东方园林的“盛世隐忧”

　　东方园林的“盛世隐忧”

　　编者综合媒体报道梳理，2018年5月21日东方园林发债遇冷后，我国生态环保“明星概念股”东方园林近日来一改颓势，频频斩获巨额PPP项目大单，大大消除了投资者的情绪，为公司下半年的业绩奠定了坚实基础。

　　在过去的25年里，东方园林在中国大地上，描绘了无数壮丽的画卷：25年来，在100个城市，打造了100座最美的公园； 8年来，以水资源、水环境、水景观“三位一体”+水务的治理理念，让100条河流清澈而美丽；5年来，签约100个全域旅游城市，打造中国最具生态、可持续性发展的示范性全域旅游区；4年来，布局1000万吨危废处理，遏制污染最危险的源头；3年来，致力于生物多样性保护的巧女基金会，推动了100个大自然保护项目……

　　在“美丽中国”的号角声中，东方园林又站在历史的肩头。东方园林重构全球最大的生态集团，依托2500多名世界顶尖的生态设计团队和6000多名实力强大的生态产业运营团队，形成了五大集团（环境集团、文旅集团、生态集团、康旅集团、环保集团）和一大公益基金会（巧女基金会）优势联动的运营架构，以“全域旅游、全域康旅、全域生态、全域景观、全域运营”五位一体的生态服务与运营理念开启全新的宏伟征程。

　　市场是严酷、也是最好的老师，让人们关注政策风险、金融风险、流动性风险、操作风险，理性看待东方园林的“盛世隐忧”。

　　东方园林的“盛世隐忧”

　　雷雁 2018-5-22 ·

　　发债10亿仅募集5千万，终于使市场意识到了东方园林的现金流隐忧。

　　编者按：发债10亿仅募集5千万，这样的尴尬事实，使得东方园林昨日（5月21日）盘中巨震，股价一度接近跌停。

　　 而通过对于东方园林的财务状况进行深入梳理可以发现，该公司股价此番异动实则并非偶然：在靓丽的成绩单背后，其资金面情况并没有想象的那么好，如果遇到融资困难，或将面临快速失血的困境。

　　01  亮丽成绩单的背后

　　东方园林（SZ：002310），“PPP+园林类”上市公司，总资产达383亿元。

　　 2017年实现营业收入152亿元，净利润达22亿元，分别较上年增长78%和61%。毛利率31.6%，远高于一般的建筑类企业。2018年3月末资产负债率70.1%，也同样低于一般的建筑企业。

　　 尤其让人亮眼的是，2017年度经营活动现金净流利高达29亿元。

　　 东方园林近80%的营收由水系治理和市政园林业务贡献，这两块都属于毛利率较高的建筑细分行业。

　　 如同为园林类的上市公司铁汉生态（SZ：300197）2017年毛利率约26%，蒙草生态（SZ：300355）则达到32.5%。而像一般的市政基建、房建类建筑企业毛利率则可能10%不到。

　　 属于东方园林的高毛利率，是由其细分行业特性决定的，也基本为行业平均水平上下。

　　 由于园林类建筑企业利润率较高，相对一般建筑类企业，资产负债率会相对较低，像2018年3月末，铁汉生态资产负债率为69.9%，而蒙草生态为66.6%，均比东方园林略低。所以东方园林的资产负债率并不算低。

　　 至于营收与利润的高增长，也是整体行业的景气，其他园林类等建筑企业增长率都较高。2017年铁汉生态营业增长79%、蒙草生态增长95%。

　　 然而经营活动现金净流量却出现分化，一般建筑类企业的经营活动现金净流量均相对较差，而东方园林2017年高达29亿，而且经营活动现金净流量与净利润的比例高达1.32，远高于铁汉生态的-1.13，及蒙草生态的0.48。

　　 02  会计处理的财务游戏

　　上面节选自东方园林2017年报，至少可以得到以下信息和疑问：

　　1、PPP模式是公司的主要业务模式，从中标金额来看，93.7%为PPP项目，传统项目可以忽略不计。

　　2、PPP模式都会与政府一起成立PPP项目公司，即SPV公司，而且东方园林SPV公司家数很多。

　　 那么疑问来了，东方园林如何对这些PPP项目公司的股权投资进行会计处理，是纳入合并报表范围，还是什么呢？

　　 知识点：对于PPP项目公司如何进行会计处理，是建筑类企业做PPP项目的一个非常重要的问题。按照企业会计准则，我们清楚，要么控制纳入合并报表范围，要么计入长期股权投资或可供出售金融资产科目。

　　上面截取了2017年报部分PPP项目公司股权投资明细，实际共有63家PPP项目公司，持股比例除一小部分低于50%外，其余均高于50%，而且大部分占绝对比例。

　　不禁晕倒，这些PPP项目公司居然全部没有纳入合并报表范围，不管持股比例多少。好吧，按照企业会计准则，纳不纳入合并报表范围确实不是单以持股比例为标准的，是以“控制”为判断标准。

　　 但问题是：

　　 1、PPP项目是社会资本方与政府方合资成立的，而当前PPP项目复杂多样，政府的需求也千变成化，东方园林能真正的所有持股超过50%的PPP项目公司都没有实际控制？

　　 假设就算如此，同样是做PPP项目的铁汉生态、龙元建设为什么大部分都纳入合并报表范围内。难道在同一个中国，面临的PPP市场和地方政府却是完全不一样？

　　 2、就算是的确没有都没有“控制”，那股权投资的会计处理你见过将其计入“其他非流动资产”的吗？

　　 朋友们一定很奇怪，什么，计入“其他非流动资产”？股权投资如果没有合并报表，那要么计入长期股权投资，要么计入可供出售金融资产的，什么时候听说过计入“其他非流动资产”的呢？真是活久见。

　　其实交易所对PPP项目股权投资计入“其他非流动资产”保持质疑，在2017年6月专门发了问询函。

　　 东方园林的回复也很有意思，因为PPP项目收益相对稳定，所以计入其他非流动资产，没有计入长期股权投资或可供出售金融资产。

　　 这是东方园林自己家的企业会计准则吧，PPP项目就像你说的那么完全没风险，地方政府都100%不会出问题？

　　 1、东方园林，你要计入“其他非流动资产”就计吧，那么如何后续计量？你没有像长期股权投资那样按权益法计量，没有像可供出售资产那么按公允价值计量，那是要像固定资产那样计提折旧，还是像无形资产那么计提摊销？

　　 03  项庄舞剑、意在沛公

　　可以做这样的猜测，或者说如果东方园林将PPP项目公司纳入合并报表范围，而不是计入其他非流动资产会发现哪些变化呢？

　　 1、资产负债率会上升。

　　 PPP项目公司一般都是高杠杆，纳入上市公司的合并报表范围内，无疑会拉升资产负债率。反过来说，东方园林如此操作，可能意在降低资产负债率。

　　 2、 经营活动现金净流量会恶化。

　　 上市公司与PPP项目会发生两层关系，一是股权投资关系；二是工程施工关系，PPP项目公司是业主，上市公司是施工方。如果纳入合并报表范围，则由于母子公司因施工关联交易的经营活动现金流量相互抵销，但PPP项目子公司相应贷款的融资现金流量并入合并报表。这样经营活动现金流入会大幅减少，而融资活动现金流出会增加。

　　 相反的情况，如果是计入其他非流动资产，PPP项目公司付给东方园林的施工款，实际大部分是银行贷款而来的，因为不合并，相当于融资现金流转为成了东方园林的经营活动现金流，这也是东方园林经营活动现金净流量数字好看的本质原因。

　　 所以并不像大家所想象的，东方园林因为PPP带来了其现金流的改善，而是对PPP项目股权投资的会计处理的利用美化了现金流，而本质并没有变化，也是一场财务数字游戏而已。

　　 04  财务状况和资金面没有想象的好

　　如上面分析的，东方园林如果像铁汉生态等上市公司一样进行会计处理，真实的资产负债率会高于当前，经营活动现金流量也会恶化的多。不仅如此：

　　 1、东方园林营运资本筹资政策非常激进，临时性流动资产仅29亿元，而短期金融负债去高达近80亿元。

　　 如果遇到融资困难，将会快速失血，在现资金面紧张和监管趋严的环境下不是不可能。而且现在PPP的融资环境在明显恶化。近期浙江某集团的债务危机有同样明显的财务特征。

　　 2、现金支付能力相当糟糕，经测算2018年3月末其现金支付能力为－80亿元。

　　上述财务特征还是在没有考虑PPP项目公司合并的情况，如果假设合并可能困难更大。

　　 对东方园林来说，提高临时性流动资产，降低短期金融负债替换为长期金融负债，可能是一个较好的权宜之计。

　　东方园林遭遇去杠杆困境，博时11只重仓基金前途未卜

　　2018-07-23

　　9年，能让一只小鸟羽翼渐丰；9年，也能让一家龙头企业积羽沉舟。

　　9年前，东方园林在中小板成功上市，成为中国园林第一股，并依靠并购和PPP项目一时风头无两。9年后，东方园林在资管新规去杠杆的背景下遭遇发债“滑铁卢”，停牌两个月后仍前途未卜。昔日的中式园林龙头企业风光不再，长期偏爱东方园林的博时基金日子也不好过。

　　去杠杆背景下东方园林英雄迟暮7月20日，东方园林再次发布《关于重大资产重组停牌进展暨延期复牌的公告》，将最晚恢复交易日推迟至8月24日。这已经是东方园林自5月25日停牌后的第二次延期复牌，继5月20日遭遇“史上最凉发债”后，昔日的中国园林第一股负面消息不断。

　　事情要从9年前开始说起。2009年11月，靠园林工程业务起家的“东方园林”在中小板正式上市，但好景不长，2012年起，东方园林的传统园林业务开始走下坡路，据年报显示，公司的市政园林项目营收从2013年的45.31亿元下降一路下滑到了2016年29.33亿元。

　　为扭转颓势，2015年起，东方园林以并购的方式向河流治理、生态修复、乡村振兴、景区开发、危废处置等多个业务领域扩展，相继获得杭州富阳金源铜业、苏州市吴中区固体废弃物处理有限公司等7家公司的实际控制权，形成了工程建设、水环境综合治理、市政园林三大业务板块。

