次贷危机再回首

蔡律 原创 | 2018-09-17 21:40 | 收藏 | 投票

  次贷危机再回首:稳步推进我国金融业综合经营

  作者:俞勇

  文论荐读:《次贷危机再回首:稳步推进我国金融业综合经营》
是金融家俞勇对当前热门和金融的前沿研究,刊于《中国金融》2018年第18期。金融家俞勇先生先后在美国摩根大通银行、美国运通公司等从事新资本协议、战略规划、风险管理、金融衍生品交易与定价模型、金融信息安全等工作,曾任职于恒丰银行总行首席风险官、平安银行总行风险管理部兼新资本协议办公室总经理、中国银行业监督管理委员会监管二部,参与起草《商业银行资本充足率管理办法》等中国银行业监管法规文件。难能可贵的是,俞勇先生把国际前沿金融理念与中国国情相结合,提出的许多金融监管和风险管控的真知灼见。

  这篇文论表达的是:当前正面临机遇和挑战并存的局面。一方面,供给侧结构性改革加速推动产业转型升级,实体经济对金融服务的需求更加综合化;全社会居民财富快速增长,家庭对以金融资产配置为核心的财富管理需求日益多元化。综合性的金融需求必然催生综合性的金融供给,这从根本上决定了我国金融业经营模式从分业向综合转变的长期趋势。另一方面,随着我国金融领域改革开放的深入推进,防范化解金融风险成为重要的攻坚任务,一些以综合经营为名,行监管套利之实的违法违规行为正在得到整顿,与金融业综合经营相关的风险得到了更多的关注,也出现了类似综合经营导致次贷危机爆发的观点。在当前国内外宏观经济金融形势复杂多变、多重风险叠加的背景下,首先需要在理论上厘清综合经营与次贷危机的关系,才能在现实中稳步推动对我国金融业综合经营路径的探索。

  俞勇先生认为,次贷风险起源于过于宽松的货币政策环境,次贷风险积累的过程也是衍生品链条不断延伸和杠杆层层加码的过程,次贷危机爆发的导火索则是加息刺破了房地产价格泡沫。可以认为,次贷危机的本质是以次级按揭贷款为代表的零售信贷风险被金融系统的复杂性及模糊性放大,而与综合经营模式并没有根本性的关联关系,综合经营并非次贷危机积累和爆发的必要条件,更谈不上充分条件,二者之间并不存在必然的因果关系。

  当前,对我国金融业的综合经营趋势既不应视为洪水猛兽,也不应放任自流,而应在科学认识其趋势和风险的基础上予以稳步推进。要从我国金融体系发展阶段的实际出发,以前瞻性的监管改革提升风险防范能力,以健康发展的金融业综合经营更好地满足我国经济社会发展中的多样化金融需求。

  金融在本质上是经营风险的,金融在服务实体经济的同时,同时担负宏观调控的职能。在现行的金融体制下,金融资源如何做到国企与民企、政府与企业的平等、公平的优化配置取决于风险偏好度,克服金融角色错位,弱化社会责任担当,防止将风险从银行内部转嫁给社会,甚至对客户巧取豪夺。据媒体报道,仅重庆市目前涉及到的银行信贷,债权大约1.6万亿。目前重庆成立219家债委会,债委会、联合授信试点,运行机制日益完善,对防范区域性、系统性的金融风险,对防范重大企业的债务风险发挥积极作用,《次贷危机再回首:稳步推进我国金融业综合经营》这篇文章对重庆金融业也是有益的启示。



  俞勇,经济学博士,粤财集团首席风险官、粤财大湾区金融研究院执行院长、中国人民大学兼职教授、中国人民大学国际学院金融风险建模全球专家委员会(GEC)委员、清华大学经济管理学院研究生校外导师。先后在美国摩根大通银行、美国运通公司等从事新资本协议、战略规划、风险管理、金融衍生品交易与定价模型、金融信息安全等工作,曾任职于恒丰银行总行首席风险官、平安银行总行风险管理部兼新资本协议办公室总经理、中国银行业监督管理委员会监管二部,参与起草《商业银行资本充足率管理办法》等中国银行业监管法规文件,在国内外发表中英文学术论文数十篇,具有全面的国际金融机构和国内金融机构经营管理工作经验。

  GEC简介

  2013年7月,中国人民大学决定在国际学院开设金融硕士(风险管理方向)专业,从而开启了国内首个系统的金融风险管理学科建设项目。在金融风险管理学科建设的过程中,学院邀请在国内外金融风险管理领域有卓越成就和影响力的业界专家(包括海内外高校的学者)成为学院兼职教授,并组建了金融风险管理学科建设指导委员会,下设全球顾问委员会(GAB)和金融风险建模全球专家委员会(GEC),主要职能包括:为学科发展提供建议、为专业硕士及博士学生授课、与国际学院师生联合开展科研课题的研究、为学生提供实习基地、指导学生就业等。

