从当前的金融行业看2019年的宏观大势

赵建 原创 | 2018-12-03 15:20 | 收藏 | 投票 编辑推荐

 

  一、去杠杆后的产能过剩:迷茫中的金融人

  马上进入年底了,对金融业来说今年有点不寻常。金融去杠杆第三年,有很多效应开始显现。前面我写的报告中国式去杠杆:演进历程、内在逻辑与问题反思》梳理了去杠杆的四个阶段:市场化去杠杆、行政式压杠杆、阶段性稳杠杆和结构性加杠杆。现在处于一个对过去监管政策的扬弃和修正阶段。但是很多效应已经显现了,而且比较严重的问题是,金融去杠杆,开始从去影子银行和货币资产,慢慢转变为去人力资本。金融机构面临着大量的产能闲置压力。同钢铁和煤炭行业当年去产能就关掉不合格的炉子和裁员一样,这次金融去产能已经深化到金融机构的成本函数底限。

  金融机构的成本函数怎么算?拿银行最简单粗暴的算法,也是一个惯例的人员配置——1亿资产养一个人;过去更苛刻一点是1亿存款养一个人。比如一个支行有20亿存款,就可以配20个人,才会有正的EVA。现在存款变成理财,从负债端不太好算,就权且从资产端算。

  当然非常不严格,因为现在利差收窄得厉害,1亿存款可以但1亿资产很难,比如有些资产都不赚钱。这里的资产不仅是表内,还有表外。一个表内在5万亿资产的中型银行,加上表外3万亿左右,可以养8万银行人。现在银行表内资产规模看似稳定,但表内外相加则还是缩了不少,对应的就应该是人员的缩减。

  当然,银行是个典型的规模效应行业,规模越大可以平均分摊的固定成本越高,单位金融资产可养的人力数量就越多。但是我们发现这种规模经济效应仅在某些股份银行显现,在大型国有银行并没有。可能是管理体制的原因?或者超出了银行的最优规模边界。

  更深入更宏观一点说,由于信用周期已经到了一个极限,叠加监管政策对各类业务的种种束缚,建立在过去金融产能上的人力数量已经过多。金融机构的生产要素无非两个,一个是经济资本,由此加权出表内外风险资产(巴塞尔协议),刚性兑付下还要计入一些账外资产,这个本质上也是取决于风险管理和资产配置能力(经济资本的计量);另一个就是人力资本,真正的投行,代客代销等,过去几年的大资管泛投行盛世,吸纳了几十万投行人资管人。毫不客气的说,很多人并不是真正的干金融,不过是营销和关系导向,专业能力相对不足,也就是在人力要素上是低效产能。这些人力产能在经济上行期是可以长期依附的。然而当进入下行期,如果缺乏核心专业竞争力,这次去伪存真的去杠杆运动,将给很多金融人带来压力。

  尤其是,今年以来股市和债市的惨烈波动,金融产能的空间急剧压缩。这几个月调研下来,发现很多私募已经清盘,一些市场化的非银金融机构也都制定了直接或变相的裁员方案,而具有国企背景的大券商和资管公司,则基本处于闲置状态,或只是忙于处理出了风险的股权质押和信用债,也就是在存量上折腾。

  至于银行,当然不能说裁员就裁员,却依然将更多精力放于如何应对监管和如何落实(应对)这次民企支持贷款运动上。另外,需求端的萎缩已经显现,即有贷款额度,没有好项目和客户;有好的产品(在以前早就被抢购一空),却找不到能购买的客户。当基层员工的工资已经降到比送外卖还要低的水平了,这实际上是变相的裁员。

  二、严监管三年:治理乱相的“休克疗法”及付出的代价

  现在是金融产能周期的大低谷。去杠杆和严监管在三年后开始真正显现,可能跟三年的信贷期限结构有关(财政类的更长),毕竟三年前的那波影子银行大跃进,现在开始步入集中偿付期。而平台的贷款问题,则会在后面几年陆续显现。资管新规过渡期后,百万亿金融资产迁徙如果不能完成,很多业务无法续作——如果合规和风险方面出问题,那么金融产能将处于一个收缩状态。这样的话,这个低谷恐怕短期内还无法走出。

  而当前的种种现象不过是金融凛冬的开始。

  其实,这次金融产能大衰退,不过是告诉人们,金融是有门槛的。并不是所有的人,随便什么样的专业和素养都可以搞投资搞金融。五年以前,大资管元年、互联网金融元年、双创元年,刚毕业的大学生、从没做过金融的各行各业,都扎堆做金融。一些国企和地方平台,也竞相成立各种财务公司、投资公司。把金融和信用行业当作一种纸面会计,左右借贷就能实现资产负债表的大扩张。然后吃信用利差和期限利差,以及货币政策的预期差,不过是央妈心软的钱,却没有将真正的资源配置到风险管理上。合规是一回事,不懂金融的内在规律是另一回事。总之看上去好像是一场特别不严肃的事情。所以金融去产能是必须的,谁都知道这样下去根本无法持续。今年的形势异常,可能还只是个开始。