　　万事具备，只欠东风。东方园林在通过并购迅速建立业务矩阵后，很快找到了利益落地的捷径——PPP（Public-Private Partnership）。

　　2014年底，国家开始大力推行PPP模式，借助政策东风，嗅觉敏锐的东方园林很快抓住了这个风口，在2015年成为最早参与 PPP 项目的民营企业之一。据年报显示，截至2017年末，东方园林共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51 亿元，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等多个领域，环保类 PPP“拿单王”的风头一时无二。

　　同时，随着并购及中标PPP项目的逐步落地，东方园林近年来的业绩也随之大幅增加。据2017年年报显示，公司2017年中标的PPP订单金额为715.71亿元，同比增长88.30%；营收约152.26亿元，同比增加77.79%；净利润约21.78亿元，同比增加68.13%。

　　如果只看到这里，东方园林的发展历史可以说是一个公司成功转型的励志典型。但是，英雄迟暮来得既猝不及防，却又在意料之中。

　　一方面，由于PPP的业务模式常需要企业先垫资后收款，东方园林在巨额营收的同时却一直面临较大的资金压力，只能频繁通过股权及发债对外融资。2011年以来，东方园林通过债券融资金额合计约128亿元，通过定向增发募集资金净额超过30亿元。目前，公司资产负债率由2014年底的56.22%上升至2018年一季度末的70.10%。

　　而另一方面，资管新规出台后，去杠杆化解债务风险成为重中之重，东方园林也在这一大背景下遭遇发债“滑铁卢”。2018年5月以来，债券违约事件频发，投资机构更是对以PPP为主要业务的环保企业的发债慎之又慎。5月20日，东方园林公告显示，原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万元，票面利率7%。

　　在发债遇冷的消息影响下，自5月21日开始，东方园林股价持续下挫，当周4个交易日累计跌幅近20%，市值缩水约100亿元，单日盘中最大跌幅逾8%。5月25日早间，东方园林停牌避险，宣布由于公司正在筹划发行股份购买同属于实控人旗下的雅安东方碧峰峡旅游公司，该事项可能构成重大资产重组，公司股票将自5月25日开市时起开始停牌。

　　屋漏偏逢连夜雨，5月30日，明晟公司（MSCI）发布临时公告，宣布东方园林等5只股票将暂时不被纳入MSCI 中国指数，并将从MSCI A股全球通指数和MSCI中国A股大盘指数中剔除。

　　昔日的中式园林龙头企业风光不再，截至7月23日，距离公告约定的最晚复牌日已经一个月有余，东方园林的股价仍然定格在5月25日早间的14.97元。对此，广发基金、万家基金、诺安基金等5家基金公司纷纷发布公告，宣布旗下基金采用指数收益法对停牌股票“东方园林”进行估值。

　　博时基金偏爱东方园林遭遇折戟东方园林英雄迟暮，但据2018年二季报数据，市场上仍然有36只基金重仓，其中博时基金为重仓东方园林基金数量最多的公司，旗下共有11只产品重仓持有，持股总量0.93亿，总市值12.19亿，共占基金净值比6.33%，为公司第三大重仓股。

　　其实，博时基金偏爱东方园林由来已久。早在2018年三季度末，博时旗下就有14只基金重仓东方园林，而这一数量在2018年一季度末时增长到22只，东方园林也自此成为公司第一大重仓股，持股总数量1.1亿，总市值22.86亿，共占基金净值比8.61%。

　　值得注意的是，在2018年3月31日，博时鑫润混合A、博时沪港深优质企业A、博时主题行业混合等4只基金持有东方园林的净值比，均超过基金持个股占基金总资产10%的最高比例限制。对于旗下基金超限配置东方园林，博时基金向蓝鲸财经表示：“超限是因为3月30日该股净值涨幅3.55%，导致一季报披露的时候有的基金会有被动持仓略微超过10%的情况，按照规定超限个股若具有流动性，在10个交易日内完成减仓即可，目前股票持仓均在合同规定范围内。”

　　到2018年二季度时，在东方园林发债遇冷、长期停牌的影响下，博时主题行业混合、博时价值增长混合、博时价值增长贰号混合等3只基金纷纷减仓东方园林，但同时也有博时沪港深优质企业A、博时新起点混合A逆市加仓100万股。

　　其中，博时沪港深优质企业A在2018年二季度增持东方园林61万股，季度末共持有860万股，持股总市值1.12亿元，占基金净值比7.96%。据天天基金网数据显示，该基金成立于2015年5月，截至二季度末规模8.64亿元，今年以来阶段涨幅-11.99%，同期偏股混合型基金平均下跌4.26%，博时沪港深优质企业A今年以来的业绩已经大幅跑输了同类平均水平。

　　值得注意的是，该基金重仓东方园林与其基金经理王俊不无关系。王俊麾下共管理了7只基金，其中博时新兴消费主题混合、博时沪港深优质企业基金、博时主题行业等3只基金均重仓东方园林。以博时主题行业为例，自2016年3季度以来至今，该基金一直把东方园林列入前三大重仓股，甚至在2018年一季度对东方园林加仓了1600万股。虽然在2018年二季度该基金减持了东方园林60万股，但仍位居第三大重仓股，持股市值占基金净值比7.49%，该基金虽然自2005年成立以来获得了1088.97%的收益，但在2018年惨遭折戟，年初至今跌幅13.88%。

　　对于公司旗下多只基金重仓东方园林情况，博时基金向蓝鲸财经表示，从行业的角度来看，经历过地方债务清理、PPP清库，5月项目贷款已经呈现加速落地迹象，上市公司在交易所发债自4月以来已经较为困难，一是因为资管新规影响信用债需求；二是部分民营企业违约带来风险偏好下降。但另一方面，2018年-2020年是环保市场释放的大年，无论是工业环保还是市政环保，都需要在抢市场与保现金流中做一个平衡，当前环保的政治高度会为产业带来财税的结构性支持，抢市场或是更优选择，因此此依然保持乐观态度。

　　东方园林暴跌因何而起？短债长投或是最大元凶

　　2018-05-23 ； 来源：环球老虎财经作者：曹婧晨

　　2018年至今仅4个多月，新签PPP金额已近200亿，生意不可谓不红火，但生意红火难掩财务虚火。而相比此次东方园林（14.97 停牌，诊股）债融的失败，其短债长投或是更大的问题。

　　在债券违约集中爆发的当口，东方园林发债滑铁卢背后难免受大环境的影响，但其最大元凶或是短债长投的模式。其10亿债券最后只卖出0.5亿的消息，市场的反应很是强烈，5月21日股价几近跌停，而今天依旧暴跌。如今债券违约愈演愈烈，明星企业白马股的名头也不好使了。蛇灰草线，伏行千里，一切都有迹可循。而东方园林的遭遇，和其短债长投有很大干系。

　　东方园林虽然历年的业绩很好，但是现金流并不好，短期兑付的债务接近百亿，而所谓的盈利都堆砌在应收账款上。今年，东方园林中标大量ppp项目，PPP项目不仅施工期限大、投资规模大，且存在投资回报不确定的业务模式风险，而东方园林近乎80%的应收都由水系治理和市政园林业务贡献。

　　除此之外，东方园林的短债长投模式备受诟病。短债长投就是融资计划和资金的使用计划期限结构对不上，比如一个工程的现金流预计十年回本，一般情况下你应该借十年的钱以及付10年的利息，10年期的利息往往高于1年期，所以一些公司为了节省成本，会选择用短融替代长融。

　　但在这种债务期限结构背景下，一旦债市一级市场存在较大起伏，融资安排计划被打乱，其可能酿成现金流困境，进而危及项目以及公司经营。

　　令人担忧的现金流东方园林的业务主要有水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游三个部分，其水环境综合治理及全域旅游业务主要通过PPP模式开展，以PPP业务闻名遐迩。而PPP项目大多都是耗费资金、周期又比较长的项目。

　　前面提到，东方园林的业绩很好，但现金流并不是很好。2010年-2017年，东方园林实现营业收入，14.54亿元、29.10亿元、39.38亿元、49.74亿元、46.80亿元、53.81亿元、85.64亿元、152.40亿元。净利润分别为：2.58亿元、4.50亿元、6.88亿元、8.99亿元、6.48亿元、6.02亿元、12.95亿元、21.81亿元。从数据可以看出，近两年东方园林的营业收入以及净利润实现大幅增长。

　　但公司的现金流却不似营收那么好看，2009-2017年东方园林的经营性现金流分别为：-1.14亿元、--2.59亿、-3.96亿、-2.51亿、-2.63亿、-3.03亿、3.68亿、15.68亿、29.24亿。东方园林现金流曾经连续6年为负，这两年有所好转，主要是公司加大了应收账款的催收力度，但公司的应收账款仍在逐年增加。

　　众所周知，ppp项目是公司和政府合作一起建设公共服务设施，而建设设施的钱需要企业“垫资”，这类公司一般资金很紧不易收回，其应收账款和存货均会比较高，也是该类企业需要面临的通病。一方面，东方园林的应收账款在逐年的增加，一方面，公司的经营活动现金流出也在逐年的增加。

　　2013-2017公司经营活动现金流出，29.9亿、43.3亿、45.5亿、60.1亿、84.3亿。2013-2017年经营活动产生的现金流量净额（现金流入-现金流出）：-2.63亿、-3.03亿、3.68亿、15.7亿、29.2亿。而2015-2017公司资本金支出分别为，41.45亿元、13.92亿元、5.32亿元。实际上，真实的东方园林每年的投资性现金流出金额都远大于经营性现金流入，如果把经营性净现金流扣除掉PPP项目公司的资本金支出，实际现金流就不那么好看了。

　　这次，东方园林被推至风口浪尖，除了募资失败，还有即将到期的大额债务风险。据统计，东方园林的未偿付债券达到74亿，而今年将是东方园林债务大量到期集中偿债的一年，公司面临比较大的偿债压力。

