科创板:包容与监管二者不可偏废

董登新 原创 | 2019-07-02 09:25 | 收藏 | 投票
关键字:NASDAQ 科创板 

 

科创板:包容与监管二者不可偏废

——科创板应该对标NASDAQ

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

作者按:我们切不可用"新股三高"的道德观绑架科创板IPO,新股定价市场化,即便出现"三高"或"破发",这都是市场的选择,我们必须尊重它,敬畏它!当然,它要求投资者必须具有较强的风险意识以及承受风险的能力。

众所周知,为了优选“好企业”上市,传统A股市场设置了单一而高门槛的IPO标准,它引入“海选”机制,对IPO申请企业进行“好中选好、优中选优”的淘汰赛,只有少数“优秀企业”能够艰难突围、脱颖而出,最终获得IPO批文。这样的IPO体制(核准制),不仅需要漫长的排队等候,而且审核流程严苛繁琐,最终形成了高门槛、高成本、低效率的IPO审核模式,它将大量新经济概念的优秀企业排斥在外,根本无法满足大众创业、万众创新,经济转型、产业升级的改革诉求,因此,改革股票发行制度,成为新时代A股市场的必然抉择。

2013年11月,十八届三中全会做出了推进股票发行注册制改革的重大决策,经过五年多的改革探索,科创板+注册制终于落地实施。作为一个全新的子市场,科创板对标美国NASDAQ,它既引入了IPO注册制试点,同时又承载了沪伦通机制使命。也就是说,科创板既是注册制改革的试验田,也是沪伦通的重要载体,这一包容性与开放性改革,是科创板不同于传统的A股存量市场的最大特色和优势。

注册制是市场化改革的象征。注册制的本质,就是IPO“去行政化”,还原市场属性,发挥市场基础性决定作用,让“卖者有责、买者自负”的市场法则真正付诸实际。

注册制的精髓,就是以信息披露为核心,将IPO选择权交给市场,但前提条件是必须给投资者一个完整、真实、有效、充分的信息披露,否则,就有可能涉嫌欺诈发行。因此,注册制要求对信息披露进行严格监管,对IPO信息造假严查严打,这正是注册制对法治化改革的强烈诉求。

IPO注册制既是国际市场通行的惯例,也是国际化改革的时代要求。资本市场的双向开放与互联互通,是时代大趋势,从QFII、RQFII到沪深港通、从沪伦通到中日ETF互通,A股先后被纳入全球三大指数,包括MSCI、富时罗素指数及标普道琼斯指数,中国债券也被纳入彭博巴克莱全球综合指数,这既是国际机构对中国资本市场双向开放的重要认可,同时这也是我国资本市场国际化改革的转型升级,而且是加速度。市场化与法治化是国际化的前提和基础,然而,国际化改革也会倒逼市场化、法治化改革加速推进。

随着科创板+注册制落地实施,一方面人们热切期盼科创板春天的到来,他们为此感到欣喜而激动,但另一方面,也有人担忧科创板是否会“鱼龙混杂、“泥沙俱下”?很显然,这是一种十分矛盾的心态,但可以理解,毕竟这是一个全新的子市场,如果用传统的眼光看科创板,确实有许多新规则是股民不习惯的,比方,科创板淡化了盈利性要求,不仅VIE或特殊股权结构的公司可以IPO,而且未盈利的创新企业也可以IPO,这是传统A股市场从来没有过的事情,这是否会乱了“规矩”?

然而,作为监管层及交易所,必须牢记科创板的历史使命,不忘初心。对创新企业的支持和包容,正是科创板最大的特色和历史使命。面对大众质疑,既要淡定,也要主动引导,适时对标NASDAQ进一步完善规则,保持改革定力、坚定前行,切莫左右摇摆。

所谓包容,既是市场对创新的包容,也是投资者对创新失败的包容,甚至是对创新企业倒闭破产的包容。没有创新,就不可能有经济转型、产业升级;没有创新,中国也不可能从经济大国走向经济强国,因此,支持并包容创新、引领创新,是科创板的神圣历史使命,也是其强大的生命力所在。

科创板的包容性,主要体现在IPO标准设置、IPO审核模式、IPO定价以及新股上市头5个交易日规则。

首先,在IPO标准设计上,与传统的A股市场不同,科创板借鉴NASDAQ的成功经验,设置了多通道、低门槛的IPO标准,并且淡化了净利润及净资产指标的重要性,这在很大程度上迎合了各种业态的创新企业IPO的诉求。

比方,根据IPO申请企业的股权结构类型,科创板挂牌标准分别设立了三类企业的IPO标准:即普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股不同权)及红筹企业(未在境外上市)。其中,在普通股权企业的IPO标准上,又设置了五个不同的通道,不同业态的创新企业可以选择其中一个通道申请IPO,比方,市值+营收;市值+净利润,或者市值+净利润+营收;市值+营收+研发投入;市值+营收+现金流量;市值+市场空间。除了有一个通道强调净利润外,其他四个通道都没有盈利性量化要求。这正是IPO标准的包容性,它极好地覆盖了各种业态的创新企业。

