期对年度数据带来的扰动、长期来看,大部分可选消费行业平均扩张速度快于制造业总体水平。这些行业的产量、销量增速与产能投资大体匹配。

  去年下半年以来、受环保标准升级驱动,相关行业产量增长和/或产能扩张明显加速。和经济复苏同时发生的一个变化是,2016年以来中国政府普遍提高了制造业和服务业的环保督查标准。由此我们看到以下两个现象——1)部分行业产能投资上升较快,而产量没有明显上升,可能主要由于新增投资集中在环保和设备升级等方面,例如垃圾处理、水供应,以及火电等行业。2)一些行业的产能投资和产量增速均有明显加快,包括新能源(如天然气、太阳能/风力/核能发电)、电动车等。

  今年以来,受行业不景气影响,农业相关行业的产能尚未回升。2016年下半年以来,农业供给侧改革的实行带来农产品价格快速下跌(与国际价格接轨)。由此,农业相关行业如农副产品、食品加工、化肥、农业机械及农村消费品等行业的产量增速均低于制造业平均水平、甚至出现绝对量明显下滑。

  与此同时,制造业产业整合仍在快速推进。去年以来,制造业行业格局继续改善,尤其是“老经济”或投资驱动行业的企业数量继续迅速减少,其中包括采矿、原材料、机械设备及交通设施行业(图表4)。行业整合的深化为制造业整体升级创造了条件,进而有利于进一步提高生产力。

 
  我们认为,目前中国制造业产能投资或许仍颇有空间,尤其是考虑到迄今为止总体产能扩张仍相对保守。具体来看,考虑到以下几点原因:1)原材料及重工业行业资产回报率已大幅改善并可以承受一些优质产能的释放;2)环保督查可能会成为中长期的政策重点,而中国在这些方面的投资可能仍有“欠账”要还;3)长期来看,消费升级和制造业升级相关需求具有可持续性——考虑到消费占GDP比率较低且高端制造业渗透率仍然相对大幅落后;4)农业供给侧改革给农产品价格带来的“通缩”影响已几近尾声——部分主要农产品价格开始温和上升,可能会带动相关行业投资增长,尤其考虑到今年的“低基数”。
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