　　2013-2017年公司合计负债分别为，68.5亿、73.5亿、113亿、146亿、237亿，从数据可看出，公司负债大幅飙升，竟然前高过了同一年公司的营业收入。

　　而其中，流动负债（短期负债）在激增，2013-2017年公司的流动负债分别达到，62.2亿、56.8亿、96.9亿、109亿、213亿。非流动负债（也就是长期负债）分别是6.24亿、16.6亿、16.1亿、36.6亿、24.5亿。相比长期负债，东方园林的短期负债总量以及增量上都多与长期负债。而短融高过长融的坏处就是，公司万一遇到债务危机，又融不到钱，很容易崩。这一次东方园林10亿的融资最后却只融到0.5亿，不仅面儿上不好看，还很可能影响到债务的偿还。虽然在今天，东方园林兑付了今天到期的“17东方园林SCP002”，但后续仍面临偿还的资金压力。

　　百亿短期兑付债务目前，东方园林还有“16东林01“、”17东方园林SCP002”、“18东方园林SCP001”等10只债券存续，规模合计74亿元。其中集中在今年到期的有“15东方园林MTN001”、“17东方园林SCP003”、“18东方园林SCP001”等5期，合计37亿元。

　　15东方园林MTN001，发行规模5亿，发行利率6.1%，到期日2018年6月10日。

　　17东方园林CP001，发行规模10亿，发行利率5.45%，到期日2018年11月8日。

　　17东方园林SCP002，发行规模8亿，发行利率5.5%，到期日2018年5月22日。

　　17东方园林SCP003，发行规模4亿，发行利率5.35%，到期日2018年7月15日。

　　18东方园林SCP001，发行规模10亿，发行利率5.99%，到期日2018年12月7日。

　　就在今天，东方园林或许为了提振士气，发布了关于收到礼泉城北大道景观建设PPP项目中标通知书的公告，项目总投资1.89亿元，合作期限十五年，建设期限1年，运营维护期限14年。而查看公告后发现，东方园林的PPP项目的合作期限大多比较长，有十五年、也有十八年，甚至更久。而建设期限，则要看项目的规模体量。但无论如何，项目得以运转的前提是有充足的资金。而近年来东方园林的债务规模迅速增长是不容忽视的问题，截至2017年9月末公司债务余额为94.08亿元，其中短期债务规模达到64.64亿元。

　　而在2015-2017年，东方园林拿到订单数量近70个，涉及金额高达1200亿，且几乎全为PPP项目。长投项目需要不断的融资以维持正常的建设运营，直到合作期限结束，带来投资收益。而东方园林似乎更青睐短融的方式，短融固然可以节省成本，但在债务集中爆发的当下，如果不能及时融到资金，公司很容易崩。这次东方园林债务融资“阴沟里”翻船，对它来说是一次警示，短融长投的模式容易使其陷入困境。在债务集中爆发的当下，投资者也学“聪明”了。融不到资，或者说融资金额不达预期，对于一个企业，特别是依赖短融的公司来说，是“致命”的。

　　东方园林由现年52岁的福布斯女富豪何巧女于上世纪90年代创办，2009年上市。何巧女和丈夫唐凯为上市公司实际控制人，目前何巧女持股41.52%、唐凯持股7.65%。有意思的是，今年年初国外媒体称何巧女捐款15亿美元（近百亿人民币）拯救濒危动物，成为有史以来针对野生动物捐款最大的个人慈善项目。而在昨日公司遭遇发债冷后，这一举动引来质疑。

　　叶檀：东方园林是被误伤的

　　债务连环雷大爆炸我们怎么办？

　　在一堆青菜里面挑出一只烂番茄很容易，在一堆青菜里面挑出一颗烂青菜，比较难。

　　现在，监管者正在挑选出实体企业里面的烂青菜，以免发生大面积债务细菌污染。

　　中国信用债市场正在发生规模空前的爆炸，截至5月20日，2018年共有20只债券发生违约，合计违约规模超过150亿元。2017年同期，仅有10只债券发生违约，合计违约规模不到80亿元。

　　很多人非常焦虑，胆小的人要被吓死了！

　　信用债违约，是企业要完蛋了吗？连买债券都不安全，我们能买什么？钱袋子会不会大幅缩水？还能投银行理财产品吗？还能投资固定收益类产品吗？我们怎么办？拔着自己的头发到月球上去吗？

　　别害怕。

　　首先更正一点，债务崩盘这个预设前提是完全错误的。

　　根据彭博公布的债券市场数据，2017年中国信用债发行总额69514.97亿元人民币，同比减少25.1%。

　　最坏的情况，就算今年有300亿信用债违约，仅占2017年中国发行的信用债的0.4%。即使违约600亿，也不过0.86%。

　　这是可以控制的定向爆破，爆雷只爆一块地。如果真的引发债务崩盘，引爆者吃不了兜着走。谁敢？

　　中国非金融企业部门的杠杆率是多少？

　　2017年7月21日，社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布《中国去杠杆进程报告（2017年一季度）》，2017年第一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3个百分点；上升趋势明显，主要是居民和非金融企业部门的杠杆率上升所致。

　　非金融企业部门杠杆率上升，从2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%。企业的传统贷款融资和以信托贷款和未贴现票据为代表的影子银行融资有较大上涨，其中影子银行融资上涨特别快。

　　监管层去影子银行、去隐性杠杆，必然会爆雷，这点，心里门清。资管新规打破刚兑，刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上指出，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

　　明知道会爆炸，还这么干，为什么？知道可控。实在不行，过度期将会延长。

　　明知道会爆炸，还这么干？防止整体金融崩盘啊，现在一个个有序引爆，总比到时候大战来临一片硝烟要好。

　　我们曾经说过，日本在失去的二十年之前做过吹大泡沫的行为，我们一概不做。我们还要补充说一句，韩国在债务泡沫大爆炸之前做过的，我们也坚决不做。

　　长江宏观写过一篇研报，详细描述了东南亚金融危机时，快要完蛋的韩国债券市场是怎么度劫的。

　　上世纪90年代，韩国企业快速加杠杆，1997、1998年非金融企业部门杠杆率分别达到110%和111%、达到历史最高点，企业平均负债比率超过400%。这么一比，中国企业现在的杠杆率，不低。

　　害怕的总会到来。1997年亚洲金融危机，韩国大规模债务违约，当时韩元都快崩溃了，贬值近一半，加剧了韩国巨额外债的偿还压力。

　　要命的是，1997、1998年韩国经济增速大幅下滑，企业盈利明显恶化。加上，1997年韩国短期外债规模583.7亿美元，外汇储备只有可怜的197.1亿美元，金融部门撑不住了。

　　被迫打破债务刚兑，中小企业违约，大型集团企业重组，降低了企业杠杆，这就像打亲生儿子一个个耳光。可再疼，也得打。

　　中国现在选择的是提前打，狠狠的打，打最不听话的。

　　债市股市不会崩盘，可是，某些企业、某些投资者、某些投资机构快完蛋了。百分之零点几的违约概率，落到投资者头上，就是晴天霹雳。

　　这次爆的是什么雷？

　　业绩和财务受怀疑的公司，多元化、财务激进、找不到北的公司。

　　以*ST中安为例，2015年借壳上市后，中安消收购了10家公司，耗资高达32.67亿元，都采取现金收购。大举并购，资产持续扩大，营收没有明显增长，中安消自身承诺业绩未能兑现，去年全年亏损7.35亿元。

　　如果大家看叶檀财经的话，还会记得我们如何扒皮中安消，当时就该及时止损。

　　神雾环保都不用说了，我们提前那么长时间预警，大家真的应该警惕。

　　还有凯迪生态。凯迪生态2011年度发行的第一期中票“11凯迪MTN1”没有兑现，构成实质违约，涉及本金6.57亿元，利息4119.39万元，合计6.98亿元。

　　有分析人士认为，凯迪生态事儿大了去了，很可能涉嫌严重的财务造假，公司管理层可能仍对公开市场的投资者隐瞒了大量的关键信息，这或许正是凯迪生态被证监会立案调查及重组方相继撤出的主要原因。

　　这家公司不是信用债违约的问题，还有拖欠员工工资、涉嫌信披违规、补充流动资金的募集资金无法按时归还、众多子公司陷入停产困境、涉及诉讼且部分银行账户被冻结、年报季报无法按期披露、第一大股东股份被司法冻结……我说，你的事儿还能再多一点吗？

　　也有被误伤的，比如东方园林。

　　5月17至18日两天，东方园林发行的两个品种，原计划募集10亿元，但一个品种仅募集到5000万元，另一个品种无实际发行规模，募资规模只有原计划的5%，被称为“史上最惨发债”。

　　东方园林业绩还行，按照2017的财报，毛利率31.56%，同比下滑1.27%，主因营改增，经营性净现金流29.24亿元，同比增长86.46%。

　　谁也没想到，PPP政策生变，债券市场低迷，搞得大家信心不足。但好的公司禁得起时间的考验，禁不起考验的，本来就是妖怪。

　　颇具特色的是，民营企业违约率更高。2017年，新增违约企业均是民营企业，非上市民企发债主体的违约风险高于国有企业及上市民企。

　　有些激进的机构踩了雷，被炸掉双腿，同情的看一眼就好了，人家赚钱的时候，可是一点不含糊。

　　在2017年普通债券型基金收益排行榜前十名中，华商基金旗下占五席，2015年度，华商基金是固定收益的明星公司。可现在，接连踩雷，已经血肉模糊，能够精准踩雷，也算一朵奇葩。

　　居然还发生了大机构互怼的事。

　　曹山石在微博称“中信被欺负”了，配中信资管员工的朋友圈截图，曝光国海富兰克林基金定制的打新基金没有遵守CD+股票策略，偷偷地将即将违约的债券藏入其中，违约后派总经理出面演苦情戏阻止赎回，当晚立马调降估值事件，称该基金公司为“骗子公司”。

　　国海富兰克林基金立马回应，做实了这件事。都是江湖上有头有脑的人物，因为现实利益受损，打得不亦乐乎。投资者最好回避一下，以免被误伤。顺便说一下，让这两家机构打起来的，很可能就是凯迪生态这家惹祸的公司。

