郑磊
这两天一条关于香港联交所的短新闻刷屏，事关港股未来是否可能或者有必要采用“熔断”。这个动态被媒体解读为避免香港股市成为“大鳄提款机”的举措。
所谓股市“熔断”，指的是在股市出现特殊波动，特别是下挫幅度短期过大时，采取停止交易的各种做法。
有人说港股没有“熔断机制”，其实并不是这样。港交所目前采用的“熔断”称作市调机制(VCM)，当恒生指数和国企指数的成分股在五分钟之内的价格出现上涨或下跌10%，则这些个股将进入5分钟的“冷静期”。港交所可能在考虑是否有必要将这个机制扩大到整个市场，防范系统性风险，并给予市场更长的冷静时间。
启用“熔断机制”并不是非常少见的现象。美股采用的是主要指数当日如果下跌20%则当日停止交易。其实这个幅度确实定得非常“极端”， 美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27日实行了一次熔断机制。而A股也曾经采用过“熔断”，幅度要小很多，只要沪深300指数跌幅超过5%即暂停交易15分钟，当之后跌幅达到7%时则停止当日交易。实际结果是，A股熔断机制仅仅4天就引发了4次熔断，两次提前结束交易。该项机制迅速被叫停。
极端情况下，由监管机构处于良好目的而对市场做出干预，这并不违反市场化原则。国际证监会组织(IOSCO)2018年3月便提出，金融市场极度波动时有所闻，当中更包括一些异常的波动，建议各交易所应设立管理极端波动的机制。只是该组织也同时强调定期评估和微调，以反映市场的变化。
港股扩大熔断机制覆盖范围的尝试，目前也只在征求意见阶段。香港证券业的协商传统是值得学习的，尽管咨询和征求意见所需时间较长，但是最终能够得出反映整体利益的解决方案。市场异常波动时停止交易，固然会造成一些问题，比如迫使更多人急于斩仓或者一些投资者因为各种限制而不能及时止损。任何一项规定都会有正面和负面影响。这也是广泛征求意见的主要考虑。
从行为金融学角度，我们可以探讨一下“熔断机制”的作用。启动“熔断”就是通过外部强制终止交易活动，让投资者的情绪冷却一下，期望能够恢复市场理性。这是一个良好愿望，但是不一定管用。不管“熔断”确定的下跌极限有多大，陷入踩踏交易中的投资者很难克制冲动，理论上讲，这个幅度越大，投资者损失越大，而克制自己不被损失影响的心理能力也越低。真正有用的可能是暂停交易的时间间隔，1天之内的暂停交易恐怕难以起到平复市场悲观和恐慌情绪的作用。而延长停市时间，是占主流意识形态的自由市场交易者和监管者所不愿采取的做法。
当市场在预期可能跌幅将达到“熔断”幅度之前，恐慌抛售情绪会越来越高涨，这种磁石效应会加快触发“熔断”。由于两次熔断之间只有15分钟，所以第二次触发熔断所需时间就更短。这是A股熔断机制设计上的一个主要缺陷。“熔断”并不一定受到所有投资者的欢迎，一些反对者可能因为自己拥有对冲手段，而不太担心市场跌幅过大。这种想法在一个市场陷入危机时，可以通过在其他市场进行对冲操作而控制损失。但是，现在的全球金融市场联系错综复杂，很少有主要市场发生大幅波动而不殃及其他市场的情况，这就是常见的金融市场骨牌效应，也是引发系统性金融风险的一个主要原因。有鉴于此，我们不应再僵化地认为不干预市场就是正确的，其实美国也曾在“大萧条”时期果断采取过干预金融市场的举措，1933年罗斯福就任总统第二天就下令全国银行停业一周，并暂停所有黄金出口。港股作为中国大陆经济的晴雨表和资金自由出人的市场，有必要采取合适的“熔断”机制。
