从中国所处历史发展阶段看2019年宏观政策走向

蔡浩 原创 | 2018-12-24 14:43 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:宏观政策 历史发展 

  2018年12月19日,中国人民银行(以下简称央行)发布公告,创设定向中期借贷便利(TMLF)工具,根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。TMLF资金最长可使用三年,操作利率比期限更短的中期借贷便利(MLF)还低15个基点(bp)。我们再往前推一周看,央行行长易纲在“长安讲坛”上发表主旨演讲时称,央行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变。从这个角度来看,TMLF的设立似乎更像是践行易纲行长的这一主张。

  市场对此也很“买账”,多数观点认为央行已经开始变相降息,这是中国步入降息周期的第一步;少数观点则保持冷静,认为降息(特别是降低存贷款基准利率)并非是央行必选项。就这个问题而言,我认为观点没有绝对的对错,分析清楚当前中国经济所处的历史发展阶段和客观形势,才能对央行2019年货币政策的施策目标,乃至财政和监管政策的施策方向有更为明晰的了解。

  从11月经济数据来看,除了固定资产投资小有回升外,几乎所有的关键数据均显著低于预期或前值。工业增加值增速降至33个月来新低;而消费增速连续刷新15年新低则早有预期,双十一购物节阿里和京东的大幅放缓就是明证;受国内原油价格下降、消费不振和内需减弱影响,CPI环比增速意外转负,同比增速也低于前值,而PPI增速则不出意外的创下年内新低,步入2时代;此前表现良好的外贸数据,在中美贸易摩擦的大背景下,提前出口的效应显著减弱,再加上内需不振的影响,进出口同比增速均较前值巨幅下滑。值得注意的是,虽然11月中国贸易顺差实现“衰退式”环比增加,但1-11月贸易顺差累计值较去年同期下降了21%。

  以一个开放国家的模板来看,假定在不牺牲一国国民福祉的情况下,贸易顺差不断收窄,且呈现出难以逆转的趋势,表明国内的生产将出现过剩,或体现在出口增速放缓,或体现在进口国外商品增加对国内替代商品的挤出,结果就是经济衰退,促进经济结构由出口导向向内生增长型转变。如果汇率能够保持弹性,能延缓经济衰退带来的痛苦,但无法逆转,而且汇率的贬值容易引发主要贸易伙伴国的不满,严重时可能导致贸易战、汇率战的出现。而这些正是中国正在面临的现状。从某种角度上来看,这是中国迟早要经历的阶段,现在只不过是因为种种原因被美国提前了。

  正如12月21日发布的中央经济工作会议全文中所述,“世界面临百年未有之大变局”, 变局中危和机同生并存。正所谓一个硬币总有正反两面,反面是中国损失了一段潜在的平稳过渡期(经济转型),正面则是外部压力可能有助于推动中国进一步深化改革和扩大开放。因此,从本质上来看,中国当前同时面临来自国内外的压力,但主要问题还在内部。若想实现经济转型,实现由出口导向型经济向内生增长型经济的转变,关键就是要发展技术,通过技术提升全要素生产率,这就要求要将以往以技术转移为主的创新模式转换成在开放环境下以自主创新为主的模式,这需要通过解放思想、实事求是、改革制度、扩大开放、加强国际合作、以市场作为资源配置的决定性力量来实现,显然,这不会是一个短期的过程。对国民来说,中美交锋的提前使得“好日子”结束得有点突然,但如果能将继续深化改革开放真正落到实处,让市场(而不是党政代表的国家权力)真正在资源配置中起到决定性作用,凭借着中华民族的勤劳和智慧,下一段“好日子”就不会间隔太久。

  如果从周期的角度来看,这既像是一场经济周期,也像是一种政治周期,有一种观点称其为体制释放周期。从国际经验来看,其时长大约在30-40年。日本经济于20世纪50年代末期开始经济转型,释放体制红利,直至1990年初达到巅峰,历史30余年,人均GDP相当于美国的90%,成功迈入发达国家行列。亚洲“四小龙”则从20世纪60年代开始,以经济增长转型为主,社会形态转型为辅,历史30多年,至1997年(亚洲金融危机)步入衰退,但均成功迈入高收入国家及地区行列。中国的改革开放历经40年发展,事实上应该已经进入了放缓(衰退)期,由高速增长阶段逐渐步入中高速甚至中速增长阶段。但有所不同的是,中国尚未能跨出“中等收入陷阱”,从国民层面看不算是一个高收入国家,从国家层面看也不算是发达国家。这也就意味着体制存在进一步改革的空间,体制红利还有进一步释放空间。12月21日结束的中央经济工作会议也指出,“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期”,要“坚持深化市场化改革、扩大高水平开放”。这也是中国国家主席习近平今年以来多次强调要进一步深化改革、扩大开放的原因。

