两融只能单边做多：谨防雪崩效应
——两融先天畸形：不允许融券做空
（场内融资+场外配资：无限放大“杠杆做多”风险）
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
曾几何时，我们抱怨A股只能单边做多，缺乏做空机制。但从2010年开始，A股引入了做空机制，包括股指期货做空功能，以及融资融券做空功能，结果，我们改变了初衷：只欢迎或接受杠杆做多，而反对或拒绝杠杆做空，实际上形成了一种加杠杆助推“单边做多”的机制，这更是“火上浇油”，它进一步强化了A股“一哄而上”、“一步到位”的短牛、快牛、疯牛特质，很容易形成类似2015年6月至7月的雪崩效应，这是一种制度风险，更是一种潜伏的市场风险。
随着A股春季反弹攻势进入白热化，场外配资死灰复燃、神出鬼没，这一现象引起了证监会的高度关注。证监会新闻发言人表示，注意到近期有关场外配资的报道增多，证监会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管。之所以监管层对场外配资问题如此敏感，是因为2015年“杠杆牛”剧幅波动的痛苦记忆。
众所周知，在A股融资融券业务中，券商偏好单边做大“融资”规模，场外配资更是盲目扩大“融资”规模，但券商与场外配资机构却一致排斥“融券”业务，甚至拒绝开展融券业务。这就使得两融只能做多、不能做空，这样的结果，就会无限放大融资杠杆风险，却没有做空机制来对冲它、克制它，这是十分可怕的一种制度风险。
2010年3月31日，融资融券业务正式开通。两融业务推出的初衷或用意，大概有两个方面：一是提高A股换手率，活跃市场交易；二是为投资者提供风险对冲的杠杆交易，让股价博弈更充分。两融在推出五年并沉寂五年后，2015年上半年一鸣惊人、制造了惊天动地的第一轮“杠杆牛”，让人不敢忘怀！
你可曾还记得：上一轮惊心动魄的“杠杆牛”吗？它短暂而疯狂，恐怖而全民恐慌。
2015年上半年，仅仅场内两融余额就高达2.2万亿元，如果再加上“无法统计”的场外配资，A股创造的成交量就会直冲云霄。事实上，在场内融资与场外配资的杠杆作用下，A股创下了2.4万亿元的日成交额，它同时也刷新了A股在2010年11月2日创造的日成交额5375亿元的最高历史记录，而且是这一历史记录的4倍多！
在A股杠杆牛最疯狂的2015年5月份，美国股市月成交额为2.18万亿美元，而A股月成交额却高达5.11万亿美元，A股当月成交额是美股的2.4倍，而此时的美股总市值（27万亿美元）却是A股总市值（10万亿美元）的2.7倍！这就是高杠杆融资的泡沫功效。
高杠杆成交导致的高杠杆泡沫，瞬间崩塌，股灾爆发：股市暴跌，融资强平，千股跌停，无可奈何之下，我们不惜代价被迫“全民救市”。这一场灾难对A股市场的打击几乎是毁灭性的，记忆与反省是痛苦不堪而又刻骨铭心的。
2015年6月12日，上证综指创下本轮“杠杆牛”的最高点5178点，随后股市急转直下，大幅回跌，转入熊市。从7月3日起，一些券商开始鼓励融资做多、限制融券做空。例如，当时一些券商开始对融资融券业务老客户的融资利率执行临时优惠利率，同时还统一将客户的融资保证金比例降低至65%或60%，也有的券商将全体标的证券融资保证金比例下调10个百分点，而融券保证金比例仍保持75%不变；多家券商对融券采取临时性限制举措，暂停融券源供给，对融券客户异常交易行为进行严格监控。
7月7日上海证券有限责任公司公告，调整融资融券规则。主要内容包括：上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，公司自营股票盘不减持，并择机增持。自2015年7月6日起，暂停向市场提供融券券源。融资融券合约到期的投资者，可以向公司申请融资融券合约展期，经公司审核后可以展期，最长期限不超过6个月。
