一个值得深入研究的货币金融学新问题

李扬 原创 | 2018-07-31 21:46 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:货币金融学 

  金融与实体经济的关系,一向就是极其重要但颇具争议的研究课题。在2007~2008年发生的全球金融与经济危机中,高债务和高杠杆的兴风作浪,更使这一论题成为全社会关注的热点。在中国,随着经济增速减缓,以及货币金融政策效率递减,人们也开始关注高债务和高杠杆问题。很快,对于高杠杆率的关注便与中国本土产生的老问题,如M2占GDP比重过高,信贷增速过快等等,结合起来。一时间,“金融应当服务实体经济”,几乎成为所有文件、文章、讲话以及各类会议的箴言。近两年来,随着国内“经济发展新常态特征更加明显”,另一个与此相近且彼此应和的命题,制止金融“脱实向虚”,又在朝野不胫而走。金融与实体经济的关系,涉及相当广泛的领域,其中,金融与实体经济的彼此渗透关系,是一个十分重要的方面。

  传统的主流经济学对金融是不重视的。在古典经济学的眼界里,金融(更严格地说是“货币”)与实体经济的关系是一个宏观问题,尽管当时还没有用宏观经济学的概念来指称这种关系。古典经济学认为,货币与实体经济是彼此分离的,因而,货币无非只是罩在实体经济上的“面纱”;它决定的是物价水平的高低。至于由货币衍生出的金融活动,也没有改变货币与实体经济之间的宏观联系,只是在资源配置这一微观经济运行的层面上,加入了一项成本要素(利率),从而对资源配置的效率产生一定影响。尽管如此,在古典经济学的框架里,货币金融对于实体经济而言,本质上是中性的,企图运用货币金融政策来影响实体经济运行,或可产生短期冲击,但长期终归无效。

  在理论界,最早企图突破金融与实体经济“两分”框架的是瑞典经济学家维克赛尔。他致力于在金融世界和实体世界之间找到一座“由此达彼”的桥梁。在他看来,利率就是这座桥梁:通过货币利率和自然利率对应调整、相互靠近的“累积过程”,引致储蓄和投资、供给(生产)和需求发生方向相反的变化,最终驱使均衡达成,进而决定经济活动的总体水平;而利率结构的变化,则可能影响资源配置的效率,进而影响经济活动的总体水平。凯恩斯继承了维克赛尔的分析思路,并将之发扬光大。不过,他的主要贡献,是将维克赛尔的天才思想引入了说英语的国家。然而,尽管凯恩斯开了宏观经济学的先河,但是,在金融与实体经济的关系上,他并没有较维克赛尔走得更远。在此之后,尽管凯恩斯主义、“新凯恩斯主义”、“凯恩斯主义的反革命”、“货币主义的反革命”等等“你方唱罢我登场”,争论得不可开交,但在实体经济和金融的关系的研究上,能够称得上革命性的理论贡献,似乎并没有见到。这样,虽然金融在人们日常生产和生活中显得极为重要,但是,在主流经济学的理论体系中,囿于有效市场假说,金融因素始终未被系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架,从而一直委屈地在经济学家族中居于“庶出”地位。

  20世纪70~80年代,信息经济学、新增长理论和新金融发展理论兴起,开始打破传统金融研究的僵局。从金融功能的角度研究金融发展对经济增长的影响,为现代金融发展理论的形成和发展奠定了基础。2007年全球危机以来,经济学界重构宏观经济理论和金融理论的努力获得了新的刺激,从而有了一些新的进展。努力的基本方向,就是将金融作为内生性体系纳入(刻画实体经济的)动态随机一般均衡模型。在这方面,伯南克和格特勒做出了主要贡献。

  入手之处,是在模型中引入企业资产负债表效用。在伯南克和格特勒看来,作为引起经济波动主要因素的投资水平,高度依赖于企业的资产负债表状况。具体而言,企业现金流的多寡、资产净值的高低,对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的,其现金流充裕,资产净值也高。这种状况的直接影响,是增加了企业内源融资的来源,降低企业的融资成本;间接的影响则在于,充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的抵押品,从而降低了其外源融资的成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击,其净值随之升高或降低时,经由信贷市场的作用,这种冲击对经济的影响会被放大,出现“金融加速器效应”。简言之,存在着这样的逻辑链条:企业资产负债状况的改变能够引起投资的变化,投资的改变会进一步引起下一期产量的变化,从而造成经济波动。另一方面,随着金融创新的不断推展和金融自由化不断深入,金融市场波动日趋剧烈,而且显示出强烈的顺周期性和“超调”的特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应,相互强化,使得实体经济呈现出“繁荣—萧条”的新的周期特征。如此,金融因素及其变化便被纳入主流经济分析模型之中。

