投资的利益冲突

 （为粤港澳金融科技师培训教材编写的“投资伦理”章节部分内容）

利益冲突在各行各业都普遍存在，对此有很多列举式的解释，我们可以将利益冲突简单理解为某个个体因为种种关系,无法站在客观立场上处理与自身利益密切相关的事情。有专家提出：“当个人或机构有伦理上或者法律上的义务代表另一方利益行事，但是该个人或机构的利益妨碍了其代表另一方利益行事的能力时，利益冲突就发生了。”[1]

投资活动作为金融领域的一部分，我们可以从利益主体的视角出发，将相关的利益冲突概括为三个层面：第一个层面是个体间的冲突，主要包括雇员、经理、客户、借款人和监管者；第二层面是个人组成的团体与公共利益之间的冲突，这些团体可能为了保护本团体的利益，而侵害他人或其他团体的利益；第三个层面是小集团的混合体以牺牲他人利益来保护公共利益。这些利益冲突可能只在一个层面上发生，也可能同时发生在多个层面上。[2]

作为独立的理性经济人，投资领域的许多利益主体难免会受到各种诱因的刺激，导致行为产生偏差。我们按照不同的利益主体，列举一些有代表性的案例，并讨论其中的伦理意义和解决方案。

股东利益冲突

股东之间的利益冲突主要体现在控制股东或大股东与少数股东的利益冲突上，由于大股东和小股东对于企业长、短期利益的取舍不同,导致经常发生大股东作出的决策和小股东权益发生冲突的事件，甚至大股东在经营和投融资时侵犯中小股东的利益的情况也不少见。

一般认为，经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化，而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此，拥有控制权的大股东不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配，因为这不符合经济人假设。[3]控制性股东利用控制权谋得的利益，[4]是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空公司的行为(Grossman and Hart，1988；Johnson et al，2000)。中小投资者由于处于信息弱势和产权弱势，往往沦为无可奈何的受害者。

案例4  关联交易与资产置换

许多集团型上市公司的股权结构是由集团持有上市公司控制性股权，主要业务注入上市公司，一些边缘支持性业务仍交给集团旗下其他公司经营。因此，上市公司与集团及其旗下公司之间存在很多关联交易。而关联交易并不是禁止的，但是必须遵守市场公平原则，[5]充分披露，接受外部监督。不能搞“体外循环”，通过关联交易输送利益，导致上市公司受损。

 某知名酒业集团的做法是通过集团控股子公司，利用上市公司向其采购上游原材料实现利益输送。这些集团控股子公司为上市公司提供瓶盖、纸箱等原材料的供应，另外，集团的进出口公司可以从上市公司以远低于市场价的价格购得产品，然后再以较高的价格出售，使得上市公司的部分利润持续外流到集团进出口公司。巨额关联交易造成了上市公司利润与股东回报的“双低”。公司股票价值偏低，影响了中小投资者信心。

该集团由于采取了“逐步改革、分次到位”的非整体上市方式，使得上市公司和关联方或者大股东之间存在着普遍的资产租赁关系和费用转嫁关系。集团及其下属企业使用上市公司的同一个商标开展业务，但并没有向上市公司支付商标使用费。

2001年，上市公司临时股东大会审议通过了《资产置换议案》，将集团所属塑胶瓶盖厂全部资产(不含土地)与上市公司所属5个酿酒生产车间资产进行资产置换，导致向集团输送利益十几亿元。上市公司向大股东（集团公司）的利益输送行为，使中小投资者的利益受到了严重的侵害。

上市公司与大股东之间的关联交易和资产置换中经常存在违背市场公平、公正原则的现象，严重误导投资者的投资决策，破坏证券市场资源配置功能的发挥，严重影响了市场一般投资者的投资信心，降低了市场投资者的投资热情，也减少了支持公司进一步良性发展的动力，长此以往，形成双输局面。

大股东由于占据经营决策优势和信息优势，并且本身具有个人利益最大化倾向，在公司治理不完善的情况下，有意或无意做出了许多不利企业长期发展或侵害了其他股东权益的行为。这类行为五花八门、形式多样、不胜枚举。例如，赵海林，郑垂勇（2005）以冀东水泥为例分析得出，大股东偏好股权融资，且冀东水泥为了获得股权融资，操纵会计盈余，使其符合中国证券市场以会计信息为基础的配股政策。也存在集团占用上市公司资金，与上市公司之间包括资金占用费、服务费及设备使用费、产品购销、资产置换、股权置换交易等方面的问题。

股东利益冲突是投资过程中的普遍现象，不仅仅局限于国有控股企业，在民营企业也存在。比如做空机构声称某知名民营羽绒服装上市公司向未公开的内部关联人士多次收购资产，有意抬高对价近40倍，为此多支出20多亿收购价款，并以低廉价格出售实物资产。

