中国跨境资本集中流出的风险有多大

管涛 原创 | 2019-01-09 11:59 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:中美贸易 跨境资本 

   汇率震荡加剧却无跨境资本流动冲击重现

  汇率杠杆调节作用正常发挥。2018年,人民币兑美元汇率先涨后跌、双向波动,最高升至2015年“8.11”汇改启动时的水平,最低又跌至7附近(见图1)。前10个月,人民币汇率中间价累计下跌约6%,个人和企业没有恐慌性抢购和囤积外汇,反而合计减少境内外汇存款635亿美元;以银行代客结(售)汇/银行代客跨境外汇收入(支出)衡量的市场结汇意愿同比上升3.5个百分点,购汇动机回落0.4个百分点。其中,4至10月份,人民币汇率中间价累计下跌近10%,个人和企业合计减少境内外汇存款816亿美元;结汇意愿比一季度提高了6.1个百分点,购汇动机回升了2.1个百分点。之所以没有出现市场恐慌,一是人民币汇率弹性增加,避免了预期的进一步积累;二是前期做空人民币者损失惨重,市场对此记忆犹新;三是民间部门货币错配改善较多,且有意识和条件的企业大都做了汇率风险对冲(见图2和图3)。

  境内外汇供求基本平衡。前10个月,反映境内主要外汇供求状况的银行即远期结售汇逆差合计280亿美元,同比下降61%。其中,前5个月,人民币汇率在年初水平偏强的方向震荡,累计升值2%,银行即远期结售汇顺逆差交替出现,累计顺差213亿美元;后5个月,人民币汇率抹去前期升幅转为下跌,累计跌去近8%,银行即远期结售汇持续逆差,累计逆差493亿美元,但月均供求缺口近百亿美元,远低于前期贬值较快时动辄成百上千亿的规模。考虑外汇期权交易后,前10个月,境内外汇供求缺口仅为逆差56亿美元(见图3)。

  跨境资金总体有序流动。前10个月,银行代客涉外收付逆差合计629亿美元,同比下降43%,其中涉外外汇收付逆差128亿美元,减少37%(见图4)。从银行代客结售汇差额相对于涉外外汇收付差额的偏离看,前10个月,累计正偏离261亿美元,上年同期为负偏离506亿美元。其中,前5个月累计正偏离160亿美元,后5 个月累计正偏离101亿美元。而2015年8月至2017年6月间,该缺口持续为负(见图5)。

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  中美经贸关系骤变却无损中国国际收支韧性

  经常项目逆差但收支基本平衡。2018年,中美贸易纷争骤然升温。第一至三季度,中国经常项目分别为逆差341亿、顺差58亿和160亿美元,前三季度合计逆差128亿美元,这引发了市场担忧。然而,该逆差出现在人民币强势的第一季度,第二三季度人民币弱势时皆为顺差。现在炒作这个问题,反映了贬值压力下的市场情绪化解读。而且,第一季度,中国经常项目逆差与GDP之比为-1.1%,前三季度合计仅为-0.1%,仍属基本平衡。同期,国际收支口径的货物贸易顺差同比下降23%,贡献了经常项目差额降幅的68%。而据海关统计,前11个月,中国外贸总顺差同比下降18%,对美顺差却增长17%(见图7),表明双边贸易争端没有拖累中国经常项目收支平衡反而形成支撑。

  直接投资顺差扩张夯实抗风险能力。在中美经贸关系紧张的形势下,市场关于外资跑路、内资迁厂的传闻不绝于耳。然而,前三季度,国际收支口径的对外直接投资净流出同比仅增长6%(上年同期为下降64%),外来直接投资净流入增长71%;跨境直接投资净流入811亿美元,增长256%(见图8)。虽然中国经常项目由上年同期累计顺差1026亿美元转为100多亿美元的逆差,但直接投资项下净流入增多缓解了基础国际收支顺差的下降。同期,基础国际收支顺差683亿美元,减少46%;短期资本流动净流出(含净误差与遗漏,下同)212亿美元,减少68%。由于后者下降快于前者,短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为31%,同比回落了22个百分点,远低于2015年和2016年分别高达192%和376%的水平(见图9)。

  国际收支自主平衡格局进一步形成。国际收支无论“双顺差”抑或“双逆差”都属于经济对外失衡。1994年汇率并轨以来,除个别年份外,中国国际收支基本是经常项目与资本项目(含净误差与遗漏,下同)“双顺差”,2014年以后才出现了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支格局。2018年各季,经常项目与资本项目顺逆差交替出现,外汇储备资产(剔除估值影响,下同)不论增减规模均不大(见图10)。前三季度,经常项目累计逆差128亿美元,资本项目顺差599亿美元,外汇储备资产增加463亿美元,外汇储备资产增加额与GDP之比为0.5%,国际收支总体趋于基本平衡(见图6)。

