央行的黄昏与黎明

程实 原创 | 2018-09-05 12:15 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:金融 货币 央行 

   “这是最好的时代,这是最坏的时代。”危机十年落幕之际,发轫于其间的新趋势,正在重塑一个新时代。伴随金融科技发展、新经济巨头崛起、民粹政治生态扩张等长期趋势,央行的三大权力支柱,即货币权力、信息权力、政策权力,正在受到多维冲击。短期来看,受此压力,全球央行将步入黄昏时光,央行权力将从垄断性转向竞争性。这意味着,央行不再被天然地赋权,只有通过不断创新,在与其他政治经济力量的竞争中胜出,才能有效修补三大权力支柱,保持调节经济金融的权力。长期来看,压力亦是动力,黄昏预告黎明。借助外部竞争压力,央行能够走出舒适区,因势利导地主动创新,进而积极适应和推动经济金融体系的进化升级。因此,放眼长远,央行的黄昏虽然将引致阶段性的不确定性上升,但同时也孕育着央行自身和全球经济金融的新生契机。一边烦恼、一边成长的央行,有望在全球经济的新时代扮演更具引导性的角色。

  央行黄昏,三大权力支柱日渐承压。自中央银行诞生以来,货币权力、信息权力和政策权力共同构成了央行的权力基础。危机十年之后,在新时代的多维冲击之下,三大权力支柱日渐承压,推动央行进入黄昏时光。

  第一,货币权力。央行之所以能够调节经济运行,首先是因为其独占货币发行权,进而掌控了货币供给的规模和流向。探源历史,作为全球最古老的两家央行,瑞典中央银行和英格兰银行从商行升级为央行的过程,也是其逐步独占货币发行权的过程。2008-2017的危机十年间,全球经历了史无前例的三轮全局性货币宽松浪潮,造成各国币值频繁动荡,暴露出以央行为中心的信用货币体系的诸多短板。恰逢此时,基于日益成熟的区块链技术,数字货币具备了去中心化、发行量天然受限、不与监管威权联系的优势,吸引人们打造超主权货币,以避免货币超发、实现货币自由。两者结合之下,2014-2018年,全球央行猝然迎来“数字货币1.0”的首轮冲击。各种数字货币一度获得市场热捧,比特币、莱特币等主力币种价格呈现反复的大涨大跌,引致金融市场振荡和央行监管压力。这一阶段,“数字货币1.0”的成功之钥在于,验证了数字货币在支付、结算、投融资等金融核心领域的应用潜力,进而促使美国、日本、德国、加拿大、澳大利亚等国家承认其作为资产或金融工具的地位。其失败之踵在于,由于缺少内在价值、难以清偿,因此无法履行货币的价值贮藏职能,进而异变为高风险的投机工具,阻断了其普及为真正货币的可能性。展望未来,随着新经济和金融科技的发展,新一代的数字货币将可能与有价资产相挂钩,实现对石油、贵金属、房地产等实物资产的代币化,从而找到内在价值锚。这样的“数字货币2.0”一旦大规模兴起,将真正推动货币权力从央行向微观群众的广泛转移。因此,风暴并未远去,一个数字货币的幽灵,将始终在央行的领地上游荡。

  第二,信息权力。全面准确地掌握经济金融信息,既是央行决策的基础,也是央行权力的背书。特别是在金融危机等极端情况下,这种信息权力构筑了公众对央行的信任底线:由于其他机构难以获得更多信息、做出更优决策,因此央行的决策即使有所偏误,也可以视为历史条件约束下无可奈何的次优解。但是,当前的金融科技正在利用两大机制,悄然侵蚀着这一权力。其一,新经济巨头崛起。得益于人工智能、大数据、移动互联网等工具的高速发展,大量新经济巨头迅速壮大,在部分领域正获得比监管者更加丰富、准确、及时的经济信息。因此,央行的信息权力不再绝对凌驾于市场之上。其二,影子银行升级。借助于金融科技,资金借出方愈加便捷地绕开商业银行网络,直通资金借入方。这驱动了更多的非银行主体进入商业银行业务,为影子银行的迅速膨胀注入了新动力。这一过程中,资金亦规避了央行监管,削弱央行对金融运行状况的感知力。如果央行未能以监管创新堵上这一漏洞,任何传统监管的发力都只会加重商业银行的监管负担,迫使其收缩业务,从而为影子银行留出更多的生长空间。由此循环,央行的感知盲区愈加扩大。基于以上两组机制,央行与市场的信息权力将此消彼长。市场巨头逐渐有能力去挑战央行对于经济金融运行的判断,进而动摇央行决策的合理性和权威性,迫使央行做出让步。

