去杠杆和贸易战矛盾吗?

胡伟俊 原创 | 2018-08-08 17:50 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:贸易战 去杠杆 

  去杠杆和贸易战是当下中国经济的两大主题。流行的看法往往将贸易战和去杠杆对立起来,认为贸易战将推迟去杠杆的步伐。从短期来看,这种说法有一定道理。面对外部冲击,内部政策的确可以做出一些调整,以免两者叠加给经济带来的冲击过大,这也是宏观调控的应有之义。但从长期来看,去杠杆和贸易战存在着深层的联系。只有去杠杆的成功,长远来看才能化解贸易战带来的风险。

  什么是去杠杆

  对于去杠杠,通常存在两个常见的误解。第一个误解认为去杠杆就是降低债务率,第二个误解认为由于债务率高,所以中国债务危机的风险也很高。其实,去杠杆的关键不在于债务率的下降。事实上,如果一定要降低经济中的债务水平,通过一系列行政手段是不难做到的,例如进行大规模的债转股以及核销坏账等。但这只是现存债务在银行,企业和各级政府之间的转移,并不触及中国债务问题的核心。另一方面,在现有的体制下,政府腾挪债务的空间很大,例如能够通过地方债置换来化解地方政府的债务风险,所以中国出现西方式债务危机的可能性并不高。(参见两年前笔者在FT中文网的文章:《中国债务问题是否值得担心?》)

  那么,去杠杆到底是去什么呢?答案是打破产生高杠杆的机制。高杠杆的背后,是刚性兑付的大范围存在,导致市场机制的失效。如果借钱的人相信有人为他们兜底,当然借的越多越好。如果金融机构相信借钱的人会被兜底,当然也愿意借钱给他们。所以去杠杆,关键在于打破刚性兑付的”信仰“,重建市场规则。而所谓市场规则,不外乎今年五月刘鹤所说的,“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。”

  为什么要去杠杆

  一方面,高杠杆的背后,是资源配置的扭曲。在刚性兑付的情况下,资本被过度的配置到某些部门,特别是国有企业和地方政府。而随着资本在这些部门不断积累,投资回报率将逐渐下降。同时,民营企业则会面临拿不到钱的问题,而且在政策紧缩的时候率先被挤出,这种资本的结构性错配,就会降低中国长期的潜在增长率。

  另一方面,债务风险不高是针对目前的制度环境而言的。一旦制度发生改变,例如经济的开放度上升,风险也将大幅放大。原因在于,开放就意味着游戏规则和国际接轨。在现在的制度环境下,中央政府能够在政府银行和企业之间腾挪债务,以化解债务危机。比如让银行同企业做债转股,或者通过地方债置换为地方政府兜底等。但在开放的环境下,就很难让外资银行做这些事,而且它们的股东也不会答应。

  同样的,在金融开放有限的情况下,为了降低债务率,政府可以让银行大规模核销坏账和豁免债务。虽然这会导致银行的资本大量损失,但出现挤兑的风险并不高。这是因为普通储户的选择有限,只能把钱放到中国的银行。但在开放的环境下,储户可以把人民币兑换成外汇资产,转移到国外。这时,政府把银行当作政策工具的空间就变小了。换言之,金融开放程度的上升,会导致各种防范债务危机的工具逐渐失效,从而迅速放大债务风险。

  去杠杆和贸易战的关系

  从上面的讨论可以看出,对于中国而言,一个不失理性的选择是不断推迟金融开放。的确,过去15年以来,外资银行占内地银行业资产的比例不断下降。但是这种拖延不是无限的,贸易战把问题推到了眼前。

  中美作为全世界最大的两个经济体,中国的相对优势在于制造业,美国的相对优势在于服务业,特别是金融。但在许多美国人看来,既然中国可以不断推迟开放美国具有相对优势的领域,当然美国也可以减少开放中国具有相对优势的领域,这构成了美国政府发动贸易战的部分民意基础。从这个意义上讲,中国延缓和化解贸易战的筹码之一,就是扩大包括金融领域的服务业开放。