  简要分析完中国所面临的经济形势,再来看看央行的货币政策,在这种形势下,边际放松是大势所趋,区别在于先降息还是先降准,以数量工具调控为主还是以价格工具调控为主,归根结底都属于试图平滑周期的逆周期操作。在当前的形势下,我认为这些施策差异都不重要,降息、降准在明年都不会缺席。应该注意到的是,往常生效的很多逆周期宏观政策工具,这一次却纷纷收效甚微。央行今年以来通过各种形式花样放水,通过各种工具希望加大对小微、民营经济的支持力度,并于三季度末开始逐步试图与美债利率脱钩,不断降低货币市场利率和无风险利率(国债利率较年初下降了60bp,国开债利率较年初下降了120bp),监管政策上也频频释放缓和的善意,对影子银行的态度也变成了“是金融市场必要补充”,但社融和信用就是“宽”不起来,呈现出凯恩斯所提出的“流动性陷阱”的迹象,这其中固然有商业银行风险资本不足的问题,也存在信用违约频发(2018年信用违约数量和金额均创历史新高,且遥遥领先其他年份)导致金融机构风险偏好下降的问题,但宏观形势下实体经济被迫去产能、去杠杆导致的需求下滑可能才是真正原因。

  基建方面,虽然从2018年7月31日的政治局会议开始重提,但下半年始终没有明显起色,固然有财政在减税后支出有所乏力的因素,更大的可能还是即使补短板也难创造出更有效的需求。

  房地产方面,在将调控权下放到各地方后,近期各地政府纷纷明里暗里放松限购或限售标准,但居民杠杆已经很高了(根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的最新数据来看,已经达到了49%),收入下降和失业预期使得传统通过房地产拉动经济的模式可能不再有效,一线城市不断下滑的房价和成交量就是证明。况且,经过10多年的只涨不跌,中国的楼市泡沫已经很高,如果想再走老路,通过新一轮信贷扩张去吹起更大的泡沫,在经济下行周期,无异于“自杀”。以上种种,与其说是经济对逆周期政策产生了耐药性,不如说是体制释放周期在外部因素的冲击下,提前进入了拐点。

  那么在新一轮改革开放真正启动以前,还有什么是我们应该期待的呢?

  货币政策方面,央行行长易纲在“长安讲坛”上说,在当前国际经济形势下,需要考虑货币政策的“内外均衡”。正如我上文在分析一个开放型经济体时所说的那样,贸易顺差衰减,人民币汇率理论上可以通过贬值应对,但贬值过度会引发主要贸易对手(美国)的不满,可能导致新一轮的贸易谈判无法达成。而从当前的种种迹象来看,现阶段人民币兑美元汇率的度就是7。在这一逻辑下,直到中美90天谈判结束之前,任何可能导致人民币汇率突破7的宽松政策都可能被避免,比如存贷款基准利率降息。当然,我认为2019年基准利率降息终会到来,当前消费逐级下滑的一个重要原因就是居民杠杆太高,对利息的固定支出降低了居民的实际可支配收入,降低存贷款利率将有助于变相提高居民的消费能力。而人民币汇率也终将增加弹性,在更大的范围内波动。此外,去杠杆政策虽然目前逐步转向了稳杠杆,但其主要目标—国企去杠杆、特别是生产效率低下的僵尸国企去杠杆工作,仍然任重而道远。12月21日结束的中央经济工作会议就再度指出,“稳健的货币政策要松紧适度”,“要坚持结构性去杠杆的基本思路”,再加上前面提及的房地产泡沫原因,这都限制了货币政策全面宽松的可能。

  财政政策,减税降费是重中之重。中央经济工作会议指出,“宏观政策要强化逆周期调节”,“积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”。逆周期调节政策,财政政策的效果通常要好于货币政策,而减税的效果通常要好于政府支出。这也是市场乃至整个社会最期待的内容,中央经济工作会议也特别指出,“必须及时回应社会关切,有针对性主动引导市场预期。”一个小花絮能够很好的证明这句话,在中央经济工作会议行将结束而会议公告尚未发布的时段,国务院金融稳定发展委员会办公室(设在央行)却提前在央行网站发布了一则消息,称“我们注意到网上关于中央经济工作会议决定不减税不降费的传闻,这与事实相反”。这应该是史无前例的举措,一方面体现了当前社会对降负的迫切渴望,一方面也反映了中央政府对当前社会形势的高度重视和应变处理机制的提升。

  监管政策,预计会逐步回归理性。在2018年下半年连续释放善意之后,如何能让影子银行在监管之下规范经营、成为金融体系的必要补充成为2019年监管政策的重要工作,而功能监管或将是完成这一任务的重要手段。我们注意到,12月初中国人民银行、证监会、发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》,明确指出,经国务院同意,证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。这也是中国金融监管从分业的机构监管向混业的功能监管转变的一个标志。接下来,如何能够完善前期已发布的制度安排(比如“资管新规”),如何能有效引导和监管影子银行,将是相关监管部门需要重点考虑的部分。此外,针对商业银行风险资本不足、传统信用“宽”不起来的问题,或也将有相应措施出台。

  最后,再阐释一下对2019年的期许,希望中美经贸摩擦能顺利进行,即使达不成让双方都满意的协议,也不应让问题继续扩大,避免过早陷入修昔底德陷阱。国际上,应多释放善意,保持克制,避免成为各国跟风针对的目标。当然,最重要的问题还是在内部,深化改革开放的前提,应该是进一步解放思想。早在前些年吴敬琏先生就对改革做出了忠告,“对于改革的理论和实际问题进行自由而切实的讨论,或者如科斯所说“思想市场”的建立,是改革向前推进的必要前提。”而中国国家主席习近平在2018年亚洲博鳌论坛进行主旨演讲时也强调,“没有思想的解放,就没有改革开放。”能够做到解放思想,坚持实事求是的发展理念,遵循事物发展的客观规律,减少行政权力在资源配置和微观经济主体中的干预,将是提振市场乃至整个社会信心的第一步。

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