  值得注意的是,当主流经济学的探讨徘徊于从实体经济的立场来解释实体经济与金融之间关系时,实践却把这一命题引向了另一个方向——实体经济的金融化。用非专业的眼光来观察,人们看到的是,金融作为一个服务行业,在人类生产、生活中已经无处不在,金融业增加值在各国GDP中所占比例越来越高,金融从业人员的收入在社会各类人群中名列前茅,金融对宏观经济政策、社会生活、文化乃至意识形态的影响都日益增大。

  然而,在理论层面讨论经济的金融化,则须有更为专业的分析视角,经济的证券化率(各类证券总市值/GDP)、金融相关比率(金融资产总量/GDP)不断提高,证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升,贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率的逆转(上世纪末已达1:45),都使得金融上层建筑日益膨胀,并进一步改变了人们之间的经济关系,使得债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系,占据了统治地位。

  在一般人看来,货币金融与实体经济是泾渭分明的。然而,经过专业训练的经济学者都清楚地知晓:货币金融与实体经济之间的界限从来就不是非此即彼的。马克思早就指出:“货币是和其他一切商品相对的一般商品”(《马克思恩格斯全集》(46卷),第90页),这就从起点上揭示了货币和实体经济(商品)的同源性。在人类历史上,货币确曾固定地由某些商品(如黄金)来充当,但是,由打货币被信用化之后,金融活动日趋多样,货币金融与实体经济的界限更为模糊。尤其是,近几十年来,经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化,实体经济已程度不同地被“金融化”或“类金融化”了。

  在实体经济金融化的过程中,发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融世界里,一种资产是否货币,是依据其流动性高低来确定的。所谓流动性,指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性,便就有了一定程度的“货币性”。货币当局总是将定期存款、储蓄存款和外币存款等合称为“准货币”,根据就是:它们较其他资产具有较高的流动性,因而可称作“货币”;但较之现金和活期存款,其流动性较低,因而只是接近货币(准)而已。

  一种资产流动性的高低,由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度(tightness,即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小)、较大的深度(depth,即较大规模的交易都不会对市场现行价格产生显著影响),和较大的弹性(resiliency,即由交易引起的价格波动向其均衡价格收敛的速度越快),则称该资产具有较高的市场流动性;资产的流动性越高,其货币性越强。根据这一界说,现钞、活期存款等等我们常识中的货币,无非只是拥有最高流动性的资产而已。

  显然,一种资产的金融化,是通过提高该资产市场的流动性而产生的。问题恰恰在于,近几十年来的金融创新,其不懈的动力和客观的结果,就是提高了所有资产的流动性。举例来说,房地产历来是流动性最差的资产,但是,经过一级又一级的证券化和信用增级,基于庞大的市场交易规模,与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此,在危机之初,美联储才将用于投资的房地产归入金融一类,将之与实体经济相对立。

  如今,在普通投资者资产配置的选项里,其“实体性”不容置辩的大宗产品,霍然就与其“金融性”毋庸置疑的固定收益产品和汇率产品等量齐观;时下稍具规模的投资机构,都会在旗下专设FICC部门,即,将固定收益(Fixed Income)、货币(Currency)和商品(Commodity)统一在一个逻辑框架下加以运筹。仅此一端就告诉我们,如今讨论金融和实体经济的关系,根本的难点之一,在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解决这一难题,恐怕需要另辟蹊径,从实体经济的金融化入手,将实体经济和金融经济同炉熔炼。

  从历史发展来看,金融化现象,发端于工业资本主义向金融资本主义的转化时期。与传统经济学不同,基于实体经济全面金融化这一事实所展开的货币金融理论,从一开始便将金融视为经济的一个有机组成部分,并从此出发,全面分析金融如何影响实体经济的生产和收入分配,以及金融的泛化如何对社会和文化产生冲击。从涉及的学科范围来看,有关金融化的研究,整合了政治经济学、社会学、政治学及历史学等众多学科的研究成果。

  本书的作者戴险峰是我在中国社科院指导的博士研究生。他受过良好的经济金融理论基础训练,而且有较丰富的国内外金融市场操作经验。读书期间,他经常同我谈起大宗产品的金融化,以及整个金融市场中金融与实体经济相互融合的趋势,可以说,本书正是他读书期间不懈探讨和深入思考的结果。本书建立在对大量文献的深入研究及作者多年的金融从业实践的基础上,体例清晰、逻辑紧密,既有理论深度又有实践意义,相信能对学术研究、政策制定、乃至投资决策等提供助益。

  值此《金融化》付梓之际,我写下以上思考,对戴险峰博士表示祝贺,同时,也借以求教于同行。

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个人简介
中国社会科学院党组成员,副院长,中国人民银行货币政策委员会委员。中国人民大学、复旦大学、南京大学、中国科技大学等大学兼职教授。主要研究领域为货币、银行、金融市场、财税。太平洋经济合作委员会(PECC)中国金融市场发展…
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