  今年是民营企业最后的杠杆——上市公司信用断裂问题,即信用风险和市场风险交织在一起形成紧缩连环。明年可能就是地方债务的问题,再到后年就是房地产的问题,或许也等不了后年。那么这就需要注意到,中国金融行业近五年产能的增量扩张主要依附在三个模块上:房地产(约30%)+ 地方债务(约30%)+ 国企(20%)。注意,这是增量扩张。剩下的增量可能就集中到家庭和个人身上,也是让人感到不安的是,有很大一部分个人贷款——消费贷——作为首付进入了房地产,增加了家庭杠杆的脆弱性。这取决于房价的问题。

  不到一年以前,我曾经写过一篇报告《出埃及记:资管新规与百万亿金融资产大迁徙》,对这次资管行业游戏规则的巨大变动提出了特别的担忧。中国的大资管时代,很多都是假的。资管并不是真的资管,而是刚性兑付下的银行和非银信用;投行也不是真正的投行,而是通道和嵌套下的影子银行,躲过各种监管指标通到平台和房地产。在这种金融乱相下,资管新规是绝对正确的,是按照现代金融的方式解决影子银行带来的全局风险问题。然而,当影子银行膨胀到一定程度的时候,资管新规的严格实施就象是一种“休克疗法”,可能会造成巨大的风险。

  这个风险在于,当严格依据资管新规、新的流动性管理办法、大额风险管理办法等规则削减表内外资产的时候,在另一端——负债端——也正在削减货币。现代信用制度下,货币就是由杠杆(信用)创造的,这是简单的复式记账逻辑:每一笔在银行资产负债表上形成的贷款或类贷款,在负债端都会形成存款,也就是广义货币。反过来,每一笔杠杆的减少,都可能对应着货币——流动性来源——的减少。这里注意了,并不是所有的杠杆都能形成货币,有些杠杆(非银行信用)反而会消耗货币。比如那些以广义货币为准备金的民间借贷机构(如池化的P2P等)。然而无论怎样,当杠杆被一刀切砍的时候,流动性也就被砍掉了。这是将杠杆率作为单一指标进行管控造成的不良后果。

  三、2019:双衰退格局下,政策的全面修复与金融机构的头部化时代

  金融业的产业链,如果按照货币端的创造作为一条主线,可以分为货币链的上、中、下游。上游是广义央行,央妈加上政策型银行和国有银行,中游是具有一级交易商的中型股份制银行和大型城市商业银行以及大型保险公司,下游是小型城商行、农商行、村镇银行等,再外围是各大非银金融、最外层则是民间金融。类比钢铁和煤炭供给侧改革,不合规的煤矿和小钢厂将会被关掉,现在类似的一些P2P、民间投资公司、私募和一些国企的投资公司、财务公司已经被关掉。然而与钢铁和煤炭和行业相比,行业集中度还是不算高。金融业需要一个从产业形态上优胜劣汰的生态优化过程。

  这个过程可能会在明年进一步显现。今年下半年,不断爆仓的股权质押,无人问津和充满违约压力的民营信用债,几乎一年没有一个IPO项目,还在为资管新规满足过渡期条件奔忙,以及看不透形势业务能不做就不做,这就是当下金融人的状态。

  而从财务年报来看,券商利润腰斩就算不错,私募没清盘还活着就是胜利,银行的利润基本全靠央妈形成的宽货币环境,也不过是账面上的浮盈;当然还有美元升值形成的汇兑收益(外币资产)。保险当然也还好一点,毕竟负债端的优势在那,然而资产端的压力也会慢慢显现。金融业正在经历一场残酷的优胜劣汰的寒冬周期。

  也不需要焦虑,这不过是每个行业都要经历的行业集中度提高和头部化集中的过程。在这一过程中,真正敬畏市场、经营规范、服务实体产业,具有深厚的风险管理文化积淀和全球化、专业化投资能力的机构,将会脱颖而出。今年中国的权益市场这么差,但依然有基金经理实现了正收益。比如西泽投资管理的几只基金,在H股和A股都跌了30-40%的情况下,依然保持正的收益。专业能力在市场好的时候当然看不出,但当市场发生大波动的时候,才显现出优秀的金融人的价值。所以这次金融业态的变化,可以看作是一次去伪存真的生态优化过程。优秀的投资人和金融机构将会从市场底部显现。

  中频和先行指标已经显现,明年全球经济下滑是大概率事件。而对中国来说,金融严监管的”休克疗法“后,可能要出现“金融周期+经济周期”的双衰退叠加格局。这是美国次贷危机后没有遇到的事情。危机后的中国十年,是用信用扩张周期拯救经济衰退周期的十年,金融周期一直是与经济周期背离的,也就是经济L型下行,但是金融却J型扩张,直到2016年金融严监管的出现。这是在美国的拉动下,经济周期有了W型的边际改善,才为治理金融问题创造了时间窗口。

  然而当经济复苏的时间窗口开始关闭的时候,金融风险的潘多拉魔盒却被监管部门打开。从这个逻辑来看,明年将是货币维持宽松、信用加快修复,基建重新上马、房地产边际松动的一年。而大的走势,则还是取决于人——中美之间的贸易摩擦”铁幕“,能否有真正的转机。中国金融人现在的状态,只不过是一个大时代落幕的注脚,而已。

个人简介
青岛银行经济学家,山东大学硕士生导师,闻道智库学术顾问,中国金融四十人论坛青年学者
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