  一、引言

  从分业经营向综合经营转变是金融业发展中的重要规律,但从美国等发达国家的经验来看,其演进过程经历了多次金融危机和监管政策转向,呈现出典型的曲折前进特征。我国的金融业综合经营在经过一段时期的探索试点之后,当前正面临机遇和挑战并存的局面。一方面,供给侧结构性改革加速推动产业转型升级,实体经济对金融服务的需求更加综合化;全社会居民财富快速增长,家庭对以金融资产配置为核心的财富管理需求日益多元化。综合性的金融需求必然催生综合性的金融供给,这从根本上决定了我国金融业经营模式从分业向综合转变的长期趋势。另一方面,随着我国金融领域改革开放的深入推进,防范化解金融风险成为重要的攻坚任务,一些以综合经营为名,行监管套利之实的违法违规行为正在得到整顿,与金融业综合经营相关的风险得到了更多的关注,也出现了类似综合经营导致次贷危机爆发的观点。在当前国内外宏观经济金融形势复杂多变、多重风险叠加的背景下,首先需要在理论上厘清综合经营与次贷危机的关系,才能在现实中稳步推动对我国金融业综合经营路径的探索。

  二、综合经营在危机中的实际表现

  对综合经营与次贷危机关系的探讨,离不开对基本历史事实的研究,特别是需要从危机的发生、应对和后续影响中定位综合经营的角色。这就既要回顾次贷风险的积累过程、也要分析次贷危机爆发后金融机构和监管当局的应对表现,更要从次贷危机前后的监管规则调整中发现制度变迁的长期趋势。

  1、风险累积视角的分析

  为了厘清综合经营与次贷危机之间的关系,首先有必要重新对危机的风险累积过程进行简要回顾。将爆发于2007年并引发全球性金融危机的美国次贷危机作为典型样本,分析综合经营在此期间的表现,将有助于拓展对这一关系的认识。互联网泡沫破裂之后,美联储通过持续调低联邦储备基金利率引发了房地产价格的持续上涨,较低的融资成本和的准入门槛迅速刺激了次级抵押贷款的市场规模。随之而来的是以次级抵押贷款作为基础资产的金融衍生产品链条不断拉长,部分投资银行等金融机构在提供证券化服务过程中,以金融创新的名义从事大量高杠杆融资的衍生品交易,导致了CDO等衍生品市场规模呈几何级数增长。当美联储的加息政策刺破了房地产泡沫,房价急剧下跌下跌导致的住房贷款违约带来了一系列连锁反应,次贷危机随之发生。从上述对次贷危机发生过程的回顾中不难发现,次贷风险起源于过于宽松的货币政策环境,次贷风险积累的过程也是衍生品链条不断延伸和杠杆层层加码的过程,次贷危机爆发的导火索则是加息刺破了房地产价格泡沫。可以认为,次贷危机的本质是以次级按揭贷款为代表的零售信贷风险被金融系统的复杂性及模糊性放大,而与综合经营模式并没有根本性的关联关系,综合经营并非次贷危机积累和爆发的必要条件,更谈不上充分条件,二者之间并不存在必然的因果关系。

  2、危机应对视角的分析

  回顾次贷危机爆发后美国金融机构的应对过程,不难发现以下两个特点:一是与实行单一经营的金融机构相比,实行综合经营的金融控股集团表现出了更强的风险应对能力。在危机中倒下的金融机构绝大多数并非实行综合经营的金融控股集团,而是以投资银行为代表的单一金融机构。作为复杂衍生品交易模式的先行者,美国的投资银行将募集资本金、融资活动、销售金融衍生产品等环节捆绑在一起。这种运作方式在引发了风险的快速传染,不仅表外资产大幅缩水难以脱手,而且对其融资能力形成了拖累,最终导致曾给美国金融业带来无限繁荣的五大投行全军覆没。这样的结果,与投资银行在衍生品业务上的高集中度及内部风险对冲机制失灵是密切相关的。二是危机应对方案实际上推动了金融业的综合经营趋势。纵观五大投资银行的最终出路发现,高盛和摩根士丹利向美国联邦储备委员会提出了转型为银行控股公司的请求并获得批准,这在使它们获得开展储蓄业务吸纳存款资格的同时,拥有了从美联储获得紧急贷款的权利,也宣告了华尔街独立投行模式的终结。除雷曼兄弟以倒闭告终外,第五大投资银行贝尔斯登以超低价出售给摩根大通银行,第三大投行美林被美国银行收购,上述危机应对方案的一个重要特点恰恰是是由商业银行并购陷入危机的投资银行等其他金融机构。以上两个特点表明,综合经营在危机中的作用方向和方式已经开始得到重新评估,对综合经营的角色的认识也已经开始向积极方面转变。

