中国经济在三难选择下的艰难权衡

张明 原创 | 2018-09-03 17:08 | 收藏 | 投票

  尊敬的各位朋友:

  大家下午好!

  我今天最重要的观点是,今年以来,随着外部环境急转直下,中国政府越来越难在防控风险和稳定增长之间求得平衡。从今年二季度起,中国政府的政策指针正在向稳增长摆动。政策微调无可厚非,但如果指针过度转向稳增长的话,控风险和结构性改革的努力就可能再次被搁置,而这可能产生中长期的不利影响。当下是一个非常重要的时刻,政府选择朝哪边走至关重要。

  除上述主题之外,我也会讲一下两个重要问题。一个是中美贸易战,还有一个是人民币汇率。最近土耳其里拉兑美元汇率大幅度贬值,重新引起大家对人民币汇率的关注。未来人民币兑美元汇率走势何去何从?短期内可能破7吗?

  首先,我来简要梳理一下全球经济2018年以来的新变化,然后再讲中国经济的事情。要理解2018年的全球经济,必须要回顾一下2017年的全球经济。2017年全球经济的表现相当不错,主要有四个特点。第一,经济复苏从少数几个国家扩展到大多数国家。在2017年之前,发达国家中美国经济表现相对不错,新兴市场国家中中国、印度、印尼表现相对不错,而其他国家经济增长很低迷。在2017年,发达国家中欧元区、日本、英国增长明显提速,新兴市场国家中俄罗斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷都相当不错。2017年全球经济终于迎来了协同复苏,这进而导致了全球贸易和短期资本流动的复苏。第二,货币紧缩从少数央行向更多央行扩展。2017年之前,只有美联储一家在收紧货币政策,2014年退出量化宽松,2015、2016年各加息一次。2017年,美联储加息三次。中国央行从2016年年底开始金融强监管,这导致国内短长期利率有明显攀升。货币市场的同业存单利率从2016年年底的3%上升至2017年年底的5%左右。10年期国债收益率从2016年11月底的2.6%上升到2017年年底的4.0%。此外,2017年英国央行也曾加息,因为英国通胀起来了。 尽管欧元区央行与日本央行并没有直接紧缩,但均放风说会在未来考虑退出货币政策。全球货币政策在2017年由分化转为集体收紧,这就是为什么2017年美元指数会显著下行的原因。第三,2017年年初,市场预期欧洲政治要出很多问题,但是最后没有出大问题。在荷兰、法国、德国大选中,全部都顺利过关,最后都是主流政党上台,所以欧元区政治风险最终并未释放,这也是去年欧元表现得非常好的原因。第四,2017年全球地缘政治冲突没有显著加剧。这四点都是很好的表现,但是这样一个非常好的外部环境,到了今年上半年,发生了非常大的变化。今年上半年的全球经济也是四个特点:

  第一,全球经济再次由协同复苏走向分化。左图显示了美国、欧元区、英国、日本的GDP季度同比增速,在2017年之前,这四条线差距很大,意味着经济增速的分化很强烈。在2017年,四个经济体经济增速集体往上走,这是很难得的。今年年初以来,美国经济仍在高歌猛进,而其他经济体的增速都在下滑。右图是高频的PMI数据,也显示了完全相同的分化格局。

  再看新兴市场,几乎是无一例外的,大国经济增速都在下行。尽管二季度中国经济增速还有6.7%,但是相比去年下半年的6.9%也在温和下行。最近一段时间以来,有些新兴市场货币兑美元汇率显著贬值,尤其是土耳其里拉与阿根廷比索。

  第二,货币政策收紧再次从多家央行转为一家央行,也就是美联储。今年以来,美联储已经加息两次,今年9月和12月份,美联储有望再加息两次。市场预期明年美联储仍有可能加息三次以上。这就意味着,联邦基金利率会从当前的1.75%上升到明年年底的3.0%左右。中国央行从今年二季度开始,货币政策已经明显放松。4、6月有两次降准,5月扩大了MLF的抵押品范围,7月份有单日MLF五千亿元的放量。最近英格兰央行有一次加息,但是未来持续加息的空间不大。欧元区和日本央行最近几乎没有再提短期内收紧货币政策。全球货币政策由集体收紧再度转为分化,这就是为什么美元指数在今年能够重新上升的原因。