  另外,中美贸易争端可能是个长期的过程。在这个过程中,中国在美国国内能够赢得的盟友越多越好。由于中国的庞大市场,美国企业界在过去的中美贸易争端中常常为中国辩护。例如90年末的最惠国待遇之争,当时包括三大汽车公司和通用电气在内的美国企业都帮助中国游说国会。但世易时移,这些制造企业大部分都在衰落之中,比如三大汽车公司和通用电气都已经不在道琼斯工业指数中了。而且随着中国的崛起,美国制造业也越来越将中国视为对手。美国企业界可以简单分成三大领域:实业,互联网和金融,在实业衰落和中国互联网政策不发生大幅改变的情况下,金融开放是争取美国企业界支持的最好办法。换言之,贸易战倒逼中国进行金融开放,而金融开放将使债务危机的风险大幅上升,这正是去杠杆的紧迫性所在。

  短期风险和长期风险

  去杠杆将导致短期风险的上升。中国在“四万亿”之后曾几次试图整顿金融秩序,但每次都是功亏一篑,并为日后埋下更大的隐患。例如2012年夏天为了刺激经济,不得不加速基建项目的审批。但为了融资,不得不放松对于地方融资平台和银行表外融资的管理,导致中国经济对这两者的依赖日益上升,至今仍是一大隐患。最近国内对本轮去杠杠的争论,也反映了其中的难度。

  此外,金融开放将导致政策制定的难度大幅上升。在目前强势政府加资本管制的背景下,如果决心不惜一切代价达到一个目标,不管这个目标是什么,通常是能够达到的。就像2015年即使经济下行压力巨大,但通过刺激房地产和基建,经济成功触底反弹。2016年人民币贬值预期恶化,但政府通过一系列干预稳定了市场情绪,成功遏制了贬值趋势。

  但金融开放将使政策空间大幅缩小。比如,资本跨境流动的上升,会推高维持目前汇率体制的成本。最近人民币贬值加速的原因之一,恐怕就是货币当局希望减少对市场的干预,为人民币走向浮动汇率做准备。又比如,过去两年在三四线城市由于棚改需求推动价格上涨,而涨价预期又翻过来制造更多的购房需求,这种自我实现的正向循环的确在一段时间内可以维持房地产投资的需求,同时降低房地产库存。但在金融开放的环境下,被房价迅速上升所推动的资产价格,将对汇率产生巨大压力,使“涨价去库存”的战略无法进行下去。

  另一个选项就是继续推迟金融开放,从而保持对人民币和资本流动的强势管控,这是一种短期风险较小的情况。但在中美贸易摩擦上升的背景下,如果我们因为国内的原因,拒绝对美国开放市场;那么美国当然也可以由于自己国内的原因,拒绝对中国开放市场。最终的结果就是双输。我们的短期风险虽然下降,但长期风险上升。

  开放有风险,但更大的风险是不开放

  从贸易战看去杠杆,需要权衡短期和长期的风险。但从更宏观的视角看,长期风险也许更为重要。过去几百年的历史说明,开放有风险,但更大的风险是不开放。中国过去几十年的经济奇迹固然有许多原因,但最重要的原因之一就是进入了全球化的分工体系。从这个角度来看,去杠杆的最大意义,在于理顺杠杆背后的机制,为进一步开放做准备,而这又是化解贸易争端的最好办法。如果去杠杆再次半途而废,一种可能是我们无法推进开放,导致别人对我们也不开放。另一种可能是我们强推开放,导致金融风险大幅上升。在去杠杆的进程中,对具体部门来说,守土有责,通常会把自己分管领域的稳定放在首位,这是可以理解的。但在现实中,不同领域的问题往往相互联系,短期和长期的得失也彼此相关。“不谋全局者,不足谋一域”,需要从更高的高度来看待去杠杆和贸易战之间的联系。

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麦格理证券大中华区首席经济学家
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