　　接下来，还会有一批违约，因为银行理财产品。

　　5月22号，《21世纪经济报道》披露，有国有大行估计，理财产品1/4以上投资于信用债市场。银行买的信用债肯定下降，违约率还会提升。

　　连环雷，被炸飞的，是头顶长韭菜的买单者。

　　普通投资者怎么办？

　　在买债之前，看看买的是什么债，是大公司大机构吗？

　　问问这些问题，是不是业绩好，可是现金流和资产质量差得要命，还老做些可疑的类似于利益输送的收购？公司的股权大部分被质押了吗？公司的营收，来自于我们死也查不到的境外小岛上的关联公司吗？信用债背后的机构很激进吗？

　　如果答案基本上是，是，那么，就别买了。咱别找抽。

　　这样的公司股票不能买，凭什么可以买他们的债券？因为管理层长得美吗？

　　作者：想去思来链接：https：//xueqiu.com/2213028599/107855268来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

　　发债失利未影响业务布局 ； 东方园林项目捷报频传

　　中国环保在线07-20

　　继5月21日发债遇冷后，我国生态环保“明星概念股”东方园林近日来一改颓势，频频斩获巨额PPP项目大单，大大消除了投资者的情绪，为公司下半年的业绩奠定了坚实基础。

　　据悉，作为牵头人的东方园林与中邦建设工程有限公司、上海立源水处理技术有限责任公司联合中标华蓥市生态修复工程（海绵城市）PPP 项目，项目总投资9亿元。紧接着，公司发布公告确认成为六盘水“216”开放式扶贫试验区钟山战区木果镇美丽乡村建设 PPP 项目的中标联合体，项目总投资达15亿元。

　　分析机构认为，东方园林此前发债遇冷，并非企业自身问题，而是受到了市场综合影响，譬如银行收紧信用，上市民企违约事件频发，投资者风险偏好大降，市场恐慌情绪蔓延，以及市场层面对于东方园林财务及发展前景的模糊认知等，才导致了发债遇冷的时间出现，从而引发质疑。

　　事实上，作为行业领域龙头，东方园林的市场占有率居高不下，在手订单丰富，公司业绩具备高增长预期与实力。北京大学PPP研究中心副主任邓冰指出，“我们中心曾前往东方园林调研，从调研情况看，东方园林基本面没有变化，管理层对后续发展充满信心。”

　　中国环保在线研分析指出，国家层面去杠杆在短期内必然会对企业融资带来阵痛，但更加规划范、市场化的资本市场对于企业的长期发展有着重大正面意义。而且东方园林并不存在投资者所担忧的资金流动性问题，而且从公司的业绩报告来看，2017年末公司负债率为67.6%，2018年第一季度为70.1%，负债水平在大多数企业中属于正常范围。

　　据中国环保在线了解，东方园林无论在中长期战略还是核心技术方面都拥有深厚的造诣。自2015年通过并购手段切入环保领域之后，东方园林便设立了打造技术型环保集团的目标，正式拉开大环保行业的序幕。

　　经过跑马圈地的快速扩张，东方园林的业务便覆盖河流治理、生态修复、全域旅游、乡村振兴、景区开发、危废处置等几大领域，形成一条集规划、研发、设计、施工、投资、运营为一体的生态价值提升产业链。

　　而业务规模的扩大则是建立在核心技术优势的基础之上。资料显示，东方园林坐拥数千人的设计研发团队，具备十大核心技术，同时具备“设计技术+金融+项目执行”的优势，开创了中国水环境、危废、土壤修复等多种治理模式的先河。

　　综合当前环保产业高速成长的市场环境，作为领域龙头之一的东方园林具备十分可观的发展潜力，未来战略方向明晰，核心竞争优势显著。据东方园林方面表示，在水环境综合整治及全域旅游板块，东方园林将一如既往地借助PPP模式坐稳龙头宝座；而在日益加码的工业危废处理市场，公司也将延续过去的战略，通过并购与新建等多重模式，开辟新的市场空间，发力全局。

　　东方园林用生态景观打造城市新名片

　　2018-07-20 ； 来源：千龙网

　　生态旅游已成为当今世界旅游发展的潮流，给全球带来至少200亿美元的年产值，占旅游总收入的20%左右。制定生态旅游规划，是打造城市形象名片的起点与终点；巩固发展基础服务设施是打造城市形象的“经济基础”；加大生态旅游宣传是城市形象名片的“翅膀”。

　　生态旅游已经逐渐成为中国民众的一项基本需求，也成为中国消费市场的一只新秀。紧握生态旅游这一时代发展的的主流，大力发展生态景观关乎城市未来发展和人民生活。

　　生态景观是社会、经济、自然复合生态系统的多维生态网络。很多时候，景观就是一个城市的名片，可以让人们一下就记住这座城市。

　　随着国内外生态旅游市场的快速发展，生态旅游已成为支撑我国旅游行业的一个不可忽视的重要方向。生态景观和以此为依托的生态旅游对打造城市形象的名片具有重大影响。我国许多城市大力发展生态旅游产业，并且在新一轮的总体规划和经济规划中，将生态旅游定位为旅游业发展的新方向、新路子。

　　生态景观提高城市知名度首先，生态景观和旅游对提高城市形象的知名度有着重要的意义。它可以面对民众做宣传和推广，从而提高一个城市的知名度，进而达到所有人都知道这里，都想来这里的效果。比如，山东章丘市通过对绣江河进行治理修复和打造生态景观，使章丘因为这一道亮丽的风景远近闻名，每年吸引了大量的游客来此观光；河南韩城市建设的南湖公园，通过构建良好的生态环境和优美的公园景观，已经成为韩城的地标。

　　带动服务产业发展生态旅游是一种高品质旅游。因此，对服务行业的要求也很高，高要求必定会带动生态旅游景点周围的服务形象的发展。在带动经济发展的同时，也对建立以生态旅游景点为重心的生态旅游形象起到了一定的作用。比如，目前国内现在很多风景名胜旅游景区都配备了志愿者义务为游客提供帮助，极大的方便了游客观光，也提高了旅游体验。

　　提高市民素质生态景观和旅游的发展不仅对外起到了形象宣传的作用，也在很大程度上服务了市民，市民在享受生态旅游文化的同时也在培养形象意识，对市民的内在素质的提高起到了很大的作用，从另一个方面推动了城市形象的发展，加快了生态景观和旅游这张城市形象名片的形成。比如，近年来随着国家对旅游文明的提倡，以及景区生态系统的构建，市民游客文明素质在不断提高，优美的环境、良好的游园秩序和卫生状况，让市民、游客享受绿色福利更舒心。

　　最美的风景，最好的名片生态景观作为城市发展的名片，越来越发挥着重要的作用，比如东方园林打造的湖州西山漾生态公园，该公园规划设计理念既注重自然生态景观的塑造，又考虑基地与周边用地的关系。东方园林使商业板块与公园相融合，并加入更多的西山漾文化，用多重表达手法将此地打造成集湿地保护、休闲旅游等为一体的综合性多功能城市湿地公园，使之成为湖州的“城市新客厅”。

　　金华金满湖公园也是如此，设计初期的定位与理念是将现状田园肌理特征作为景观设计艺术的源泉、将智慧型田园城市发展基调作为寻求生态低碳的设计手法、在满足市民休闲活动基础上策划富有特色的人文活动内容。设计师遵循着以人为本、地域特色、绿色生态、智慧智能的设计原则，将该区域打造成充满智慧绿心的都市田园。

　　东方园林：第六届董事会第二十四次会议决议公告

　　2018-07-20

　　证券代码：002310 ； 股票简称：东方园林

　　公告编号：2018-120

　　北京东方园林环境股份有限公司第六届董事会第二十四次会议决议公告

　　本公司及董事会全体成员保证公告内容真实、准确和完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

　　北京东方园林环境股份有限公司（以下简称“公司”）第六届董事会第二十四次会议通知于2018年7月13日以电子邮件、手机短信等形式发出，会议于2018年7月19日在北京市朝阳区酒仙桥北路甲10号院104号楼七层会议室召开。会议应到董事10人，实到董事10人。会议的召集、召开及表决程序符合《公司法》和《公司章程》的有关规定。

　　会议由公司董事长何巧女女士主持，审议通过了如下议案：

　　一、审议通过《关于调整公司第二期股权激励计划股票期权行权价格的议案》；鉴于公司近日已完成2017年年度权益分派实施工作，根据《第二期股票期权激励计划（草案）》规定的调整方法，拟对首次授予的行权价格由7.20元调整为7.14元，预留授予部分的行权价格由9.59元调整为9.53元。

　　表决结果：表决票10票，赞成票10票，反对票0票，弃权票0票独立董事对本议案发表了同意的独立意见。《独立董事关于公司相关事项的独立意见》详见巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）。

　　《关于调整第二期股票期权激励计划股票期权行权价格的公告》于2018年7月20日刊登在公司指定信息披露媒体《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》、《证券日报》和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上。

　　二、审议通过《关于调整公司第三期股权激励计划股票期权行权价格的议案》；鉴于公司近日已完成2017年年度权益分派实施工作，根据《第三期股票期权激励计划（草案）》规定的调整方法，拟对首次授予的行权价格由8.86元调整为8.80元，预留授予部分的行权价格由16.60元调整为16.54元。

　　表决结果：表决票10票，赞成票10票，反对票0票，弃权票0票独立董事对本议案发表了同意的独立意见。《独立董事关于公司相关事项的独立意见》详见巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）。

　　《关于调整第三期股票期权激励计划股票期权行权价格的公告》于2018年7月20日刊登在公司指定信息披露媒体《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》、《证券日报》和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上。

　　三、审议通过《关于发行股份购买关联方资产事项停牌进展暨延期复牌的议案》。

　　鉴于公司正在筹划的发行股份购买关联方资产的具体交易方案正在沟通、协商及论证中，发行股份购买资产预案或报告书尚未形成，预计公司股票无法按期复牌，同意公司向深圳证券交易所申请公司股票自2018年7月20日起继续停牌，预计复牌日期不晚于2018年8月24日。