作为理性经济人的控股股东其利益与上市公司利益不完全一致，而且在上市公司拥有经营决策权，有能力也有机会侵占上市公司利益，所造成的损失被所有股东承担，而利益则被大股东独占。这是严重不公平、不公正的做法。因此所有国家证券市场立法的一个核心，都旨在保护广大投资者，尤其是中小投资者的利益。尽管在某种情况下，投资者可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(易宪容，2003)。但是，不能仅依靠法律治理。还应通过完善公司治理和加强外部监督，将伦理标准嵌入在公司重大经营决策的过程之中。同时，大股东也应该认识到，其控制权要想获得最大收益，必须以收益的可持续性为前提和基础，对中小股东及其他利益相关者的侵害和掏空公司的短期做法，最终损害的是大股东自身的长期受益。

投资咨询的受托责任

在投资领域，有一部分人的工作是为投资者提供专业咨询服务，通过投资建议或报告等方式，为投资人的决策提供参考意见。例如，投资顾问、证券分析师等。

投资顾问一般不负责具体的投资操作，接受客户委托，从客户的利益角度出发，为客户提供投资建议。投资顾问保持相对投资、交易机构和投资标的中立，通常是因为其投资建议不会为其带来除客户支付的咨询费之外的其他收入。而这种中立性被破坏，往往与投资顾问的角色与交易或投资行为交织在一起造成的。例如，投资顾问通过介绍客户投资某些标的或与某些机构合作，而从中抽取佣金、介绍费等收入，甚至为此而建议客户频密交易特定投资标的或通过特定机构进行这类交易。

证券分析师的工作是通过收益、分析有关证券投资标的信息，向投资者提供证券投资分析意见和投资建议。证券分析师本应保持独立性和客观性，然而证券分析师的丑闻一直不断，陷入利益冲突的事件不胜枚举。例如，证券分析师利用信息优势，为谋求与迎合自身利益或第三方利益，发布过度乐观或有失公正的分析研究结果误导投资者，在美国安然事件、安硕虚假陈述案等众多事件里，一些证券分析师起到了很坏的作用。[6]

实际情况是，投资咨询人员得到的报酬很可能并非来自所服务的客户，或者大部分不是，而是来自佣金、溢价和承销费等，所以无论他们是基于客观理由向客户推荐包含上述费用的投资品，都可能无法做到诚实守信和公平公正，从而损害到投资者的权益。

案例5  倾向性研究报告

6月2日，光大证券食品饮料行业分析师邢某发布了一篇题为《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》的研究报告，认为伊利股份常温奶的经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71%的液奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公司在未来5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险，预期从2016年开始盈利下滑。基于上述判断，邢某给予伊利股份“卖出”的投资评级和22.7元的目标价，该价格较伊利股份5月30日33.95元的收盘价潜在下跌空间为33%。该份研报发布时间正值端午节假期，而6月3日开盘后，伊利股份大跌7.75%。

对于这份看空的报告，证券分析师群体几乎是一边倒的驳斥该报告。伊利股份有关负责人对媒体表示，不存在光大证券报告所称的产业替代问题，常温奶更符合目前国内液态奶加工运输等现状，而这种现状在很长一段时间内较难改变。低温奶和常温奶的区别主要集中在工艺和包装方面，公司位于北方，生产的液态奶需要运输到全国各地，相对于高附加值的低温奶，较长保存期限同时易于运输的常温奶显然更符合当前的市场情况。低温奶虽然存在市场需求，但其保鲜、运输等方面的限制，使得其在较长一段时间内很难改变常温奶占据庞大市场规模的状态。这也是邢某的报告在专业性方面被质疑的主要问题。

让人感到蹊跷的是，虽然极力打压伊利股份，但邢某却大力推荐另一家乳企上市公司光明乳业。同样是乳企，伊利股份的市场地位和品牌价值远高于光明乳业。2013年，光明乳业162.9亿元的营业收入仅相当于伊利股份的34%，4.06亿元的净利润仅相当于伊利股份的13%。然而邢某却给出了截然不同的评级，凸显两份报告厚此薄彼的态度。

尽管长期来看，这样一份有缺陷的报告并没有影响到上市公司的价格被市场真实反映出来，但是短期仍造成了不必要的市场价格波动，误导了一部分投资者，同时，这种厚此薄彼的建议引发市场怀疑是否证券分析师的建议掺杂了其他目的。

案例6  利用研究报告操纵市场

“叶志刚案”为中国证券史上第一起证券公司分析师利用职务之便从事“抢帽子”操纵案件。所谓“抢帽子”交易是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖“抢帽子”交易或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。

