去杠杆将长期进行 宏观政策应能激发企业活动

李扬 原创 | 2018-11-21 12:20 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:经济 金融 民企 

  金融现在最让人头疼的问题,很多问题都离不开一个概念就是“去杠杆”。今年以来我们谈论市场上的波动,大多数都是跟“去杠杆”有关的,有时候去的动作大了一点。所以,今天这个题目就是回顾一下“去杠杆”战略从“去”到“稳”这样一个过程,以及背后的一些分析。

  危机已经发生超过了十年,但是债务的风险仍在积累。数字显示,2018年4月,全球债务水平高达320万亿美元,超过了2017年底的237万亿美元。也就是说,危机因债务而爆发,它当然应该以债务的削减为必要条件,但是这个必要条件我们始终没有等来。当然,这个背后会有很多问题,我在别的场合说过,对经济学,对于金融学,对货币政策,对货币理论都有挑战。

  以危机为一个中点,全球债务水平在前面是相对平稳的,但是到危机之后,全球的杠杆率一直在上升。如果再仔细一点看,其中新兴经济体的杠杆率上升的更快一些,这就是很多人预言,说下一轮的债务危机将以新兴经济体为主体。

  我们既然讨论这个问题了,我们就应该多角度来讨论,这又是一个角度,我们做一个国别比较。大家都说中国的杠杆率、债务问题很严重,在国际的视野上看,究竟处在什么水平上呢?是处于中等水平,而且基本上是和全球的平均水平比较接近的。

  接下来我们看一下,做一个国际比较,这个图里面,是两张图,有一个是展示了中国非金融部门杠杆率的发展状况,在这个图中很明显的看到,有一次跳跃性上升就是2009年,我想大家记得那个时候有四万亿的财政刺激,有将近十万亿的金融刺激,从那之后中国非金融部门的杠杆率在上升,2015年提出去杠杆,2016年还继续冲,2017年稳定了。

  那么比较中国、日本、欧洲、美国的情况。显然,这几个发达经济体的走势是差不多的,缓慢上升。我们的走势是非常陡峭的上升。所以,正是因为有这个情况,去杠杆问题,以及解决债务问题对我们来说,是比其他国家更加严峻的挑战。

  我们企业的情况就是这样,危机之前中国企业的杠杆率是比较平稳的,但是危机之后就有了跳跃性的增长。值得注意的一个现象是美国、欧洲、日本作为发达经济体,它们企业的杠杆率是相当平稳的。我们企业的杠杆率是有了跳跃性的增长。我们在做这个研究的时候就发现,什么叫做发达国家,什么叫做落后国家,可见一斑。发达国家一定是企业非常平稳的,无论是它财务结构,还是企业地位,甚至是税负等等都是很平稳的。因为这里面体现了一个道理,就是企业是经济的基石,没有企业的稳定,其他都谈不上。

  但是,中国情况可能不是这样。中国遇到问题的时候,就会推到企业头上去,我们看到有推到企业头上去的迹象,企业的杠杆率有跳跃性的增长。

  下一步改革其实也就很清楚了,还是要回归企业。最近我在好几个场合谈到这个事情,我说我开始读大学的时候,那时候我们中国社会科学院旗舰杂志推出过一个文章探讨“企业本位论”,我们过去所有的问题就是没有把企业放在它应有的位置上,没有把企业家放在他应有的位置上,所以出了这么多问题。从此我们就以企业、以企业家为核心,展开我们所有的经济活动,我觉得现在又到了这个时候,又到了强调企业,强调企业家的时候了。这个政策你要说很多,很乱,其实我想在很乱的情况下,很简单,就看对企业有没有好处,企业有没有活力,企业是不是增加了就业,是不是有了利润?一切以企业的转换为它的调整方向,这个是对的。

  那么,居民部门,我们看中国居民杠杆率的走势和前面都一样,都有跳跃性的增长。我们比较一下看,日本和欧洲居民的杠杆率是很平稳的,美国居民的杠杆率曾经不平稳,但是现在也平稳了。这次危机从这儿看得出来,是因为它的企业和它的居民部门的杠杆率有了一次异变。从而我们得出一个结论,发达经济体比较顺畅的运行,企业和居民的杠杆率,居民的财务状况等等也应当是稳定的,只有这两个部门稳定,经济才能稳定。