　　关联董事何巧女、唐凯、金健回避表决。

　　表决结果：表决票7票，赞成票7票，反对票0票，弃权票0票《关于重大资产重组停牌进展暨延期复牌的公告》于2018年7月20日刊登在公司指定信息披露媒体《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》、《证券日报》和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上。

　　特此公告。

　　北京东方园林环境股份有限公司董事会

　　二〇一八年七月十九日

　　东方园林下跌为何业内人士却坚定看多？

　　2018-05-25

　　5月21日，东方园林（002310.SZ）公告称，公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行规模不超过10亿元（含10亿元），分两个品种：品种一为3年期固定利率债券，附第1年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权；品种二为3年期固定利率债券，附第2年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司的评级结果，东方园林主体信用等级为AA+，该次债券信用等级为 AA+，在国内现行的评级体系中，无论主体与信用等级均属于中等。

　　本期债券发行结果显示，品种一最终发行规模0.5亿元，票面利率7.00%；而品种二则无实际发行规模。受此利空消息影响，从2018年5月22日至今，公司股价出现了连续下跌。

　　那么东方园林发债遇冷的原因是什么呢？为什么有业内人士仍旧对其坚定看多？

　　为什么发债会遇冷？

　　我们认为，此次东方园林的发债遇冷首先有大环境的因素。自今年以来，国内债券市场频发违约事件。从2018年1月1日至5月22日，已有19只信用债违约，涉及10个发行人，违约金额合计171.01亿元。与2017年不同的是，2018年的违约主体以上市公司居多，违约比例高达26%。这些涉事发行人中，包括富贵鸟、凯迪生态、ST中安等多家上市公司。随着以民营企业为主的违约事件增多，短期市场出现恐慌情绪。

　　数据来源：wind

　　其次，由于国家“去杠杆”政策的持续发力，2018年以来资本市场上的流动性一直偏紧，债券市场出现了短期化、高等级化的特征。对于公司债和企业债，中低等级评级主体发债难度增大。根据Wind数据统计，2018年1月至今，公司债、企业债发行规模为5294.6亿元，其中主体评级为AAA的公司债、企业债发行规模为2768.6亿元，占比52.29%；主体评级在AAA以下（包含无评级主体，下同）的发行规模为2526亿元，占比47.71%。而2017年全年，公司债、企业债发行规模为1.48万亿元，其中主体评级为AAA的发行规模为5232.75亿元，占比35.47%；主体评级在AAA以下的发行规模为9520.74亿元，占比64.53%。由此可见，在整个债券市场，今年高等级的公司债、企业债占比大幅上升了16.82%，而中低评级主体发行难度显著增大。这就造成了近期债券市场的严重分化：AAA的债券受到抱团资金的追捧，超额几倍认购的现象屡见不鲜，而AAA以下等级的债券则陷入了无人问津的窘境。

　　东方园林公司作为民营企业，在整体市场环境民企违约率较高、投资者对信用债投资情绪谨慎的大环境下，公司发债遇冷并无意外。

　　东方园林基本情况股市从长期来看是一台“称重机”，因此对于企业价值的评估需结合其内在基本面分析。相对于短期的市场噪音，投资者应当将更多的精力倾注在企业的运营和盈利模式，以及在极端市场环境下应对情况。

　　东方园林成立于1992年，作为中国园林第一股，是全球景观行业龙头上市公司。从公开数据来看，东方园林2018年以来中标项目21个，项目总投资额约180亿元。此外2018年以来公司PPP项目融资落地已有近10单，贷款合同金额50亿左右，保障PPP项目正常实施，强有力得支撑了公司2018年的整体业绩。

　　Figure 1 2018年以来的中标项目

　　数据来源：东方园林公司公告公司的财务情况2014年至2017年，公司营业收入稳步上行，年复合增长率达48.18%，归母净利润的年复合增长率达49.8% 。2016和2017年公司承接的大量PPP订单的稳步推进，2017年公司实现营业收入152.26亿元，同比增长77%，实现归母净利润21.28亿元，同比增长68.13%，收入规模居前八大园林工程上市公司首位。公司于2009年11月27日中小板上市首日起市值持续攀升，至今已翻涨9倍至540亿元。

　　本次发债失利后，市场对东方园林的现金流关注度提高，从其财务报表来看，公司2017年的经营性现金流净额为29.24亿元，较2016年增长了13.56亿元，同比增长86.5%，2018年第一季度经营性现金流净流入3.04亿元，较上年同比增长了1046.82%。报告期内，公司持续加大对应收账款的催收力度，公司PPP项目的回款情况良好。

　　公司2017年底资产负债率为67.6%，较2016年上升了6.9%，2018年第一季度末资产负债率为70.1%，环比增长了2.5%，同期公司加大了危废业务和环保业务的投资致使其他流动负债大幅增长。

　　5月22日是东方园林最近一期的8亿规模的17东方园林SCP002到期，公司方面已按时偿还付息，在一定程度上缓解了市场的紧张情绪。接下来近期到期的债券有4只，涉及规模29亿元。

　　东方园林与相似的公司碧水源、蒙草生态、棕榈股份、铁汉生态、美晨生态、美尚生态、永清环保相比，总市值排名第二；从公司当前对应收账款的催收已经公司经营项目的回流来看，虽然今年是东方园林偿债压力比较大的一年，但从近期公司的回款情况看，问题并非外界传言般严重。

　　数据来源：WIND、2017年公司年报2018年4月27日公司2018年中报业绩预告，公司业绩预增，预测业绩：净利润约65，472.68万元~79，502.54万元，增长40.00%~70.00%。

　　综上，从财务情况来看公司在生态环境领域和旅游领域的PPP项目充分收益，公司充分利用在PPP领域的先发优势，PPP项目实施稳步增长，带动营业收入及营业利润较上年同期出现增长，未来业绩增长可期。

　　水治理行业持续景气+政策导向，未来有望三轮驱动快速发展党的十九大提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，污染防治已经成为三大攻坚战之一，生态环保重视空前。到 2020 年前要打好七大污染防治攻坚战，包括黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、饮用水水源规范化建设和农业农村污染治理。其中，水治理相关就达到了五个，水治理成为近期环保工作重心。

　　公司作为水治理行业龙头，在水环境综合治理和全域旅游领域，公司将借助PPP模式继续巩固其行业龙头地位，在工业危废处置领域，公司继续通过新建、并购等模式，全面布局和发力。因此，公司在水环境综合治理、危废处置、全域旅游三大领域，战略发展方向清晰且凝聚竞争力。随着未来PPP项目的持续接力和推进，公司作为民营PPP行业龙头将充分受益。考虑到市场体量庞大、未来政策导向及其独有的硬实力（在手订单规模、管理运营模式等）和清晰的战略发展方向，2018 年至今新签 PPP 已近180亿，未来业绩增长可期。

　　东方园林经营模式的探讨任何一家公司，都有其经营模式的优势与劣势。从上述分析我们可以看到，东方园林作为A股在园林环保领域的细分龙头之一，其营收、净利润近几年都保持了较高的增速，短期有一定的偿债压力，但从公司在手项目来看，更多的是受到了整体债券一级市场的影响，公司的经营层面没有出现大的变化。

　　同时，我们也应充分意识到，市场的质疑也帮助我们可以更深入地探讨PPP这类业务对上市公司财务状况的一些深层次影响，以及在国内特定的融资环境下我们对上市公司未来的一些关注点。

　　首先，东方园林中标了大量PPP项目，这显示了公司在这方面的实力，但PPP项目的施工期限比较比较长，投资的规模也比较大，同时由于与地方政府的一些合作，投资回报上确实存在着一定的不确定性。例如在本次发债失利后，东方园林就发布了新的礼泉城北大道景观建设 PPP 项目中标通知书的公告，项目总投资1.89亿元，合作期限十五年，建设期限1年，运营维护期限14年。类似的项目在较长期期限内的运作的前提是需要有持续充足的资金支持。应该说，中国特有的治理结构是此类PPP业务的基础，因此只有这样的业务模式不发生根本性的变化，公司维持一定比率的资产负债率是合乎逻辑的。

　　我们需要注意的是在业务体量上升后，公司不断扩张的负债规模与其融资能力和融资结构的合理搭配，这是未来关注这类公司投资机构会的转手。长期的负债理论上应有长期的融资进行对应，但对于国内多数的民营企业来讲，本身从银行渠道获得信贷资源就极为稀缺，这也是在“去杠杆”的大背景下，民营企业率先爆发信用风险的原因。因此多数民营企业都采用短期融资、滚动借贷的方式获得信贷资源、降低融资成本。这就意味着在一定程度的期限错配情况下，对于短期融资能力和流动性的要求较高，这也是本次债券发行失利引起上次恐慌的主要原因。

　　东方园林自今年以来，加大了应收账款的催收力度，一定程度上缓解了短期流动性的压力。截止2017年底，公司在手订单接近千亿，因此当前市场的焦点并非在公司长期业务的稳健性上，而是由于各种市场因素变化导致的短期流动性问题。根据华泰证券的研究报告，东方园林的授信额度102.87亿元，已经使用了45.97元，尚未使用的56.9亿元，同时公司货币资金29亿元、应收账款87亿元，按照对近期债务的分解，仅此也可以覆盖其短期偿债的需求，这也很有可能将会带来东方园林股票的触底反弹。

　　「独角兽研究」东方园林：是不是漏网之鱼？

　　2018-02-06

　　PPP/财政部

　　开始对东方园林感兴趣主要是三个原因：一是经常看到公司中标，金额几千万到几十亿不等，2017年中标总额已超过700亿，但是营收预计只有150亿左右；二是公司员工持股计划和高管不断增持，但是股价就是不停地下跌；三是即使按照年报预告的下限，2017年的市盈率也只有24倍左右。经验告诉我，投资机会总是出现在有预期差的地方，这里有两层含义，一是找到市场预期的关键因素，二是判断和跟踪这些关键因素会不会转变以及什么时候会转变。

