科创板必须包容“大进大出”

董登新 原创 | 2019-08-20 08:35 | 收藏 | 投票
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科创板必须包容“大进大出”

——投资者必须包容创新失败风险

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

众所周知,上交所科创板的设立,是一项国家战略,它对标美国NASDAQ市场,重点扶持创新企业发展,助推上海国际金融中心地位建设,同时试点注册制,提升A股市场的包容性及抗风险的韧性。

然而,创新企业具有高成长与高风险并存的特质,创新企业的投资价值及未来走向具有较大的不确定性,为此,科创板对创新企业必须具有足够的包容性,投资者必须学会并懂得包容创新失败,包容创新企业的正常倒闭与破产。

当然,包容是有前提条件的。发行人及上市公司的信息披露,必须是合规、真实、准确、及时、充分、有效的,任何信息披露违规或财务造假,都必将受到严惩重处,这是“卖者有责”的基本要义。因此,以信息披露作为监管重点,全面强化信息披露监管,这是科创板+注册制的全部制度基石。

很显然,上交所科创板不同于传统主板、中小板和创业板,它为创新企业设置了多通道并存的IPO注册制,能够适应各种业态的创新企业IPO的诉求,甚至暂未盈利的创新企业也可以到科创板IPO。同时,它给予IPO定价的市场决定权,充分尊重市场机制。

作为一个全新的子市场,上交所科创板应该放眼世界和未来,直接对标美国NASDAQ,对标的目的是学习、借鉴,并与之相竞争、相抗衡。上交所科创板绝不能沦为境内第二个创业板或中小板,否则,它或许就没有任何存在的意义或价值。

在《一个改变世界的市场:NASDAQ的历史》(Mark Ingebretsen,2002)一书中,作者写道:纳斯达克作为一个市场,一直服务于那些新兴的、激进的、致力于挑战传统商业方式的企业,堪称“美国梦”的化身。

1971年2月8日,NASDAQ正式开板交易,当年上市公司数就多达1500家。正是硅谷与NASDAQ的融合,共同孵化并培育了美国创新企业与新经济时代。

1971年至1996年是NASDAQ市场IPO扩容的高峰期。其中,1994年至1999年之间每年IPO数量均高达400家以上。1994——1999年各年IPO数量分别为434家、459家、716家、457家、287家、485家。其间,计算机软件公司IPO占比最大,超过1/3。1996年,不仅NASDAQ市场的IPO数创下历史最高记录,年底上市公司数高达5556家,也创下历史最高记录。

1995年至2005年,NASDAQ步入股票退市高峰期,其间11年NASDAQ共有6257家公司退市。1995年至2002年期间,每年退市公司多达500家以上,1999年退市公司最多,高达873家。在这些退市公司中,约有一半为强制退市,也就是说,其间NASDAQ平均每年强制退市公司多达300家左右。然而,在强制退市中,又有近一半的公司则是通过“一美元退市法则”直接退市的,这是市场化程度最高的退市标准,它将公司退市决定权,直接交由投资者“用脚投票”。这就是NASDAQ市场包容性!

截止2019年8月15日,NASDAQ共有上市公司3506家,其中,美国本土公司为2957家,境外公司为549家,其中,仅中国大陆公司就占了132家,比方,百度、网易、新浪、微博、携程网、京东等。NASDAQ挂牌的境外上市公司占比为15.66%,这就是NASDAQ市场的开放性!

正是NASDAQ市场的包容性与开放性,世界各国优秀的创新企业纷纷登陆NASDAQ,既为NASDAQ提供了保质足量的上市资源,同时它又打造了NASDAQ“大进大出”、大浪淘沙、泥沙俱下、吞吐自如的风格与特质。正因如此,NASDAQ才孕育出了一批世界一流的优秀企业,例如,微软、亚马逊、苹果(Apple)、思科、戴尔、英特尔、eBay、谷歌、脸书(Facebook),它们都成为了引领世界新经济潮流的最知名企业。这也是NASDAQ成功的标志之一。

NASDAQ是世界上影响力最大、运行最成功的创业板或科创板,它主要成功经验可归纳为三个方面:

第一,包容、开放的IPO注册制,为NASDAQ提供了源源不断、保质足量的上市资源,吸引世界各国最前沿、最优秀的科创企业汇集于此。

第二,市场化、高效率退市制度,形成了NASDAQ“大进大出”、大浪淘沙的优胜劣汰机制,高峰时期年均300家的退市速度无与伦比。

第三,牢底坐穿、倾家荡产的法治与监管,还有市场做空机制与集体诉讼机制,让发行人与上市公司不敢越雷池半步,更不敢财务造假或内幕交易。

相比之下,上交所科创板刚刚起步,初期挂牌公司数量太少,仅20多只股票,流通股票严重不足,供求关系失衡,股价全面遭受暴炒。这只是暂时现象,随着科创板IPO大扩容,供求关系将会逐步得到明显改善,投资者行为也会变得更加理性。

因此,科创板注册制对IPO的包容性,以及IPO定价市场化,这是不可动摇的制度基础。所谓“发行市盈率过高”、“IPO超募”,这一切都是伪命题,它们不属于科创板的“标签”。与此同时,上交所及证监会应加大力度提升信息披露监管水平,进一步提高IPO审核效率,配合科创板IPO快速扩容。

科创板只要做好信息披露监管,就应该包容IPO“泥沙俱下”。科创企业没有绝对标准,只要符合IPO门槛标准,而且信息披露真实有效,就可以放行IPO批文。请相信这些“适格”投资者的判断眼光与风险意识,切莫把投资者当傻瓜。我们对创新企业审核不应太过苛求,更不能鸡蛋里面挑刺,否则,就有悖“创新包容”精神,甚至是改革“倒退”,自绝生路。因此,对于科创板,一定要有别于创业板、中小板和主板,我们要不忘初心、牢记使命。

对于科创板IPO扩容,不必担忧所谓的市场压力,我们更担忧的是源头之水枯竭。如果没有保质足量的上市资源,科创板的生命力就会受到巨大冲击,预期的历史使命就会落空,这才是我们最大的担忧。因此,科创板需要源源不断的源头活水,中国960万平方公里的大地能否产生足量的后备企业供它筛选?这才是问题的关键。

后天,科创板开市即将满月,目前仅有28家公司,而且大部分公司均为“袖珍股”,由于上市公司数量太少、流通股本偏小,这使得科创板无法承受大资金的冲击。28只股票一旦受到各路资金热捧,就会被暴炒得人仰马翻,甚至面目全非,全部股票持续普涨,整个市场平均每天百分之二、三十以上的换手率,这是世界罕见的市场异象,除了供求失衡的原因,我们找不到任何其他借口。

当然,从科创板的参与热情来看,投资者对科创板的投资需求是十分巨大的,因此,我们必须加速扩容,比方,每周挂牌20家,直至达到市场供求均衡的规模,才能让过热的市场自动回归理性与常态。没有规模的市场,就是缺乏效率的,也一定是无效市场。

科创板的退市规则在理念上已是十分先进的,关键问题是将来能否严格执行,而监管的有效性则是保障退市制度威慑力的最重要环节。如果没有科创板的泥沙俱下、大浪淘沙,就不会有大批伟大企业脱颖而出。科创板一定会经历20世纪90年代NASDAQ的“大进大出”、泥沙俱下,这是一个大浪淘沙的时代,这是一个新科技、新产业引领的新时代!

对于科创板+注册制而言,不仅信息披露监管成为监管层最重要的工作任务,而且负责IPO审核重任的证交所,也担当了一线监管的角色,这是信息披露监管的重要组成部分。除了信息披露监管,严查严打证券违法犯罪,也是监管层最重要的工作任务之一。

对于投资者而言,一定要有足够强烈的风险意识,科创板不同主板和中小板,它要求投资者有更强的风险承受能力,投资者必须学会包容创新企业的失败与倒闭破产,进入科创板挂牌的企业,也有可能创新失败或是经营失败,并很快步入退市通道,这将是十分正常的现象,在这一点上,它绝对不同于主板或中小板,因此,投资者在参与科创板炒作时,一定要有足够强大的内心世界和包容失败的心理准备。否则,就不要盲目进入科创板!

科创板将是改变A股市场生态、改变投资者理念的全新市场。这才是真正意义上的市场! 

个人简介
董登新教授,武汉科技大学金融证券研究所所长,中国养老金融50人论坛核心成员。研究方向:养老金与资本市场。联系:mypension@qq.com
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