  第三,全球地缘政治冲突已经加剧,并可能持续冲击宏观经济与金融市场。今年二季度,美国单方面退出伊核协议,这导致今年以来全球油价上升了每桶20美元左右。如果未来一段时间伊核危机进一步加剧,油价就可能进一步上升。在经济增速放缓背景下,油价上升会给主要石油进口国带来滞胀压力。

  第四,中美贸易摩擦激化,而且有进一步升级的风险。今年以来中美贸易战的演进完全可以用扑朔迷离来形容。以中兴事件为例。首先是美国政府宣布美国企业七年之内禁止从中兴采购任何元器件。随后,特朗普政府在刘鹤团队访美之后,说可以取消制裁。之后,特朗普政府取消制裁的行为在美国国会遭到否决。再后来,美国国会松了口,表态可以继续采购。但是,最近特朗普又宣布美国国防系统禁止从中兴和华为采购任何零部件。中兴事件最终究竟如何演进,好像还远没有结束。这只是一个例子。目前中美贸易战进展如何呢?双方各自宣布的500亿美元进口商品增税清单已经开始实施。第二轮清单不出意外的话,可能从今年秋季开始宣布实施。再往下演进,不排除中美双方宣布对对方所有出口商品加征关税的可能。

  中美贸易战对中国经济有什么影响?我们进行了一个简单测算。由于渠道太多,我们只考虑了三个渠道。第一,贸易制裁直接降低中国贸易顺差,导致GDP增速下降。第二,贸易制裁导致中国出口增速下降,进而导致制造业投资增速下降,最终造成GDP增速受损。第三,如果中美贸易战加剧,美国政府限制中国企业对美直接投资,这会降低中国海外投资从国外向国内的逆向技术溢回,从而导致全要素生产率下降,最终造成GDP增速受损。

  我们进而考虑了三种情形。在第一种情形下,中美就打一轮,中国和美国互加500亿美元商品的关税,中国经济增速下降只有0.1个百分点。在第二种情形下,如果中美贸易战扩大至双方全部商品,中国经济增速下降大致0.3个百分点。在第三种情形下,如果中美贸易战扩展到投资领域,中国经济增速将会下降0.5个百分点。总体来看,如果中美贸易战没有显著升级的话,短期内对中国经济增长的冲击是总体可控的。

  中美贸易摩擦会不会在短期内快速结束?个人认为,这次中美贸易摩擦很难在短期内通过一揽子的方式得到妥善解决,它注定会长期化和复杂化。中美贸易摩擦的原因,表面上是中美贸易失衡,更深层次则是美国不愿意看到中国的产业升级和技术进步像过去那么快,再深层次的原因可能与意识形态的冲突、崛起大国和守成大国之间的博弈相关。

  事实上,美国政府对华战略的转变并不是从特朗普上台开始的,而是发生在奥巴马第一任和第二任之间。在奥巴马政府第二任期之前,总体来讲,美国政府对华战略可以用“接触”概括,也即,我知道你跟我不太一样,但是我坚信,只要把你拉入我的圈子,长期一起玩,到后来你会变得和我很相似。那时候尽管你崛起了,但是由于你跟我很相似,你对我构不成根本性挑战。这就是过去很长时间以来美国政府的对华策略。一个代表性事件,就是在克林顿总统时期,美国政府支持中国加入WTO。但是到了奥巴马政府时期,美国政府蓦然回首,发现中国的确崛起了,但是中国变得跟美国更不一样了。中国开始威胁到美国的全球利益。因此,美国政府的对华战略变成“遏制”,也即,要想办法孤立你,通过团结其他国家来构造一个新圈子,不带你玩。遏制战略的突出表现,就是在奥巴马执政时期,美国政府在亚太地区搞TPP,在大西洋地区搞TTIP。这反映了美国政府试图在WTO之上构建一套更高标准的全球贸易投资规则的努力。这里面很多条款对中国不利,例如国有企业条款、政府采购条款、劳工条款、知识产权条款等。在特朗普上台后,有学者指出,特朗普对华政策不再是遏制,而是“规锁”,也即,我不仅仅孤立你,我要和你斗争,并在斗争过程中向你持续施压,最后让你变得跟我相似。“规锁”是特朗普政府目前对华战略的准确概括。