  同样,我们也看到中国居民的杠杆率也有了一个非常快的上升,这个杠杆率我们还是分母用的是GDP,有一些爱研究的人就说,这个并不能够反映真实的现实,不能反映实际经济的状况,于是把分母用可支配收入来替代,那一下就出问题了。我们用最保守的数字算了一下,85%。人民银行前不久公布的《第三季度货币政策执行报告》说,112%。我为什么说这个事情严重了呢?因为美国在危机爆发之前,居民的杠杆率103%。如果按照《货币政策执行报告》的数字,我们现在就比较危险了,但是我们倾向于认为那个数字计算有一些问题,应该85%。

  我们在算这个的过程中,还算了这个其他的指标,有几个指标也不是特别让人很舒服。比如说,还本付息占可支配收入8%,收入的8%是还本付息,但是消费支出13%是用来还本付息的。其他的肯定会被占用,这就有很大的问题了。

  看政府部门,像日本、美国、欧洲的政府部门基本是无一例外杠杆率不断上升,而相比而言,我们上升不快。其实在我们看来,发达经济体如果经济出了问题,政府担责,在我们这里经济出了问题,要大家来承担,结果是不一样的。在一个主权国家内,只有政府能够有权责来承担这样一些责任。我们应该通过这些数据理解经济运行的逻辑,来看宏观调控的思路。

  中国金融部门的状况如何呢?我们从资产方和负债方都做了统计。很明显,2016年达到了高峰,然后逐渐的下行,现在中国金融部门还在“去杠杆”过程中。金融部门去杠杆,非金融部门在去杠杆,有可能会叠加,叠加就会出现问题。

  总结一下中国去杠杆的重点,其实有五个方面:

  第一,企业,而且主要是国企,特别是其中的僵尸企业,这是去年的全国经济工作会确定的。

  第二,地方政府。地方政府的事情就不是那么简单,简单到“去”或者“处理掉”,而是涉及到一个深层次的体制改革问题。首先,涉及到政府和市场关系,然后涉及到各级政府的关系,再涉及到政府如何来行事,如何考核。所以这个还是比较复杂的。

  第三,大资管行业的监管。我们知道已经从去年11月开始,《资管新规》吹动了一池春水,整个资管行业到现在还在讨论,因为它到现在还是《征求意见稿》,可见对这个问题看法还是不太一样。我们总的感觉,资管行业代表了金融创新的方向。但是,在这样一个特殊情况下,确实有一些风险,所以如何处置这个关系是考验决策当局的智慧的。

  第四,宏观环境,需要有一个相对紧的一个环境,现在有一些改变。

  最后,需要准备拿钱。因为到最后,各种各样的方式都做了,然后腾挪了,还有一些就是要准备拿钱。

  我们把面上的情况说了一下,然后我们再说它的本质是什么?为什么有这种本质?然后因为有这个本质,所以现在我们才有了从简单的“去”到“稳”这样一个转变。因为企业都知道借钱是天经地义的,会借钱的是好企业家。但问题就是你借了钱干什么?借了钱形成优良资产,多多益善。借了钱形成不良资产,那一分钱也不能给你。所以,我们看到了,资产质量是关键。所以,资产不好,一点债务都有问题,而资产价格是不断波动的。所以,我们必须要有这样一个认知,必须搞好我们的债务。

  再一个观察,就是成本问题。杠杆率这个问题,我们考虑它是不是可持续,其实可持续与否与成本密切相关。我们一开始说是税务成本,然后说是财务成本,在经济工作会上很明确的说是整个的成本,包括了制度成本。

  所以,对中国来说,降低所有成本主要是制度成本是最重要的。我们说“去杠杆”是一个长期战略,要把握好时机、步骤、步调和协调。整个过程即便是可控,由于体量庞大、结构复杂,涉及面广也难免会产生曼延。所以适当的政策就应当把握好时机、节奏、步调使它协调。

  所以,我们现在不加区别的说,从去杠杆,到结构性去杠杆,然后到稳杠杆,我们已经经历了这样的过程,说明去杠杆已经成为了长期政策。

  本文为作者在“2018(第十六届)中国企业竞争力年会”的演讲。

个人简介
中国社会科学院党组成员,副院长,中国人民银行货币政策委员会委员。中国人民大学、复旦大学、南京大学、中国科技大学等大学兼职教授。主要研究领域为货币、银行、金融市场、财税。太平洋经济合作委员会(PECC)中国金融市场发展…
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