2019年改革有望提速,去杠杆进入休整

汪涛 原创 | 2018-12-18 16:14 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:改革 去杠杆 

 

  1.  2019-2020 年经济增长最大的下行压力可能来自贸易摩擦

  2019年出口增速将明显放缓(尤其是对美出口),这可能是拖累经济增长最主要的因素。中美贸易摩擦升级和加征关税最严重的负面影响可能是通过不确定性和全球供应链的逐步转变影响企业投资和就业。

  贸易政策带来的上行和下行风险并不对等,加征关税会对经济造成很大拖累,而取消关税却无法完全消除此前加征关税造成的负面影响,这是因为一个经济体很难立刻从加征关税带来的结构性变化中恢复。在这种情况下,考虑到未来仍有加征关税的可能性,且美国可能进一步限制科技产品对中国的出口,两国的投资和市场情绪或进一步承压。

  2.  政策放松将有助于稳增长,但人民币不会大幅贬值

  中国会继续加码政策放松,从而部分抵消贸易战带来的负面冲击,明年政府会提高财政预算赤字、增加对基建投资的资金支持、多次降准,并出台更多减税降费措施。

  2019年GDP增速或放缓至6.1%、2020年持稳于6%。2019年基建投资有望再次成为拉动经济增长的主要力量,增速从今年的2%反弹至10%以上。2019年新增减税规模可能达GDP的1%以上,但乘数效应可能有限。影子信贷在2018年大幅收缩,2019年可能企稳或小幅扩张。新增地方政府债券的总发行量可能上升至2.8-3万亿元。

  2019年人民币将面临更大的贬值压力。但我们仍认为央行不会主动引导人民币大幅贬值,以对冲关税影响、提振经济增长。2019年人民币对美元汇率在7左右波动,2020底小幅贬至7.2左右。

  3.  去杠杆进入休整,改革步伐有望提速

  预计2019年整体信贷增速(社会融资总额剔除股权投资\ABS\贷款核销+地方政府债券余额)将回升至11%,较2018的10.5%仅小幅反弹、仍远低于2017年的13.6%。

  预计明年财政预算赤字将小幅攀升至GDP的3%,地方专项债券发行规模扩大(再提高5000亿-7000亿元至1.8-2万亿),地方政府融资平台融资将有所增加,这些均应有助于支撑基建投资。

  未来经济放缓最大的阻力来自于出口,而房地产库存和工业过剩产能规模都已较此前明显下降,因此供给侧改革措施的潜在收益可能也会低于以往。政策重心可能微调,改革开放力度或进一步加大。政府可能出台更多具体措施,包括进一步对民企和国外投资者开放中国市场、更多减费降税、推进国企改革,以及进一步降低进口关税等。

  4.  预计房地产活动放缓,幅度取决于市场情绪和政策变化

  棚户区改造货币化安置曾显著提振了2016-17年房地产销售增长,但随着货币化安置减弱,我们预计未来其对销售增长的贡献大幅下降。考虑到目前库存水平较低,我们预计2019年新开工小幅下跌0-2%,而房地产投资增速放缓至2-4%。

  我们对房地产活动放缓的基准预测在很大程度上取决于政策和市场情绪的变化。贸易摩擦升级、人民币汇率贬值都可能导致情绪进一步恶化。我们预计短期内政府不会大幅放松房地产调控、也不会出台激进的房产税,但部分城市的调控政策或边际放松,而且任何流动性和信贷政策放松都有可能间接支持房地产市场。

  人民币是政策放松的一部分、还是其制约因素?

  2019年人民币将面临更大的贬值压力。首先,随着加征关税和贸易战相关不确定性影响出口,我们预计2019年货物外贸顺差占GDP比重将降至2.9%,年度经常账户顺差可能将消失。

  其次,境内外利差也会不断收窄。再加上贸易战相关不确定性,人民币贬值预期可能会加剧,并导致资本外流规模增加。此外,中国为对冲贸易摩擦影响而出台的宽松政策力度越强,经常账户逆差规模可能也会更大,外部平衡恶化的速度也会越快。

  尽管传统的政策刺激面临一些制约因素,但我们仍认为央行不会主动引导人民币大幅贬值,以对冲关税影响、提振经济增长。贬值的确可以有助于缓和加征关税的不利影响,但无法完全抵消贸易战对宏观经济、特别是对部分行业的冲击。贸易战不确定性加剧还会导致企业削减或转移投资。

  此外,人民币大幅贬值会削弱市场信心,并导致资本恐慌性外流,威胁国内金融系统稳定性。更重要的是,我们认为汇率很可能是未来贸易谈判的重要议题之一,因此随着贸易谈判推进,政府会继续严格管理人民币汇率预期,更重视避免汇率出现大幅波动。综合考虑,我们预计人民币对美元汇率或在更长时间内保持平稳,2019年人民币对美元汇率在7左右波动,2020底小幅贬至7.2左右。

  房地产活动何去何从?