  第三,政策权力。在一国经济体系中,国家政权赋予央行独占性地位,使其统一地制定和执行货币政策和监管政策,形成了央行的政策权力。由于货币权力和信息权力的衰退,央行被迫更加依赖政策权力履行自身职责。但是,这也使央行独立性更多地暴露于政治压力之下。展望未来,三大长期趋势将持续放大这一压力。其一,民粹强权政治的崛起。历经危机十年,全球已迎来民粹势力的两阶段崛起。第一阶段是“民粹+弱权”,核心是民粹势力瓦解旧政治体系,以英国退欧为高潮。第二阶段则是“民粹+强权”,核心是民粹势力构建新政治生态,以特朗普执政为起点。从能力上看,民粹主义与强权人物紧密结合,通过Twitter等新媒体直达基层民意,绕过了传统政治力量的制衡,从而敢于打破常规、极限施压,尊重央行独立性的政治传统不再是硬性约束。从动机上看,政府决策更加倾向施惠于民粹主义,必然选择对外谋求贸易摩擦、讨好制造业票仓,对内延阻央行紧缩、拉拢金融市场。其二,内部政策矛盾的激化。延绵十年的超级货币宽松之后,全球金融周期大幅领先于经济周期。由于双周期的错配,稳增长、防风险、推进结构性改革的三大政策目标不断产生内生冲突。以此为根源,本轮复苏期间,货币政策与其他政策之间、央行与其他政府机构之间的矛盾日益凸显,坚守货币政策独立性的难度显著上升。2016-2017年,耶伦在鸽派加息与鹰派加息间的犹豫摇摆,2018年,中国各界围绕货币政策和财政政策的大讨论,均是全球央行政策困境的一角。其三,外部“囚徒困境”的加剧。得益于当前金融科技的高速发展,金融机构和资本在全球范围的迁移更加便捷,强化了各国央行政策权力之间的“囚徒困境”。以英美“金融大爆炸”时代为前鉴,任一主要经济体央行权力的退让,都可能吸引全球资本谋求政策或监管套利,从他国市场流入本国市场。这将对他国货币政策形成外溢效应,对监管政策形成竞次效应,倍增他国央行的外部政治压力。

  因势利导,权力转型激活央行创新。在新时代,由于央行对货币权力、信息权力、政策权力的独占地位受损,央行权力将从垄断性转向竞争性。这意味着,央行只有不断创新,在与金融科技、新经济巨头和政治生态的竞争中重获权力,才能保持政策独立性和有效性。由此,未来十数年间,全球央行将开启一个“大创新”时代,针对性地修补三大权力支柱。

  其一,修补货币权力。面对数字货币的挑战,各国央行将长期保持“因币施策、疏堵并举”的态度。一是堵截“数字货币1.0”的无序扩张。由于无法成为真正货币,“数字货币1.0”将更容易成为洗钱、避税和金融欺诈的工具。为防范这一风险,各国央行根据本国国情,限制了比特币等数字货币的部分或全部应用,避免其扰乱央行的传统货币权力。二是疏导“数字货币2.0”的有序创新。部分央行主动参与到纸质货币向数字货币的历史转变中,通过提供更先进的数字货币技术标准和平台体系,为央行货币权力找到新的时代基础。例如,2017年,中国央行已成功测试数字票据交易平台并试运行数字货币,年度发明区块链技术专利数量位列全球公共和私人机构之首。2018年4月,俄罗斯央行已通过监管沙盒,推出了ICO发行的官方平台。

  其二,修补信息权力。央行与新经济巨头的新型竞合关系正渐次体现于两个方面。一方面,加速监管科技的发展,针对影子银行和金融创新,实现穿透式监管的全覆盖。另一方面,加强与新经济巨头的合作,将其海量信息资源合理吸收为央行的决策依据。综合来看,相对于金融科技,后发的监管科技将长期处于“追赶—滞后—再追赶”的被动状态,如何尽力缩短每一轮的监管真空期,将是首要难题。由于涉及信息财产权和隐私权的问题,央行与新经济巨头的信息合作亦需规避法律和伦理的雷区。此外,如何在合作中防范新经济巨头借机“干政”,也是一大挑战。因此,央行需要进一步尝试大量创新举措,才能有效修补信息权力。

  其三,修补政策权力。为应对威胁政策权力的三大趋势,央行将在三个层面加快政策工具的变革。一是透明化。针对民粹强权压力,央行主动走近市场基层,通过优化前瞻指引、加强政策沟通,挽回基层信任并转化为政策权力。例如,今年5月鲍威尔就指出[1],加强政策透明度正是当前美联储改革的主线之一。二是多维化。根据“丁伯根法则”,单维的政策工具,难以兼顾多维的政策目标。因此危机后,各国央行加速构建宏观审慎政策框架,以此防范金融周期风险,从而将货币政策解放出来,更加专注地调节经济周期,最终舒缓“双周期错配”引致的内部政策矛盾。三是协同化。针对央行的外部“囚徒困境”,跨国政策协同是唯一的破局手段。政策协同层面,2016年至今,共同防范政策外溢、抑制单边主义的呼声,在G20峰会、达沃斯论坛等场合成为主流。监管协同层面,IMF等国际机构亦强调,面对无国界化的金融创新,亟待构建全球性的监管框架。目前,受制于地缘政治博弈的加剧,上述的政策协同难以在传统路径下落地,因此形成了全球治理机制创新的巨大需求和潜力。

  黄昏之后,迎来新生的黎明。基于以上分析,放眼长远,由于央行权力从垄断性转向竞争性,央行将依次步入截然不同的两个历史阶段。第一阶段是央行的黄昏。央行的权力将阶段性地转弱。央行决策将受到内外部多重因素的长期干扰,全球经济金融体系也将因此面对更多的不确定性。第二阶段是央行的黎明。在外部压力之下,各国央行将正视时代潮流、走出舒适区域、打破政策窠臼,开启持续创新、自我革命的“大创新”时代,进而不断修补三大权力支柱,维护政策独立性和有效性。而央行的锐意创新,亦将适应和推动经济金融体系的进化升级。因此,远眺未来,伴随压力和动力的交织、黄昏与黎明的更迭,央行和全球经济金融将在跋涉之后迎来新生契机。一边烦恼、一边成长的央行,有望在全球经济的新时代扮演更具引导性的角色。

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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