其次,在IPO审核模式上,与传统A股市场存在两大本质差别:一是科创板将IPO审核重心放在IPO信息披露的合规性、完整性、真实性、充分性上,淡化对IPO申请人的投资价值的实质性判断;二是科创板IPO审核任务改由上交所承担,证监会仅负责IPO注册。这样,可以淡化IPO审核的行政管制与行政干预,还原IPO的市场属性。

再次,在IPO定价上,也不同于传统A股市场规则,科创板不受23倍发行市盈率上限管制,完全遵从市场化定价原则,并以保荐人的跟投来对IPO定价的合理性进行背书。科创板既然允许未盈利创新企业上市,而且允许市场化定价,因此,所谓的“三高”(高市盈率、高发行价、高募资)现象,科创板将是完全包容的,因为它是市场的决定和选择,我们切莫行政干预,交由投资者自我约束、自动纠偏。

最后,科创板在新股上市头5个交易日,不设涨跌幅限制,让股价充分运动,真实反映市场供求关系,这也是一种包容。它将彻底打破传统A股市场新股上市首日必须44%秒停的潜规则,同时也不可能再出现新股上市后必须连拉N个涨停板的奇葩现象,甚至不排除在新股上市的头5个交易日(不设涨跌幅限制)就可能出现股价“破发”的情形,或者会有一部分在高位买入的人,在头5个交易日内可能被套在头部,出现较大亏损。因此,投资者进入科创板,切莫照搬在传统A股市场“盲目打新、疯狂炒新”的旧套路、老手法,强化风险意识。

不过,包容是有前提的,也是有代价的。科创板包容的前提,就是对发行人与上市公司信息披露的监管更严厉、更严苛,让犯罪成本更高;科创板包容的代价,就是其退市制度更高效、更有威慑力,让退市更容易。事实上,提高上市公司质量,不只是要提高它们赚钱的能力,更重要的是,提高发行人和上市公司的诚信意识和法治意识,这是企业生存之根本,也是“卖者有责、买者自负”的前提条件。

先从信息披露监管来看,不仅上交所将IPO审核精力全部放在IPO信息披露的审核上,而且证监会也将发行人及上市公司的信息披露监管放在首位。欺诈发行的结果,不仅发行人要承担法律责任,而且保荐人、承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构也要承担连带法律责任;不仅欺诈发行的公司要终止上市,而且主要相关责任人也要面临牢底坐穿、倾家荡产的法律风险。因此,科创板将极大地提高证券违法犯罪成本,并能更有效地发挥市场监管与依法治市的双重威慑作用。

2019年6月21日,最高人民法院发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》,为科创板保驾护航。这是最高人民法院历史上首次为资本市场基础性制度改革安排而专门制定系统性、综合性司法文件。《意见》包括17条措施,较为系统、全面地规定了有关设立科创板并试点注册制改革的各项司法保障措施,形成了坚实、有力的司法保障体系。尤其值得一提的是,《意见》对注册制改革中发行人、中介机构、投资者等相关各方的职责定位做了有针对性的规定和要求,进一步明确了相关市场主体的权利义务和责任,对保障发行上市信息披露文件的真实性、准确性完整性,提高上市公司质量,规范发行上市交易和相关中介服务活动提供了更加有力的法律支持。

再从科创板退市制度来看,与传统A股市场不同,它引入财务、交易、规范、重大违法四大类退市标准,并重点突出了“市场化”程度最高的退市标准——交易类退市标准的作用,充分尊重投资者的话语权,让投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

科创板退市制度专门设定了投资者“用脚投票”的四种退市法则:(1)成交量不达标退市标准:通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股;(2)一元退市标准:连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值;(3)市值不达标退市标准:连续20个交易日股票市值均低于3亿元;(4)股东人数不达标退市标准:连续20个交易日股东数量均低于400人。这四类退市标准完全取决于投资者“用脚投票”的选择与决定,这是真正市场化的退市标准,无论企业财务状况好坏,只要投资者“用脚投票”成功,它将无条件退市。

科创板退市制度标准很严,执行很严,效率将会很高。在新制度下,上市企业触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序,企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。

科创板IPO的包容性与退市制度的严厉性,充分体现了注册制的“宽进严出”,正因如此,科创板才有可能通过大进大出、大浪淘沙、优胜劣汰,让一批伟大的创新企业脱颖而出,成为基业长青的永恒。因此,科创板的改革,必须牢记使命,不忘初心!

个人简介
董登新教授,武汉科技大学金融证券研究所所长,中国养老金融50人论坛核心成员。研究方向:养老金与资本市场。联系:mypension@qq.com
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