　　通过研究发现，除去大盘的影响，东方园林的下跌更多是由行业成长的悲观预期导致，因为从公司自身来看，东方园林是行业龙头、运营指标有优势，而行业大部分公司都是2017年业绩快速增长但估值低。行业成长的悲观预期主要是两方面，一是政府对ppp项目的规范和整顿，二是利率的上升。因此，为了讨论东方园林的投资价值，本文将从以下顺序着手：

　　1、行业悲观预期的解决可能性及时间；

　　2、东方园林的优势及业绩增长预判。

　　这里先把结论抛出来，即看好东方园林投资价值的逻辑是：

　　1）政府对ppp项目的规范和整顿已经进行接近1年，预计再过几个月就告一段落，不合格的项目将出清完毕，而园林工程上市公司的ppp项目所发生的退库率非常低；

　　2）国内利率更多是政策指引，从宏观监管上看，去杠杆已进行多年，在防范金融风险和避免经济硬着陆的目标下，利率不存在持续上行的可能；

　　3）东方园林的新签订单以水环境治理为主，同时覆盖全域旅游、景观设计和固废处理，公司面对的市场空间大而且拿单能力强；

　　4）虽然水环境治理ppp属于政府整顿的对象，但是东方园林一直都注重项目质量的筛选，即使未来几年行业增速下降，公司现有订单只要符合条件并顺利执行，就能够保证公司业绩的快速增长。

　　具体分析如下：

　　一政府对ppp项目的规范和整顿已经进行接近1年，预计再过几个月就告一段落，不合格的项目将出清完毕，而园林工程上市公司的ppp项目所发生的退库率非常低。

　　政府为什么要整顿ppp项目？主要原因就是在执行过程中发现了比较多违背ppp初衷的项目，即开始推进ppp时的目的是为了引进社会资本、减少地方政府债务，但是实际操作过程中存在部分地方政府不顾财政能力推进、甚至变成政府兜底的激进现象，比如从项目投资额来看，使用者付费项目只占约 13%， 而政府付费类项目却占31.8%，这就逼迫监管层要进行规范和整顿。

　　2017年以来，国家陆续出台多项文件规范 PPP 项目：2017 年 4 月底，财政部发布 50号令，规范地方政府举债融资的情况，禁止 PPP 项目中偿债资金来源不合理的情况；2017 年 5 月底，财政部发布 87 号文，明确政府购买服务的范围，进一步加强对于地方政府违规融资的限制；2017 年 11 月，财政部发布了 92 号令，加强了 PPP 项目入库审核，对于已入库项目进行审核，不合格项目集中退库，新入库项目中要求实际与绩效挂钩占比超过 30%；2017 年 11 月，国资委发布 192 号令，规定国企对于 PPP 项目投资不能超过上一年净资产 50%，同时对于国企使用金融工具监管进一步加强。

　　经过接近一年的整顿，不合格的ppp项目大部分已经清理完毕，92号文明确的存量规范完成时限为2018年3月31日。根据安信证券的研究数据，2017年5月至11月期间，7月财政部库退库项目1544个，退库项目金额约1.84万亿元，是2017年5月份以来单月退库高峰；2017年10月财政部PPP项目库净退出项目161个，退出项目金额约0.09万亿元；11月进出库项目数持平，净退出项目额为0.01万亿元，9-11月三个月期间财政部库PPP项目总量保持平稳，动态进库和退库项目量均比较少。截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台共收录PPP项目14424个，总投资额18.2万亿元，同比2016年度末分别增加3164个、4.7万亿元，增幅分别为28.1%、34.8%。最新数据显示，2017年12月财政部库PPP项目进出库动态变化较大，与11月末库内项目相比，12月新进库项目1222个，进库项目额1.45万亿元，退库项目857个，退库项目总额1.01万亿元，加总进出库情况，12月份财政部库净入库项目365个，入库项目额0.44万亿元，扭转10月、11月连续两个月环比入库项目为净退出现状。

　　此外，园林工程板块21家园林公司2016年以来累计新签（含中标）PPP订单项目196个，进入财政部PPP项目库143个，入库率72%，而这其中仅发生2单退库，退库比例1.39%，发生退库项目合计金额为9.19亿元，占21家上市公司入库PPP项目总额的0.52%，由此来看，上市公司存量PPP项目质量较好，PPP规范对存量项目影响相对较小。

　　二国内利率更多是政策指引，从宏观监管上看，去杠杆已进行多年，在防范金融风险和避免经济硬着陆的目标下，利率不存在持续上行的可能。

　　关于宏观的详细探讨在这里展开不了，只能简单聊几句。2008年金融危机后，我国金融体系存在的问题就一直没有解决，简单讲就是钱多、到处串、监管不易，2015年股灾后，防范金融风险就是最高层的重要任务之一，这个过程已经进行两年，虽然还没处理完，但是监管层不太可能通过持续升息这种硬手段来解决，更多是通过稳定的货币投放量叠加规范金融产品，因此国内利率水平大概率会维持区间温和波动的状态。

　　三东方园林的新签订单以水环境治理为主，同时覆盖全域旅游、景观设计和固废处理，公司面对的市场空间大而且拿单能力强。

　　东方园林经过近几年的外延并购，主营业务已经从原先的市政园林拓展到水环境治理、全域旅游、景观设计和固废处理，除了固废处理业务，其他三个业务在客户资源和技术互通上存在互补效应，可以提高公司的总体拿单能力。

　　1）水环境治理业务涵盖城市黑臭水体治理、河道流域治理、海绵城市、乡镇污水处理等，占有公司新签订单70%以上份额。下面我们主要了解一下黑臭水体治理和海绵城市的市场规模，然后详细讨论一下为什么东方园林在这个领域的拿单能力强。

　　2015 年公布的《水污染防治行动计划》要求：到 2020 年，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内；到 2030 年，城市建成区黑臭水体总体得到消除。2016 年 12 月，中共中央、国务院印发《关于全面推行河长制的意见》， 要求由党政领导担任河长，依法依规落实地方主体责任，协调整合各方力量，加快推进水资源保护、水域岸线管理、水污染防治、水环境治理等工作。从现有上市公司接单情况来看，2016 年已拉开治理黑臭水体投资的序幕，而根据生态环保“十三五”规划，预计2017 年将是黑臭水体治理达标期限的高峰年，假设我国尚未完成的 1356 个水体全部在“十三五”期间完成治理，以每个水体平均投入 3 亿元计算，2017 年到2020 年，全国黑臭水体治理市场规模为 4068 亿。

　　在海绵城市方面，国务院《关于推进海绵城市建设的指导意见》提出，到 2020 年，20%以上的全国城市建成区达到 70%的降雨就地消纳和利用的目标。从2015年4月开始第一批海绵城市试点后，2015-2017 年规划累计投资额已达到1330 亿元，建设面积 473.29 平方公里，平均每平方公里投资 2.81 亿元。如果以2015 年全国城市建成总面积5.2 万平方公里为准，根据住建部的估计，每平方公里建设成本平均约为 1.25亿元，扣除已经做完投资规划的，预计2017－2020年的市场规模大约是1.2万亿。

　　根据机构的预测，2017 水环境综合治理市场规模将超过8000 亿元，2018 年超过万亿，而根据财政部 PPP 信息中心数据显示， 2016 年 1 月末入库项目中，生态建设和环境保护行业PPP 项目共计 978 个，项目总投资需求 5264 亿元，2016 年新增约1500 亿元，至年末总需求达 6534 亿元，预计2017年新增规模超过 2000 亿元，至年末入库需求将达 8500 亿元。因此，综合考虑，预计水环境治理行业未来几年的年均市场规模在5000亿左右（知道个大概数量级别即可，因为公司的营收相对市场规模小很多）。

　　水环境综合治理是有技术门槛低，对公司各技术整合能力要求较高。以阜阳颖河治理 PPP 项目为例，整个项目主要由管网建设、污水截流、清淤工程、水土保持、堤坝建设、河道驳岸、地形塑造、景观绿化等各个板块组成。其中管网建设、污水截流能够有效治理污水排放问题，减少流入河流污染物；清淤工程、水土保持、生态治理、堤坝河道驳岸整治对于已经污染水体进行修复改进；地形塑造、景观绿化则是在保证环境修复的基础上打造景观生态，提高城市美观，并且便利居民生活。同时，水资源、水环境和水景观也是相辅相成、紧密联系的。清淤工程、水土保持既是改善水环境的必经之路，也能有效促进水资源利用；堤坝、河道驳岸整治既能改善流域环境，同时又能打造水体景观。由此可见，要完成一个水环境综合治理项目，至少要具备水系治理能力、园林设计能力和生态修复能力，而东方园林通过并购整合后，把这三个能力很好地运用在一起，这点从公司的订单合同金额远超行业平均数就可以证明（东方园林是1000亿级别，行业平均100亿）。

　　在海绵城市技术能力方面，东方园林与 Tetra Tech 合作，借鉴海外海绵城市建设经验。Tetra Tech 是国际知名的环保集团和生态技术公司，常年稳居 ENR （营养物强化去除）流域治理领域第一，曾主导过巴拿马运河扩建、西雅图海堤、切萨皮克湾修复等大型经典项目， 成功规划了洛杉矶、匹兹堡、圣地亚哥、达勒姆等多个城市的海绵城市项目。公司在进入“海绵城市”行业领域后，与其合资设立了TT.Orient 设计院，未来几年有望借鉴吸收国际先进技术，打造综合型海绵城市龙头。

　　2）东方园林的全域旅游业务是集团公司划分过来的，全域旅游指的是将特定区域作为完整旅游目的地进行整体规划布局和综合统筹管理的发展模式。全域旅游的单个项目金额较大，一般在10-30亿，就以目前已经公布的500 个国家示范项目来计算，全域旅游的市场空间就接近万亿。 东方园林已经中标的全域旅游项目包括凤凰、腾冲、五莲县、大新县、盐津县、高明区、南宫市，总金额接近110亿。 由于全域旅游项目建成后是有运营收入的，因此不会收到ppp项目整顿的影响，而且公司还可以借此改善营收结构中的工程收入过高问题，向“工程+运营” 结构转变，未来有望转型成为“生态旅游工程综合服务商”。