2015年6月底、7月初，股市发生剧幅波动，甚至出现连续一周“千股跌停”，为此，作为转融券业务的提供者，证金公司一方面为救市，另一方面为券商开展融券业务提供转融券服务，证金公司从7月6日开始大量买入股票：2015年7月6日，证金公司耗资逾58亿买入30只个股，截止7月27日，证金公司持股达49只，35家公司股价涨幅超20%。截止8月3日，证金公司持股超50只，包括梅雁吉祥、人福医药等，并成为大股东。
2015年8月3日晚间，沪深交易所发布通知修改融资融券交易规则，明确投资者在融券卖出后，需要从次一交易日起方可偿还相关融券负债。这意味着，融券卖出加还券的交易环节由此前的“T＋0”变为“T＋1”。
从2015年8月4日起，众多券商纷纷宣布暂停融券业务，理由是：为配合交易所融资融券交易规则的紧急修改，控制业务风险，何时恢复融券业务另行通知。随后，所有券商基本上都关闭了融券业务，只允许融资，不允许融券。这一结果似乎正是监管层所希望的。
业内观点认为，通过融券T+0转T+1，实际上在遏制做空的操作频率。也有股评人士认为，融券改为T+1限制日内回转交易，有利于稳定市场，是一项救市措施。
时融半年后，2016年3月下旬，除国信证券、招商证券、国泰君安、华泰证券、银河证券尚未恢复融券业务，另外35家券商已正式决定恢复融券业务。截止2016年6月下旬，所有券商基本上又恢复了融券业务。
事实上，所有券商基本上都是排斥融券做空的，其实这也是监管层“窗口指导”希望的结果。不仅如此，场外配资也只能提供融资，却无法提供融券。因此，在中国A股市场，融资融券在制度设计上原本就是不对称的，这是两融制度的先天不足或畸形。实际上，没有融券做空的两融，只能单边助推疯牛一步到位，却无法对冲单边“做多”的泡沫风险。
沪深两市融资融券余额统计（亿元）
（表中数据不含场外配资）
注：表中资料由武汉科技大学金融证券研究所整理。
从2010年A股开通两融业务至今已近9年，在这9年中虽然融资余额曾创了2.27万亿元的最高记录，但融券余额的最高记录却不足100亿元，二者相差200多倍，这就是“融券做空”机制在A股市场的形同虚设。
2014年8月25日，首轮杠杆牛市发起进攻，沪深两市融资（不含场外配资，下同）余额首次突破5000亿元，融券余额却不足50亿元；12月25日融资余额首次突破1万亿元，融券余额仅为69亿元；2015年5月20日融资余额首次突破2万亿元，融券余额仅73亿元。2015年5月20日至7月1日，沪深两市融资余额一直高达2万亿元之上，但其间融券余额不足100亿元，大体波动在47亿元至99亿元之间。其中，6月18日融资余额创下2.267万亿元的最高历史记录，而当天融券余额仅为64亿元。正是在场内及场外杠杆融资的全力助推下，A股日成交额在历史上首次突破5000亿元、1万亿元、2万亿元，乃至2.4万亿元的最高历史记录。当杠杆融资疯狂之极时，灾难就会来临！
从2015年6月12日的5178点开始垂直暴跌，上证综指只用了16个交易日就跌至3663点，2015年6月26日融券余额反而跌破50亿元，但7月8日融券余额创下25亿元的新低，而当天的融资余额仍高达1.45万亿元。这就是与市场反向而动的畸形两融：股市大跌，不仅融券做空功能人间蒸发，而且融资余额仍然居高不下。
相比天量的融资规模，融券规模几乎可以忽略不计。融券不仅在牛市规模很小，而且在熊市却反而更小，甚至还要关闭原本就没有什么规模的融券业务，这是很不正常的，这样的融券业务形同虚设、甚至是无地自容。很显然，如果没有融券做空，只有单边杠杆融资做多，这是十分危险可怕的。因为融券原本就是用来对冲融资风险的，两融之间也是相生相克，相互制约、相互制衡的。因此，我们应该尽快还原融券业务的制度本源，在融资业务做大的同时，也应鼓励融券业务同步放大。