  目前美国的精英阶层已经基本上形成一个共识,要不惜一切代价把中国经济的崛起势头给遏制住。证据之一,去年特朗普政府第一份国家安全报告,把中国列在俄罗斯前面,是美国头号战略竞争对手。证据二,去年下半年美国国会以全票通过台湾旅行法。这说明,在一些重大问题上,美国人是可以抛开党派政治的。

  中美贸易战未来可能向哪几个领域扩展呢?

  第一,直接投资领域。今年1~5月份,中国对美直接投资规模同比下降90%以上。今年以来,通过美国外国投资审查委员会审议的中国并购案件没有一项获得通过。

  第二,人才领域。美国政府目前正在调查通过千人计划、长江学者等中国官方计划回国效力的华裔科学家状况。目前已经调查数起,起诉了两人。这就给有回国效力意愿的华人科学家造成了比较大的心理震慑。也有传闻表示,美国在华使领馆已经显著收紧对中国去美国敏感学科攻读研究生的学生的签证。

  第三,多边领域。这是中国政府比较担心的。双边摩擦中国政府有办法应对,但是如果美国和其他发达国家以及新兴市场国家一起,通过WTO渠道向中国联合施压,或者建构更高标准的贸易投资规则来孤立中国,这就更难应对了。

  第四,地缘政治领域。近期,美国在朝核和台海问题上都有新动作。最近环太平洋联合军演,美国可能邀请台湾参加,这是非常重要的不利信号。

  第五,金融领域。美国政府在历史上跟欧洲和日本打贸易战时,都有对这些国家金融机构进行制裁的历史。所以我们不排除以下这种可能,在未来,美国挑出一家中国商业银行的美国分行,说我们有充分的证据表明你们在帮助伊朗政府进行资金融通或者转移资金,违背了美国政府的法律,因此要课以重罚。

  对于中国这样的大国来讲,目前我们对进出口部门的依赖程度没有以前那么高了。中美贸易战即使继续加剧,对中国经济的负面冲击也是可控的。只要中国政府在应对贸易战方面没有犯重大错误,中美贸易摩擦就不可能阻止中国经济的崛起。但是如果我们应对失当,这对中国经济的负面影响就可能比较大。中国政府在应对中美贸易摩擦时要防止陷入三个陷阱:

  第一,由于贸易战的爆发,中断了国内结构性改革的努力和系统性风险防控的步伐,再次通过扩张性的财政货币政策来稳定经济增长,这将导致经济增长效率进一步下降,以至于问题最终积重难返。今年是中国改革开放四十周年。在过去40年内,尽管中国年均GDP增速能够达到9%左右,但经济波动率还是很大的。然而重要的是,在历史上,每当中国经济增速跌至较低水平时,重大的结构性改革就会发生,从而使得中国经济能够重新返回高增长轨道上来。这些重大改革基本上是每10年发生一次。1980年代初期的改革,关键词是承包制。1990年代初期的改革,关键词是小平南巡与14届三中全会确立的社会主义市场经济制度。1990年代末期2000年代初期的改革,关键词是国企改革、住房改革与中国加入WTO。然而,这样10年一次的重大改革在2000年代缺席了。原因在于,在2008年全球金融危机爆发之后,由于判断危机很严重,以及危机对中国经济的负面冲击很大,上一届政府搁置了结构性改革,而是通过四万亿财政刺激与银行开闸放水来稳住经济增长。当前到了本届政府结构性改革的时间窗口,但中美贸易战来了。这次会不会因为外部环境恶化,再次把控风险和结构性改革往后拖,再次借助宏观经济刺激政策来稳定经济增长呢?应该说,存在这种可能性。