在2006年9月至2009年4月期间，叶志刚在其撰写的研究报告送交客户之前，利用本人及其所控制的私人证券账户多次买入其推荐的十余只股票。研究报告发出后引发股价上涨，再卖出该种股票从中获利。不仅叶志刚通过这种不公平的方式直接操作牟利，他还与私募基金共谋，由私募动用资金买入某股份，然后叶志刚便发出推荐投资的报告，推高股价，私募高价卖出后，收益与他分成。

利用证券分析师的职业优势为个人牟利不是个例。深交所曾公开谴责某券商分析师S对H公司的研究报告中公司主营产品价格从240元／公斤上涨至340元／公斤的说法，在没有依据的情况下大胆猜测“公司2007年业绩为0.77元，至未来4个季度的业绩1.1元”，对投资者造成误导。由于涉嫌参与股价炒作，并涉嫌利用职业优势买卖该股票。另外，还有证券分析师由于在网站上连续发布不实信息，导致相关公司股价大幅波动，被证监会立案查处。

证券分析师与个别投资者合谋，有些行为非常隐秘，很难查证，其行为游走于法律边缘，有些证券分析师在调研时发现上市公司问题，私下告诉某些投资者，而在报告中却不对公众披露，甚至采取“公众想听什么，就讲什么”的策略，客观上造成了不公平对待所有投资者。有些证券分析师甚至因为基金经理掌握了券商分仓等权力，而违背客观中性原则，迎合这些衣食父母，这些更多的属于伦理道德层面的问题。

一般而言，研究报告是分析师通过研究上市公司公开信息，加上分析师行业研究，达到上市公司价值发现、价值重估的目的。遗憾的是，近期一种不良的风气正在一些研究报告中蔓延，过多的主观臆断和大胆猜测、甚至传言出现在报告中。

中小投资者保护机制的核心是建立公平和公开的信息传导机制，投资咨询人员的核心工作应是缓解投资者与上市公司的信息不对称程度，为投资者提供有价值的信息加工与解读。根据服务定位不同，提供符合市场规则的服务。如果服务的是特定的客户，则可以提高投资咨询中介的伦理标准，即采用信托标准，作为受托人，只能做符合客户最大利益的事。工作中存在的利益冲突必须如实和及时披露，如果这种冲突可能无法避免，则客户需转交其他无利益冲突的人员。这方面可以参考美国经验，比如美国持有注册咨询证书的中介人员必须履行符合信托标准的义务。美国政府也在推进信托标准在金融投资行业的大范围采用。如果是以各类投资人作为服务对象，则应该保证服务的公平和公正性，应该对所有的投资者一视同仁，投资分析和建议内容应该在同一时间进行发布，不能因为潜在利益冲突优先将研究内容发送机构投资者。[7]

在加强伦理要求的同时，应该对证券分析师的研究工作进行物质补偿和激励，促进投资咨询人员提高自身研究水平，为各类投资者提供物有所值的投资意见，这样可以缩小中小投资者与机构投资者之间在信息和技术支持方面的差距，也体现了保护中小投资者的宗旨。

信息披露和投资者保护

投资者有权了解其投资标的风险和有关进展情况，根据自己的可承受风险能力选择投资项目。接受投资的一方有责任充分披露有关情况。知情权可以分为被动知情权和主动知情权两类，信息披露属于前者，被动知情权的实现，依赖于充分、公平的信息披露。

信息披露主要是接受投资的一方向投资者及其他利益相关方真实及时、完整准确报告有关信息的行为。由于被投资方和利益相关方之间普遍存在信息不对称情况，后者拥有相关信息知情权，以及为保障利益相关方的合法权益，接受投资的一方有责任和义务做好信息披露工作。

对于信息披露，各国有不同的规定，通常对公众上市公司和一些由公众投资的项目，规定以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，把公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露。近年来，在上市公司信息披露上暴露出了不少问题，不但对相关社会股东的利益造成了莫大的损害，还严重打击了广大投资者对于资本市场的信心。如果上市公司信息无法及时披露，或者出现信息造假、语焉不详等问题，可能给投资者决策带来方向性误导。比如，某上市公司预披露了去年全年的业绩是盈利1亿多元，公司高管也信誓旦旦地在相关文件上签了字。但过后不久就重新发通告，表示因为某种原因，公司由盈利变成亏损了，而等到正式公布年报时，亏损额又大幅度扩大到超过10亿元。这样的信息披露，看上去似乎是按部就班，依照有关规定在做，但因为前后矛盾，不断自我否定，对投资者造成了严重的误导。信息披露不够审慎，缺乏真实性，会让投资者失去信心，无法行事知情权，自身利益也就无法得到保护。

