读懂WTI油价(三)——被逼“退位”的WTI定价权?

冯跃威 原创 | 2019-09-30 11:43 | 收藏 | 投票

  中国以人民币计价的原油期货挂牌交易后,各种原油期货的书籍、文章陆续面市。笔者也有幸拜读过其中的几本,印象最深的一本是该书给出的一组数据,即“如果按照原油品质,WTI价格应该比Brent价格高,从1987年到2010年间,WTI价格也确实高于Brent价格平均大约6%。……,2011年至2017年间,Brent价格平均高出WTI价格9%。”

  尽管出现了这种不合“常理”的问题,可市场许多分析家,甚至是石油公司或资产管理公司还在将这种异常的Brent油价作为全球原油现货贸易最重要的定价参考依据,使WTI的定价权被“退位”,其结果不仅抬高了各消费国对美元的需求,也增加了采购原油的费用总支出,而且给在石油市场上进行资产配置与避险的企业也因标的油选择不当而带来不确定性的风险,同时,也映衬出我国石油金融基础理论研究水平和能力的不足。为此行文分析与分享。

  被误读的WTI与Brent两油价

  按常理,决定原油现货价格高低最重要的比价要素就是油品品质,还包括含硫量、含金属和水等因素,即遵循按质论价原则。但是,这种微观经济学中最基本的公平原则却悄无声息地被下岗了!在国际原油期货市场上,也同样出现了这种问题,Brent原油期价居然能比其品质更优的WTI原油期价还要高!

  面对这种怪异的现象(问题),谙熟国际金融、货币银行学的以华尔街为代表的国际无疆界金融资本及其财团的首席经济学家们都三缄其口,只顾低头配置资管的资产,以从中牟利。

  但在国内,不仅普遍不能看透其中的奥秘,一些权威研究员还仅凭WTI价格调头向下“长时间低于布伦特”就给出了“美国石油行业一直被人‘欺负’!”的结论。仅凭“美国生产的石油价格大大低于布伦特价格,贵为美国总统的特朗普一直在为油价操心。”就给出“今天的美国既没有石油话语权,也操纵不了石油价格”的结论。天真地认定国际石油市场就是一个完全竞争的、信息充分透明的、公平的有效市场。

  而更多的分析家们,还是朴实地坚持使用最基本的逻辑分析方法进行着诠释,其中,最具代表性的解释有:2010年以后,页岩油气革命改变了美国能源供需格局,同时随着地缘政治和国际贸易流向的转变,WTI价格相对Brent价格走势弱,并指出,价差一般不会超过一定的范围,否则就可以存在套利空间。同时,由于经济利益驱动,开采商会减少低价油开采,买家增加低价油的购买,逐渐将价差拉回合理区间。

  从经济学、地缘政治和国际贸易等基础理论看,这类逻辑推理几乎无懈可击,放之任何产业皆准。但问题是,没有数量型证据就能用几百万桶页岩油的增量、加上美国主导的地缘政治和最基本的贸易套利模型改变大宗商品贸易定价原则——按质论价这个人类最原始也是最核心的价值规律?除非交易者的头被门夹了或者被驴踢了。

  一方面,欧洲商家、消费者、政客和经济学家们没有愚蠢到十多年都能任由美国ICE交易所的Brent原油期货以超高溢价为其原油现货贸易定价;另一方面,WTI油价低于Brent油价已经快10年了,美国包括页岩油在内的原油生产商也没有因为WTI油价低于Brent油价而减少其原油产量;也没有见到因两种原油间有如此高的价差,且远高于运费、保费等费用之和,就出现原油现货贸易异地交割的套利情况发生;即使是特朗普总统通过各种违约、失信的“退群”、经济制裁等手段,将伊朗和委内瑞拉原油出口量归零,为其自产原油打出一片油价稳中走弱情况下供给市场,也没看到被那个买家愿意买了美国所谓“低价”原油去欧洲做套利,……。