  近期资本外流重现主要受市场情绪驱使。理论上讲,中美贸易纷争对中国国际收支运行的影响主要有心理、贸易和金融三个渠道。如前所述,后面两个渠道均未发生预期中的影响,而主要是第一个渠道的心理冲击开始显现。第三季度,资本项目由前两个季度的顺差转为逆差160亿美元,超过了同期经常项目顺差,导致外汇储备资产减少31亿美元(见图10)。这主要是因为短期资本流动在第一季度出现短暂净流入后,又重新转为持续净流出。第三季度,短期资本净流出重新超过基础国际收支顺差,二者之比为117%(见图9)。而短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面,导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。

  震荡行情中中国资本流动冲击风险可控

  经常项目有望重回小幅顺差。当前主流观点认为2019年中国经常项目有可能逆差:一是2018年关税措施下的“抢出口”行为,透支了中国对美出口潜力;二是如果中美两国元首会晤达成的共识不能兑现,美方将继续对中国进口商品加税;三是世界(包括美国)经济增长放缓叠加全球贸易局势紧张,将削弱对中国产品的外部需求;四是为对冲外需疲软,中国政府将采取扩大内需的措施,加上降低进口关税的影响,这将扩大中国进口。但是,决定经常项目收支平衡的是储蓄投资缺口而非贸易摩擦。在中国经济由高速增长转为高质量发展的背景下,中国政府不会采取大水漫灌的强刺激政策,这意味着国内投资扩张空间有限。因为近年来债务负担上升较快,住户部门加杠杆有可能放缓,因此,消费仍将是经济增长的重要拉动力量却不宜期望过高。加之国际油价及大宗商品价格下跌,预计2019年中国投资率会略有上升而消费率稳中趋降,经常项目有可能重新顺差。上次年度经常项目逆差发生在1993年,当年国内出现经济过热。

  直接投资有望保持稳定的净流入。一方面,中国按照准入前国民待遇加负面清单管理原则扩大市场准入,将鼓励外商直接投资流入,但世界经济不景气、国际金融动荡加剧可能抑制全球外商直接投资的活跃度。如果中美经贸冲突升级,将进一步压低外商来华投资的意愿。另一方面,中国对外直接投资将继续保持平稳增长,甚至为规避贸易壁垒,国内企业也将加速对外投资布局。然而,美欧加强对外国投资的安全审查,将抑制中国企业“走出去”。2015和2016年,中国直接投资项下顺差骤降乃至逆差,主要是因为对外投资异常增长(见图8),而现在仍然严控房地产、酒店、影城、娱乐业和体育俱乐部的海外投资。如果经常项目重新顺差、直接投资净流入规模稳定,则中国基础国际收支顺差规模有望增加,这有助于抵御跨境资本流动冲击。

  短期资本流动震荡加剧且总体偏流出方向。2019年影响中国对外经济运行的诸多因素,其演进方向和影响均不确定。例如,受财政刺激作用减弱,加息、缩表、升值造成的金融条件紧缩,以及贸易局势紧张影响,美国乃至全球经济增长有可能减速,这有助于缓解因为经济周期差异造成的中国资本外流压力,却可能影响中国外贸出口。再如,由于经济增长放缓或金融条件过紧,有可能触发全球风险资产价格调整,这有助于吸引外资配置人民币资产,但也可能因为避险情绪刺激资本逃离中国。还如,由于经济增速放缓、金融动荡加剧,有可能令美联储放慢加息步伐,缓解中国资本外流压力,但外需疲弱、避险情绪又可能加速中国资本外流。在上述诸多变数下,预计中国跨境资本流动可能会有两种情景:一种是,美联储加息预期、全球经济放缓、国际金融动荡进一步推高美元指数,叠加国内经济下行,人民币汇率可能继续面临贬值压力。此时,因为市场情绪偏负面,短期资本流动将偏流出方向。若短期资本流出规模超过了基础国际收支顺差,将导致资本项目逆差、外汇储备资产下降。另一种是,美联储加息步伐放慢、全球经济增长减缓、国际金融动荡推动美元指数回落,加上国内经济企稳,人民币汇率将重新面临升值压力。此时,央行有可能退出外汇市场常态干预,基础国际收支顺差需要短期资本净流出来对冲。不过,短期资本净流出规模将小于基础国际收支顺差而大于直接投资顺差,资本项目逆差、外汇储备资产小幅增加。后者主要反映了外汇储备投资收益计提,而非央行外汇市场干预。

  鉴于2019年有可能步入清算期,考验世界经济经济复苏和主要央行货币政策正常化的可持续性。在此背景下,全球金融市场波动性有可能显著上升,预计中国跨境资本流动的前两种前景将会交替出现。但不论资本流入还是流出,都不意味着人民币汇率必然升值或者贬值。基于中国经济正在震荡筑底、美国经济步入周期尾声的总体判断,中国发生跨境资本集中流出冲击的风险较低。当然,各方仍有必要按照底线思维,对最坏的情形在心理和措施上做好准备。

个人简介
金融40人论坛学术委员会成员,国家外汇管理局国际收支司副司长。
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