案例7  误导投资者的信息

监管机构公布了一些上市公司借助热门题材“吹泡泡”，通过披露不真实、不准确的信息夸大、渲染相关业务给公司带来的影响，误导投资者，引起投资者的跟风追捧的案例。

N公司就为投资者描绘了这样一幅空中楼阁。2014年之前N公司的经营业务范围主要是软件开发与服务业务和信贷风险业务管理咨询等。2014年5月开始，N公司对外披露拟涉足互联网金融领域，陆续披露了一系列开展互联网金融业务的相关信息，包括开展数据服务、征信服务和小贷云服务业务；与某商业银行合作成立X互联网金融公司，开展互联网金融相关业务；拟成立Z网络信息有限公司，从事普惠金融相关业务。此信息一出，各大投资机构纷纷看好，中小投资者跟风买入，使N公司的股价在一年之间涨幅高达16倍。

    但是事实上如此宏伟的互联网金融图景背后不过是充满不确定性的幻景。N公司实际互联网金融相关业务收入极小，仅占主营业务收入的0.62%。公司发展互联网金融相关的发展战略从未提交公司董事会以及董事会战略发展委员会审议，无相关工作规划，无资金来源计划，相关业务无实质性进展，相关项目因违反政策已经暂停实施。而且，公司披露的互联网金融相关业务信息具有片面性，选择性披露利好信息，规避不利信息，未披露上述业务存在的问题以及进展情况。N公司对外宣称的互联网金融业务不过是对前景的描绘和设想，缺乏相应的事实基础，未来可实现性极小，却使投资者误以为瓜熟蒂落，具有较大误导性。

　　类似的信息披露夸大情况很多，比如，D公司也通过题材炒作为投资者绘制了一幅美好愿景。D公司利用互联网金融的炒作热点，在公司互联网金融网站正在筹备、尚未开始运营的情况下，却对外公告称“可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势”，过度夸大、渲染给公司业务带来的影响，误导投资者，使其做出错误的投资决策。之后公司股价连续6日涨停，涨幅高达77.37%。

更有甚者，还有的上市公司所披露的信息完全虚假，在实际数额为零的银行账户上无中生有地编造出上百亿元的存款，甚至是在连对应的银行账户也没有的情况下，凭空虚构出近三百亿元的现金。有投资者相信了这样的信息，结果在公司真实业绩“爆雷”之后，股价在短期内快速下跌，账面严重浮亏，最终投资打了水漂。

信息披露不仅要及时准确全面，还要便利易懂。如何做到让投资者完全理解投资风险，一些国家的监管机构提出了“简明披露规则”，要求招股说明书编制时要使用清晰、简洁的章节来提供信息；避免使用法律或者高度技术化的商业术语。比如在行文时，要多用短句，多用肯定的、具体的日常用语；尽量使用图表方式说明复杂的内容。有些机构对复杂信息披露资料规定了篇幅限制，并且不允许使用晦涩难懂的语句，同时还有专门机构所对信息披露内容进行评估。

市场上可供投资者选择的投资种类越来越多，即便是专业的投资经理在看同行的产品信息披露文件时，有时也难免不完全了解，或因为条款过于复杂而失去耐心，而有些事后纠纷往往来自那些繁琐复杂的条款，其中可能掺杂着一些让投资者不愿接受而又不得不接受的条件，需要投资者具备相关专业知识和投资经验，所以需要对潜在投资者进行分类分级，对非专业投资者提供必要的隔离保护。

发达的资本市场都制定了完善中小投资者分类标准。监管机构根据我国资本市场实际情况，也制定并公开中小投资者分类标准及依据，规范不同层次市场及交易品种的投资者适当性制度安排，明确适合投资者参与的范围和方式。有关监督、动态评估和调整将进一步落实。作为被投资方和投资中介机构，应根据监管机构的规定，科学评估和划分投资标的风险等级。只向通过评估合格的投资者推荐与其风险承受和识别能力相适应的投资品类，向投资者充分说明可能影响其权利的信息，不得误导、欺诈客户。监管机构应严格落实投资者适当性制度并强化监管，违反适当性管理规定给中小投资者造成损失的，要依法追究责任。

总体而言，信息披露让投资者了解了更多关于所投资公司经营管理现状及行业发展变化的信息，为股东和其他投资者的投资决策提供了有效参考。披露信息应内容真实、准确、完整，披露时间及时，披露方式公平，不存在任何违反信息披露规定的情形。监管机构应推进自愿性信息披露，逐步从鼓励自愿性披露，向半强制甚至完全强制披露过渡。

对于信息披露出现重大差错的，有关部门应该予以谴责，并且对当事人加以处罚，严重的取消其作为公司相关管理人员的资格。而对于故意编造虚假信息，欺骗投资者的，一旦查实，那么指使者就应该根据相应的法律移交司法，同时对相关责任人员也必须有相应的处罚。此外，法律界认识提出可以引入集体诉讼机制，鼓励受不实信息蛊惑而入市的投资者，向公司提起民事赔偿诉讼，让披露不实乃至虚假信息的公司对此付出必要的代价，更让有关责任人员受到严厉的惩罚。