  第二,我们也要借鉴日本当年的教训,不要在这个时候和美国达成协议,同意通过本币大幅升值来降低中国对美国的贸易顺差。在1985年日本政府被迫签署广场协议之后,日本兑美元汇率大概升值了50%。由于害怕日元对美元大幅升值对本国经济的不利影响,日本央行实施了长期宽松的货币政策,导致日本国内股市房市双重泡沫的产生。当这两个泡沫在1990年前后相继破灭后,日本经济陷入了长期的不景气。

  第三,有些学者向中国政府建议,中国大概持有1.2万亿美元的美国国债,因此可以通过抛售美国国债来向美国政府施压。这种看法是非常错误的。当前全球金融基础设施掌握在美国人手里,一旦中国金融机构开始大规模抛售美国国债,他们在第一时间内就会发现。美国政府手里有很多策略可以进行反击。最简单的一种就是让美联储纽约分行来接盘。你卖多少,它买多少,这对市场供求没有任何影响。第二,美国政府可以指责中国政府率先发起金融战,进而宣布冻结中国投资者手里持有的美国国债。第三,美国政府还可以宣布中国率先发起金融战,因此对中国政府手里持有的1.2万亿美国国债进行定向违约。特朗普政府的底线是很低的,在这种情况下,我们最好不要贸然把贸易摩擦引到金融领域中去。因为中美在贸易领域还可以扳扳手腕,而在金融领域,中美差距实在太大。

  顺便说一下全球资产价格。现在美股正处于非常高的水平。美国主板市场没有超过今年2月初的高位,但是纳指一路扶摇直上迭创新高。今年以来,美国股市和中国股市形成了鲜明的对比。但是美国股市的未来,我个人感觉很危险。当前美国经济增长太强劲了,这可能导致长期利率显著上行。而在美国股市估值如此之高的时候,长期利率显著上行会造成股市面临很大的下行压力。罗伯特•席勒成功地预言了2001年互联网泡沫的崩溃,他最近有篇文章说,我不知道美国股市什么时候会崩盘,但我知道一旦调整发生,调整幅度会是非常巨大的,且持续时间会很漫长。美国债市今年以来的表现也是不错的,因为今年迄今为止美国国债收益率是下降的。但现在出现了一个怪现象,美国国债市场的期限利差几乎处于历史最低点。这说明迄今为止美国国债市场上的投资者依然觉得美国经济复苏前景不太好。如果美国经济继续维持较高增长的话,通胀预期会很快起来,而这可能造成期限利差回归正常水平,这就意味着长期利率可能呈现快速上升格局。不出意外的话,今年下半年美国十年期国债利率可能重返3.1%,甚至更高。届时,长期利率上升对美股和美债都会产生比较负面的影响。因此,未来一段时间内,美股和美债的波动性都会增强。未来一年半时间内,不排除美股和美债发生深度调整的可能性。

  今年上半年,美元对发达国家货币和新兴市场国家货币都很强势。未来一段时间内,个人判断美元指数可能不会像之前那样快速上升,而是会转为在95~100左右盘整。这就意味着,美元兑发达国家货币汇率未来以盘整为主。相反,考虑到部分新兴市场国家的经济基本面很脆弱,下半年美元兑新兴市场国家货币的汇率仍然可能保持升值态势。

  大宗商品就不展开讲了。全球油价的走势,取决于中东伊核危机会不会进一步升级。而如果未来美股和美债发生显著调整,全球机构投资者会面临安全资产匮乏的局面,黄金的价格可能会因此得到推升。■

个人简介
经济学博士,中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任,中国社会科学院国际金融研究中心秘书长。
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