　　3）在固体危废处理领域，参考中金公司的测算，按照目前已有的市场存量，以综合处理费用 1500 元/吨、无害化处理 3500元/吨、贮存填埋 300 元/吨、综合利用单位附加值 2000 元/吨来进行总的粗略计算，，预计2017 年我国现有危废存量空间达到 1250 亿元以上。如果考虑进约 4000 万吨每年的官方未统计数量，实际需求空间将超过 2000 亿元。 ；由于固体危废处理的区域性较强，目前该市场竞争格局是小而散的局面，行业整合刚刚开始，并购就是在这个行业做大的主要手段。东方园林在固废处理行业一直在进行外延并购，看好公司未来在危废行业迅速打开局面。

　　四虽然水环境治理ppp属于政府整顿的对象，但是东方园林一直都注重项目质量的筛选，即使未来几年行业增速下降，公司现有订单只要符合条件并顺利执行，就能够保证公司业绩的快速增长。

　　自从东方园林切入ppp领域以来，公司的运营指标就在持续改善，包括存货周转率、毛利率、经营现金流等，跟主要竞争对手相比都有优势，特别是经营现金流方面的优势很明显（东方园林2017年三季报显示的经营现金流有7亿，而其他行内公司大部分都是负数）。这主要得益于公司对项目质量和运营过程的严格把控，从应收帐款的情况就可以看出，东方园林2017年半年报显示的长期应收帐款只有3300万，占同期营收的0.66%，而铁汉生态和文科园林同期的长期应收帐款多达30亿和4.6亿。虽然水环境治理ppp需要部分财政支付，属于这段时间的整顿对象，而且预计未来几年的市场增速会下滑，但是随着更多地方政府把PPP 项目综合打包在一起释放，这就对总包方的综合施工能力、融资能力、净资本实力要求更高，订单自然向施工能力全面、融资能力强、资本实力更强大的上市公司龙头不断聚集；此外，十九大报告与中央经济工作会议都将生态环保提到全新高度，后续各部委为积极落实十九大及中央经济工作会议要求有望陆续出台相关支持性政策，所以水环境治理ppp项目经过整顿后，还是有望保持快速增长。

　　东方园林新签订单数量还在继续上升，公司2017 年新接订单达705.5 亿元（已公告订单， 不包括框架协议），PPP 类订单占比为 97.2%，为2016 年营业总收入（85.6 亿元）的 8.2 倍。目前在手订单超过1000亿左右，是2017年营收（按150亿计算）的7倍，因此，只要公司保证现有订单顺利执行，未来几年业绩就能维持快速增长。

　　在本文结尾，想跟投资者说几句话：最近股市因为宏观因素不断杀估值下跌，虽然不可避免出现了亏损，但是这时正是做价值投资研究的最佳时期，千万不要盯着或者任由股票账户放着不动，这相当于把自身性命交给别人。个人的预判是，这波大跌后，大盘要出现新一轮上涨周期至少要几个月到半年以上，但是期间会存在个股的机会，特别是成长性明显超过估值预期的公司，作为专业投资者，就是要在市场悲观的时候，沉下心，做深入而全面的研究，找出有预期差的股票。如果您的时间不允许花费太多精力在研究上或者信息资源不够，欢迎加入独角兽智库，跟我们一起做研究、找牛股。

　　（参考资料：中金公司《东方园林：园林巨头的求变之路，围绕PPP 拓展大生态经济》、华泰证券《生态环保双布局，千亿园林龙头起航》）

　　从东方园林到蒙草生态：“民营城投”的滑铁卢

　　2018-06-16

　　从东方园林发债失利到近日蒙草生态评级下调，仅仅只是20余天的时间。这期间，一些PPP概念股股价也出现下跌。曾经炙手可热的PPP突然间转冷，这到底为什么？

　　作者：扫雷君

　　西湖是江南的美景。下至黎明百姓，上至达官贵族，都对这一处人间山水念念不忘。

　　西历1751年-1784年间，乾隆皇帝六下江南。每次他都要在杭州住上几天。杭州城里大大小小的景点，他几乎都游了个遍，还游得很深——他为西湖十景题了诗。

　　返京后，乾隆在皇家御苑中仿制了杭城风景。他甚至将西湖十景“移天缩地”，名称也一字不改地在圆明园内仿建。颐和园的昆明湖东西两堤也是模仿西湖苏堤六桥而建。

　　两百多年后，颐和园和承德避暑山庄、苏州拙政园及留园一道被后人称为中国四大名园。此时，皇家园林颐和园向大众开放，成为像西湖一样大众可以游赏的风景名胜。圆明园虽被焚毁，但依然吸引着众多的游客前往游览。

　　（圆明园园林景观，来源：圆明园遗址公园）

　　一个名叫何巧女的女子便是其中之一。上世纪80年代某一年的中秋节，老师带着他们去圆明园赏月。昏黄的月光下，这座代表了中国皇家园林最高水平的绝世宫苑，一些地方却杂草丛生，倍感凄凉。

　　“曾经多少独具匠心的艺术创想就此淹没，这幅场景让当时的我内心受到极大震撼。也就在那一刻我暗下决心，总有一天，我要重塑‘中国园林之母’的威望和荣光。”何巧女说。

　　30多年后，她成为一家上市公司的董事长。这家公司叫东方园林，名字听起来颇有诗意。年报显示，截至2017年末，东方园林的项目遍及30个省区，当年末市值540亿。公司业务也从传统的园林绿化业务裂变为水环境治理、工业废旧处置、全域旅游三大类。

　　不过，近三年间，东方园林最鲜明的标签是PPP明星股。近期，东方园林拟发债募资10亿，但最终只筹集到5000万。消息一出，东方园林5个交易日蒸发了百亿市值，遭遇了“东方滑铁卢”。

　　对于何巧女来说，这并不是最艰难的一次。

　　早期创业最惨的一年是1993年。那时，年仅27岁的何巧女在做鲜花租售生意。一次，她派一位员工去购买一批鲜花嫁接苗，不料此人携款潜逃。期间，何巧女听到铁矿石赚钱的消息，将之前的结余悉数投入，却血本无归。

　　就这样，何巧女不仅没有弥补亏损，甚至还欠了花房租金。她签下借条，需要在五年之内连本带息偿还花房租金21万。在上世纪90年代，这俨然是一个巨大的数目。何巧女说，她后来把所有精力投入“自救”，凭借几个地产景观项目打了翻身仗。

　　然而这并不是结束。东方园林的东方故事，以及背后中国投融资改革、民企发展的艰难往事才刚刚开始。

　　风口1988年，22岁的何巧女从北京林业大学毕业后回杭州工作。两年后，亚运会在北京举行，何巧女辞去公职，与一直从事园林业的父亲一起到北京参加盆景展览会。

　　一次机缘巧合下，她发现盆景销路不错。凭借着专业水平和英语能力，何巧女将从老家浙江武义拉来的盆景销售给星级酒店，由此开启创业的第一个阶段：植物租摆。

　　1992 年，国务院颁布《城市绿化条例》，这意味着园林绿化行业的发展步入法制化轨道。

　　此时，日后在园林绿化行业赢得一席之地的王召明（现蒙草生态董事长）在上高中，放假时还在内蒙古乌拉特草原牧羊；刘水（现铁汉生态董事长），刚刚从北京大学毕业；吴桂昌（现棕榈股份董事长）广东中山的苗圃场已经运营了8年——他们在日后将在园林绿化及PPP市场角逐。

　　何巧女则在这一年成立北京东方园林艺术公司，这是东方园林的前身。公司先后承接了京广中心、国贸中心、新世纪饭店等单位的园艺项目。到1993 年下半年，何巧女积累了前期资金。

　　不过，后来就发生了文章开头的一幕。恰在此时，香港对内地房地产的投资升温，北京开始出现多个外销楼盘，地产园林的商机开始出现。何巧女踏入这个领域，盆景销售商的角色已渐行渐远。

　　此次转型恰好赶上了房地产市场化改革的春风。她甚至将公司改名为东丽集团，并相继成立了装修公司、家具公司和机电安装等公司。此时的东丽集团更像是一家从事房地产配套一体化的公司。

　　（2000年，何巧女在会上，来源：《中国建设信息》）

　　本世纪初，国务院发布的《关于加强城市绿化建设的通知》提出，到2005 年，全国城市规划建成区绿化覆盖率要达到 35%以上。而当时，全国建成区绿化覆盖率仅为28.1%。

　　通知还指出，要拓宽资金渠道，引导社会资金用于城市绿化建设。此前，国有园林企业做市政园林，民营园林企业做地产园林，两块几乎是“井水不犯河水”的战场。通知相当于为民营资本进入市政园林行业打开了窗口。

　　鉴于地产园林绿化业务受房地产周期、宏观调控影响较大，何巧女准备进军市政园林，但难度可想而知。为此，何巧女高薪聘请了一些既懂园林艺术又通晓园林工程的专家，相继中标了北京T3航站楼绿化景观等工程，从而在市政园林领域站稳了脚跟。

　　2009年 11 月，东方园林在深交所上市，成为国内园林行业第一家上市公司。上市后的首份年报显示，2009年东方园林实现营业收入5.84亿元，其中市政园林项目收入占比达72%。东方园林已基本完成从地产园林到市政园林的转变。

　　现在人们很少记得，东方园林曾经是中国第一高价股。上市后9个月，东方园林股价（不复权）突破200元，是沪深两市唯一一个股价超过200元的公司。其股价高出第二名洋河股份20元。现在炙手可热的贵州茅台以152元的股价屈居第四。

　　当年，何巧女和丈夫唐凯的身家超过百亿，名列当年福布斯中国富豪榜第54位。不过，紧随其后，棕榈股份、铁汉生态、普邦股份、蒙草生态等园林绿化行业企业也相继上市，较低的行业集中度使市场竞争更加激烈。

　　不过它们将迎来两个大浪潮：四万亿基建和PPP，而后者更是将他们置于聚光灯之下。

　　从2009到2014东方园林上市的2009年，恰值中国政府推出四万亿刺激计划，市政园林工程呈现爆发式增长的态势。Wind数据显示，2009年、2010年市政园林固定资产投资增速分别高达40.80%、48.11%，创本世纪以来的新高。