  3、规则变迁视角的分析

  在全球金融体系最为发达的美国,金融让监管当局对综合经营的态度经历了一个不断探索和修正的过程,这一过程集中反映在监管规则的几次里程碑式变化当中。从历史比较的视角来看,这种变化突出表现在次贷危机之后与20世纪30年代大萧条之后美国政府对待综合经营的监管规则的差异上。大萧条结束后,美国政府出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,将金融业带入了分业经营时代。但在随后的半个多世纪中,美国金融业对综合经营的探索从未停止,把股市崩盘和危机爆发归咎于综合经营的观点也受到了越来越多的质疑。1999年颁布的正式《金融服务现代化法案》开启了美国金融业的综合经营时代,综合经营逐渐成为具有广泛共识的发展趋势。2010年颁布的《多德-弗兰克法案》被誉为20世纪30年代以来最全面的金融监管法案,其重点也并非限制金融业综合经营,而是放在了破解“大而不能到”困局、保护金融消费者权益和加强金融衍生品监管方面。该法案中关于限制银行自营交易、限制银行投资对冲基金和私募股权基金的“沃尔克规则”也在今年5月迎来了首次修订,旨在减轻中小型银行的监管压力。从上述金融监管规则的历史变迁中不难发现,美国金融监管当局在过去近1个世纪的时间里,对综合经营在的认识经历了从综合经营是危机的罪魁祸首到综合经营并不必然导致危机的变化。当然,这种观念的转变来自历次“危机实验”后获得的宝贵经验,也是美国金融体系不断成熟和完善的必然结果。

  三、综合经营的内生性风险防范机制

  通过上述分析发现,金融业的综合经营并非引发次贷危机的根源。那么综合经营对金融风险究竟意味着什么?应该一分为二地看:一方面,综合经营的确存在不当关联交易和监管套利等已经得到广泛关注的问题,这些问题往往在综合经营模式与分业监管框架不兼容的情况下表现得比较突出,是可以在监管与经营两个层面的适应性互动过程中逐步规范的。另一方面,在传统研究中常常被忽视的是,综合经营可以通过产品综合化机构和综合化等机制实现对风险的内化,从而在一定程度上有利于防范风险在金融体系内的扩散。

  1、产品综合化中风险内化机制

  产品综合化,是指在金融工程技术的支持下,传统上局限于间接融资性质的金融产品,逐步开始融合信贷融资、证券投资、信用支持等功能,连通了间接融资市场、直接融资市场和担保市场,形成在流程上覆盖多个金融市场的综合性金融衍生产品。以商业银行贷款类资产的证券化产品为例,作为间接融资中介的商业银行退出市场,使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系,商业银行在出售信贷资产的同时也转移了风险;与此同时,本来由间接融资机构承担的融资风险也相应地转移给了资本市场中的证券投资者。资产证券化产品起到预期的分散风险作用和风险规避效应,多管齐下的经营方式减少系统风险,有效减少了风险传染性。由此可见,在产品综合化的背景下,金融机构全面参与具有跨市场特性的资产证券化产品的多个业务环节和市场环节,使得风险循环于内部系统,在相当程度上缓冲了全面市场风险的爆发。

  2、机构综合化中的风险防御机制

  所谓机构综合化,是指金融机构通过自生或并购的路径实现业务领域的扩张,从而成为开展金融业务综合经营的集团。相比于单一金融机构在次贷危机中大批倒下,许多金融控股集团却能遭受重创而不倒,与机构综合化带来的抗风险能力提升不无关系,主要表现在三个方面:一是实行综合经营的金融控股集团能够借助多元化的业务布局,全面参与金融衍生产品的各个市场环节,在具备综合性金融产品设计和实现能力的同时,也推动了产品综合化水平的提高。二是整体资本规模的增加提升了吸收和化解风险的能力。一般来说,实行综合经营对金融机构具有更高的资本要求,更雄厚的资本意味着能够承受更大的风险损失,而综合经营模式本身又意味着对各业务板块的资本支持具有更高的灵活性。三是综合经营提升了对市场信息的获取能力和反应速度。由于不同业务领域关注的市场风险存在一定的差异性,跨市场的风险传递往往相对不容易较早发现。但综合经营模式下,不同业务板块之间通常存在正式或非正式的风险信息共享机制,有利于及早发现跨市场风险。

  产品综合化和机构综合化一定程度上有利于减少金融体系的风险传染性和脆弱性,但不容忽视的是,这一正向外部性的实现对金融机构自身的风险管控能力提出了较高的要求。需要金融机构具备较强的全面风险管理能力,对包括风险防火墙和利益冲突处理机制的有效性给予较多关注。