  我们预计短期内政府不会大幅放松房地产调控、也不会出台激进的房产税,但部分城市的调控政策或边际放松,而且任何流动性和信贷政策放松都有可能间接支持房地产市场。

  棚户区改造货币化安置曾明显提振了2016-17年房地产销售增长,但我们预计未来其对销售增长的贡献明显下降,成为2019年房地产销售走弱最主要的原因之一。

  如果2019年棚户区改造总目标降至500万户(2018年为580万户)、且货币化安置比例下降10个百分点,我们估算这会拖累商品住宅销售约5个百分点。

  此外,出口增速下滑、贸易摩擦相关不确定性及人民币贬值预期都有可能拖累房地产市场情绪。不过,任何流动性和信贷政策放松都可能会间接提振房地产市场。

  另一方面,目前库存水平较低,明年房地产新开工和投资都有可能相对平稳。在近几个月的强劲增长之后,年初以来房地产新开工同比增长17%。年初至今的房地产投资同比增长10%,这基本上是由土地购置费的强劲增长拉动,而非购地的房地产投资活动同比下跌。

  鉴于今年开发商的信贷收紧,开发商可能会加快开工以获取贷款,因此新开工数据可能因此被推高。

  综合考虑到库存较低、且房地产销售常常领先于其他指标,我们预计2019年新开工小幅下跌0-2%,而房地产投资增速放缓至2-4%。2020年,新开工跌幅可能扩大,投资也可能进一步走弱。

  我们对房地产活动放缓的基准预测在很大程度上取决于政策和市场情绪的变化。过去几年棚户区改造货币化安置降低了房地产库存、并推高了房价,因此房地产市场情绪一直比较强劲。

  随着政策支持降温、影子信贷收缩、股市回调和贸易战导致经济活动和企业信心走弱,我们预计明年房地产市场情绪也将走弱。

  在城镇化步伐放慢的背景下,2018年住宅销售面积较此前周期峰值的2013年高出约30%,新开工面积也创历史新高。在这种情况下,房地产活动对市场情绪的转换也会高度敏感。

  如果房地产活动大幅减速,这可能触发政府放松目前偏紧的政策。我们认为此前的房地产政策收紧力度可能已经触顶,房产税也可能进一步推迟或者缓和。

  在贸易摩擦升级的情况下,如果房地产活动大幅减速,中国可能像2015年那样放松限购政策,不过这可能是最后的政策选择。当然,流动性和信贷政策放松都将间接提振房地产市场。

  鉴于目前库存远低于2015年的水平,如果本次房地产政策放松,可能将更侧重于供给侧,如增加公租房或棚户区改造、养老院、社区娱乐中心、旅游相关酒店或度假区等等。

  整体来看,鉴于房地产库存较低,相关工业和大宗商品行业的产能过剩情况也没那么严重,目前由房地产部门引发的硬着陆风险低于2014-15年的情形。

  随着整体GDP增速放缓,2019年消费增速可能小幅下行、2020年有望企稳。出口走弱将拖累就业和居民收入,不过基建相关的支持政策和陆续实施的个税改革可以在一定程度上抵消前者的影响。

  随着市场情绪和居民收入走弱,消费者信心有可能下降,而目前消费信贷监管偏紧、居民杠杆已大幅攀升,可能会放大消费者信心走弱的影响。

  即便如此,消费增长仍会比较稳健,消费升级的趋势也应可以延续,不过步伐可能放缓。

  我们认为,未来几年居民收入持续增长(5-7%)、信贷可得性不断改善、促进就业和完善社保等方面的改革不断深化,都应可以支撑实际消费保持6-7%的增长。下行风险将主要来自全局性贸易摩擦爆发/或房地产市场显著下行。

  即便如此,随着更多低线城市消费者有能力购买更好的产品,养老、旅游、休闲等领域的软硬件设施完善,居民增加休闲和服务领域消费,我们预计消费升级仍将是一个长期趋势。

个人简介
现任瑞银证券中国首席经济学家,此前曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管,英国BP集团首席亚洲经济学家。加入BP前任IMF高级经济学家,主要负责研究中国宏观经济和结构改革问题,参与了基金与成员国项目谈判与磋商,并曾在人…
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