　　期间，东方园林大单频出。2010年签署工程施工合同20.87亿，2011年进一步增长至27.22亿。受此影响，东方园林2010年、2011营业收入增速超过100%。

　　随着基建投资浪潮的减缓，以及东方园林在2013年开启转型，2014年其营业收入首度负增长5.91%。不过也就是在这一年，东方园林迎来了另一个爆发的风口：PPP。

　　PPP其实早已有之。改革开放以来，外资进入中国，在交通、能源、水务和垃圾处理领域参与建设了多个项目。比如1985年筹建的深圳沙角B电厂投资人就有香港合和电力有限公司，运作方式为BOT。后来，民企、国企等多种所有制企业也进入到PPP领域。

　　不过发展依然缓慢。据明树数据统计，在2014年以前的30年间，中国PPP项目一共1262个。

　　恰在此时，审计署公布的地方债审计结果显示，截至2013年6月末，地方政府性债务约18万亿，债务率率已超过100%的警戒线——地方债风险已成为高悬的“达摩克利斯之剑”。

　　为此，国务院于2014年10月印发43号文。一方面，剥离融资平台的融资职能，另一方面推广使用政府与社会资本合作模式，即PPP模式。文件称，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。

　　一时间，PPP炙手可热，财政、金融领域言必及PPP，就像如今人们热议房价一般。2017年末全国PPP入库项目达1.4万个，其数量是此前三十年的10余倍。上万个PPP项目累计投资额17.74万亿，这一投资额已占到当年GDP的21%。

　　东方园林也参与到PPP项目的投标中。数据显示，2015、2016年，东方园林累计中标的PPP项目金额分别约为330亿元与380亿元，数量几乎是过去五年合同总额的两倍。

　　2017年，东方园林PPP中标金额进一步攀升至715.71亿。在《2017年度中国PPP发展报告中》，民营资本中，东方园林PPP总中标金额仅低于华夏幸福，高于复兴商业、碧水源、草原生态、龙元建设等公司。

　　随着2015年和2016年中标的项目逐步释放收益，公司业绩出现了大幅增长。东方园林营收由2015年的53.81亿增长至2017年的152.26亿，年均增速高达53%，其规模居同行业园林工程上市公司首位。

　　高速扩张的同时，市场对PPP的态度已悄然生变。

　　滑铁卢和央地博弈下的诸多事务一样，PPP后来的发展也应验了那句俗语：一放就乱，一收就死。

　　在经过三年的快速发展后，PPP行业的问题暴露太多。财政部原副部长史耀斌2017年8月在一个工作座谈会上直指PPP存在的四大问题：

　　一是支出责任“固化”。一些地方政府为了吸引社会资本和金融机构快上、多上项目，通过BT、政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，实施PPP项目。这相当于增加了地方政府的隐性债务。

　　二是支出上限“虚化”。对于PPP项目支出责任不得超过预算支出10%的规定，一些地方把关不严、执行不力。这加剧财政中长期支出压力。

　　三是运营内容“淡化”。部分项目“重建设、轻运营”的倾向严重。

　　四是适用范围“泛化”问题。一些地方政府将房地产等纯商业化项目拿来包装成PPP。这绕过了相关产业政策监管，进而影响宏观调控效果。

　　简言之，PPP异化成地方政府的新融资平台，清理已不可避免。以《关于PPP综合信息平台项目库管理的通知》的印发为标志，财政部在2017年11月开启了对PPP的清理规范。

　　财政部的数据显示，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个，涉及投资额1.8万亿。 其中，示范项目也不能幸免。一时间，PPP业务“速冻”：部分银行2018年以来全面暂停所有PPP融资业务。

　　恰值一些民营上市公司债券违约，市场风险偏好降低，部分机构对民营企业项目“一刀切”。东方园林原计划发债募资10亿，最终发行规模仅有5000万。消息爆出的5月21日（周一），东方园林股价下跌4.1%。市场提出了以下两个主要质疑：

　　1.东方园林诸多SPV公司并未并表。在此情况下，相当于SPV 公司发包项目给母公司，母公司承接普通施工工程，母公司经营现金流部分来自于SPV融资现金流转化，从而优化现金流数据。此外，这会导致资产负债率低估。

　　财务数据显示，东方园林经营性现金流量净额一直为负，直到2015年才转正，并在2017年达到29.23亿。同期其他未并表的铁汉生态、蒙草生态等经营性现金流量净额要么为负值，要么很低。

　　2.应收账款回款慢，坏账计提不足。

　　对于是否并表市场仍有争议。对于应收账款问题，东方园林则在5月 24日的公告中进行了解释。不过，股价仍在下跌，至5月25日（周五）停牌时，股价跌至15.03元，相比上周五已跌去两成。同日，蒙草生态、铁汉生态等PPP概念股也重挫。

　　何巧女也很关心公司股价。在东方园林成为沪深两市第一高价股的2010年8月，她接受记者采访时，很认真地问秘书：“我知道昨天是190多元。今天多少？”

　　“为什么？” 听到当天股价下跌的消息后，何巧女略带惊诧。在此次五个交易日市值跌去了近百亿时，“为什么”也是整个市场关心的问题。

　　隐忧毫无疑问，作为PPP的龙头企业，东方园林凭借雄厚的实力、清晰的战略、过硬的队伍，规模迅速扩大，业绩急剧高涨，市值快速翻番，2017年经营业务现金流净额达到史无前例的29亿元，更是令整个行业艳羡。然而，在辉煌的盛世之下，难掩资金流紧张的隐忧。

　　这并非何巧女首次遇到资金链问题。2002年前后，她带领东方园林在各个城市迅猛扩张，几乎不加限制地疯狂接项目。期间由于创业板被无限期推迟，何巧女的上市计划被迫搁浅。过度扩张引发的问题，接二连三地暴露出来：

　　在外部，东方园林有大量的半拉子工程需要清算并赔付；而在内部，资金紧张。为此，何巧女转变了“什么项目都接”的战术，亲自挂帅成立重大项目组，专攻500万元级以上的大项目。

　　何巧女回忆说，那段日子里，她几乎没睡过一个好觉。每天晚上开会，与设计团队一起研究方案，早上一大早就亲自跑工地、盯项目，挣的钱都拿去还债。“那个时候真是在救火，给你工程做的，给你回款的，真的就是上帝。”

　　而这次又不仅仅是企业的隐忧。转型做市政工程后，这个“上帝”变成了地方政府。一位PPP行业业内人士感慨：“东方园林一定程度上被PPP项目拖累，企业成了市场对政府信用不对称的替罪羊。”其核心还是政府债务压力+民企身份。

　　不管SPV是否并表，类似东方园林的PPP企业，其收入本质还是来源于PPP形成的资产以及政府。但考虑到绿化行业PPP资产变现能力较弱，收入还是主要依赖于政府。从这个角度来说，东方园林们就是“民营城投”。

　　在偿债压力+严监管的背景下，年初以来，地方城投违约的消息时有出现。财政部的数据显示，截至2017年末，地方政府债务余额为16.47万亿，债务率76.43%。如果再加上规模巨大的隐性债务，其债务率或将翻倍。市场对地方政府债务的担忧传导至PPP项目上。

　　从蒙草生态来看，蒙草生态来自于内蒙的营业收入为44.49亿，约占营收的八成。换言之，公司应收账款的回款高度依赖于内蒙古政府的财政、债务情况。

　　内蒙古财政厅的数据显示，截至2017年末，内蒙古政府债务余额为6217.4亿，相应的政府债务率135.9%，超过警戒线。而财政收入则由2016年的2016.5亿下降至2017年的1703.4亿——债务高企之时财政收入反而下降。

　　在此背景下，蒙草生态对鄂尔多斯市鄂多克旗园林绿化局、乌兰察布市集宁区园林绿化局、乌海市乌达区住建局等政府部门的应收账款计提了坏账准备。其中，对鄂尔多斯市鄂多克旗园林绿化局的计提比例高达88.8%。

　　东方园林情况稍好。其中标的项目地既有债务率高达111.5%的内蒙古巴彦淖尔（巴彦淖尔是仅有的四个债务余额超过限额的地区之一），也有债务率指标较为优良的湖北襄阳（2016年数据，全国300地市债务报告已发小密圈，欢迎加入）。

　　换言之，不同地域的项目分散了风险。只要地方债不带来系统性风险，就不会对东方园林形成致命性的影响。而此时，第二个因素出现了。

　　市政园林行业是资金密集型行业，企业正常运营所需的资金要依靠多样化的融资渠道获得。而PPP实质是短债长用+压下游付款，资金面和政策面一紧，流动性难以周转，经营也会出现问题。

　　在此之前，民营企业虽然经过数十年的发展，但其信用和国企依然有天壤之别。金融机构宁愿相信靠包装出来的城投报表，也不愿意仔细甄别单个民业的信用资质。从这个角度而言，东方园林仅仅只是民企融资困境的缩影。

　　这是一个老生常谈的问题。中华民营企业联合会会长保育钧曾一针见血地指出，其深层次矛盾是金融体制改革未完成和所有制“歧视”。在不断转向的宏观调控周期中，民营企业普遍看不到行业的预期。“这是一些所谓‘盲目投资’的根源。如果政府在宏观调控上短视，民营企业往往只能投机。”

　　对应在PPP领域，其原本倡导的是公共部门和私人部门利益共享、风险共担的长期合作伙伴关系理念。但在地方政府的推动下，PPP却异化为新的融资平台，具有鲜明的短期功利特征。

　　随着收费公路、土地储备、轨道交通等项目收益债陆续推出，政府可以通过发债参与有收益的基建项目，民营资本的空间将越来越窄。因此，PPP问题背后的实质是，民营企业在高速发展三十多年后，如何进入上游领域投资，以获取更多要素和资源的自主权。这是各方尤其是政府需要面对的课题。

　　在东方园林停牌的5月25日，财政部PPP中心副主任韩斌等一行前往东方园林调研，韩斌肯定了东方园林PPP运营管理等工作。这被外界视为官方为PPP提振信心，但紧靠调研支持还远远不够，要做的还有很多。

　　参考资料：