  四、几点启示

  当前,对我国金融业的综合经营趋势既不应视为洪水猛兽,也不应放任自流,而应在科学认识其趋势和风险的基础上予以稳步推进。要从我国金融体系发展阶段的实际出发,以前瞻性的监管改革提升风险防范能力,以健康发展的金融业综合经营更好地满足我国经济社会发展中的多样化金融需求。

  1、对综合经营的探索需要符合本国金融业发展阶段实际

  金融业综合经营模式的显著优势在于“规模效应、范围效应、整合效应”,但在不同的金融生态下可能会带来不同外部性影响。就我国目前的国情而言,金融领域内的区域不均衡和结构不均衡依然显著存在,农村金融服务发展滞后,直接融资渠道空间有限,低端金融消费需求难以得到有效满足,而高端金融消费需求尚处于探索阶段。在此背景下,满足微观金融需求最有效的途径在于通过横向的金融扩张和纵向的金融深化并举提升效率。现阶段,我国采取银行体系和资本市场并行发展的模式具有很强的现实性和合理性。当银行体系出现困难时,资本市场的正常运作能帮助银行业度过危机;当资本市场出现动荡时,银行体系的稳健经营则能为其提供必要的流动性。未来需要充分考虑我国当前金融需求特点、金融市场成熟程度和金融机构经营能力的实际,在积极探索和稳妥推进的基础上找到适合我国国情的金融业综合经营路径。

  2、综合监管能力缺失是制约金融业综合经营的重要短板

  在金融机构和金融产品双重综合化的背景下,以美国为代表的分散监管体系在面对次贷危机时表现得力不从心。以信贷资产证券化产品为例,作为基于多类型业务的金融衍生产品,其具有显著的跨行业和跨市场特征,这就大大增加了监管的复杂度。面对“从贷款发起到最终证券化销售”链条上的风险传染路径和特点,没有一个监管机构拥有监测系统性风险所必需的完全信息和必要权威;当危机爆发时,也没有一家监管机构有能力协调整个金融监管体系。由此可见,与金融业综合经营的步伐相比,美国在次贷危机前夕的监管调整明显滞后,而这一缺陷又是由对“危机驱动”式诱致性变迁路径的依赖造成的。在当前防范化解系统性金融风险任务艰巨的情况下,监管当局更应该考虑如何改变这种既有的路径依赖,跳出“危机爆发—监管强化—金融创新—监管放松—危机再次爆发”的循环。

  3、综合监管能力的提升需要着眼全局和长远

  面对当前我国金融业综合经营中遇到的问题,监管机构需要适应金融业综合经营的发展趋势,在综合监管和功能监管等方面迈出更多实质性步伐,实现从分业监管向综合监管的现代化金融监管转型。应在金融机构和监管部门良性互动的基础上,着眼于实现全局性和长期性问题的解决。在监管体系建设方面,应着眼于强化金融业综合监管的顶层设计,进一步明确监管主体权责分工,完善各监管部门的沟通协调机制;应更加注重原则性监管理念的落实,强化对金融机构资本充足性和偿付能力等方面的要求;应明确监管对象界定标准和分类,实施“分类施策”的针对性监管政策;应设计完善面向综合经营的监管工具和措施,建立定性标准和定量标准相结合的综合经营评价和监管指标体系,强化跨行业交叉特征的金融产品的功能监管。

  4、综合监管需要强化对微观层面问题的针对性

  金融控股集团作为从事多元化金融业务的市场主体,也是金融业综合经营趋势在微观层面主要载体。从历史上看,金融控股集团经营的稳健性和规范性也在很大程度上影响了金融业综合经营的发展进程。我国金融业在过去几年的综合经营探索中,滋生出诸多亟待治理的乱象,这些乱象在暴露分业经营框架下短板的同时,也显示了综合监管在微观层面的着力点。在具体监管措施方面,应特别注重解决三个方面的突出问题:一是公司治理的不规范问题,主要表现为从资本运作过程开始的违规操作到股东和董事会层面制衡机制的原生性缺陷,对此应尽早明确对金融控股集团在公司治理方面的特殊要求,从根本上提升其治理规范化水平。二是风险管理能力不足,主要表现为风险管理基本架构、制度流程、基础设施等方面还存在较大提升空间,对此应大力推进金融控股集团在整合框架下的全面风险管理体系建设,构建强大的风险管控能力。三是关联交易风险防范问题,不正当关联交易的存在大大增加了综合经营的潜在风险,对此需要尽快明确综合经营情境下对关联交易的认定和管控要求,通过构筑防火墙等机制防范关联交易风险。(刊于《中国金融》2018年第18期)

个人简介
湖北师范大学毕业,留校任系团总支书记兼政治辅导员;2004年任忠县人民政府顾问,2007年获“重庆市统筹城乡综合配套改革试验区全球问计求策”一等奖,荣获2007度、2008年度重庆十佳网络知识分子。荣获2011年“新阶层·重庆第二届…
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