  可见,面对WTI油价长期低于Brent油价,中外学者、专家、企业家有着不同的反应和态度,相比国内,似乎国外人更加淡定。而这种淡定应该是来自于他们对其自己创建的西方经济学、地缘政治学、国际金融学、货币银行学等基础理论的理解要更深刻,对这些理论创建时的前提条件更加了解,就如同使用勾股定理那样,大家谁都不用说,但谁都知道其基本前提条件是∠C=90°。

  所以,在谈论WTI油价与Brent油价时,他们也有很多前提条件是被隐去了。尽管改革40多年了,引进了大量西方相关的教科书,也派出去了大量的留学生,交流生,甚至是访问学者,但遇到实际问题时,我们似乎只会停留在问题表层,并用所学的基础理论机械性地去进行拼了命的无数据支撑下的逻辑推理。因此,也就不难理解WTI油价内涵为什么会被误读,Brent油价又为什么会被错误地当做欧洲时区的定价依据。

  价差规律之谜

  为了解开这个有悖常理且怪异的WTI与Brent原油的价差之谜,选用近20年来期货市场最近月的数据,见图一。从图一可以看出,不仅两油价运行轨迹高度一致,而且,在2006年8月之前Brent期价几乎均小于WTI期价,且其平均价差基本可较好地反映两原油之间的品质差。进入2006年8月后,两原油的价格互有高低,但到2010年8月后,价差一改商品间的基本价值规律,发生了彻底反转——Brent原油期价高于了WTI期价。

  图一 ; ;WTI与Brent两原油最近月期货价格与价差走势图

  注:2001年6月之前使用IPE的Brent原油期货价,之后使用ICE的Brent原油期货价。

  为了量化分析,取价差=NYMEX的WTI期价(以下简称NYMEX WTI)-ICE的Brent期价(以下简称ICE Brent),相对价差=价差/WTI期价的百分比,并用相对价差与WTI期价相关系数绝对值最大为分段标准,再对数据进行分段统计,部分结果见表一。

  表一WTI与Brent两原油最近月期货价格关系分析表

  

  从表一看,在大多数时间里,相对价差与WTI油价间是负相关关系。在此期间,当油价上涨时,特别是美国的金融资本更愿意推高Brent油价,同时,尽可能降低WTI油价的上涨速度(向美国消费者隐蔽性输送利益),进而扩大了两油价之间的负价差(作者注:有兴趣者可以查阅CFTC、NYMEX和ICE的实际交易数据进行数值验证)。反之,在油价下跌期间,国际金融资本需要尽可能护盘WTI油价(保护美国的石油商),使两油价的价差缩小。但这种规律不如油价上涨时更加显著;

  在相对价差与WTI油价呈现正相关关系时期,正是2008年美国造成全球性金融危机后,各国货币政策大调整时期。期间,又造成了全球主要货币和储备货币间进行的实际购买力和内在价值再均衡的调整,致使美元汇率从一个整理平台上升到另一个整理平台,期间,美元实际升值17.65%,最大波幅达27.27%(见图二),而同期NYMEX WTI却暴跌了55.73%,

  图二 ; ;美元指数变动图

  虽然正相关性不是特别的显著,但因美元指数(内在价值)的变化,改变了市场长期投资策略,而给石油企业,甚至是各类型投资管理公司的避险造成了极大的困扰,亏损与倒逼似乎成为那个时期的常态。在对此时段日内投机比、持仓投资比和WTI期油投机性交易比的研究时发现,Brent原油期价与他们的相关系数分别是0.478、-0.92和-0.625。说明更多长线资金在持续撤离NYMEX市场,并进入ICE市场在Brent期货合约上寻求避险配置的资金增加,国际资本跨市游走特征显著。

  从分析数据看,相对价差最大值为23.46%,最小值为32.12%,其波动性之大几乎是所有国际大宗商品之最,风险敞口同样也是最大,同时套利机会和获利空间也都是最大。可见,两原油间相对价差变动不仅可以给部分消费者或做资产配置者带来不菲的收益,同时也会给使用Brent期货做现货贸易定价的消费者带来更高成本的支出与资产配置时的操作风险。

  那么,Brent原油期价的市场是如何构建的?它与WTI油价及其市场又是什么关系?

  被“逼”退位的WTI定价权

  伦敦国际石油交易所(The International Petroleum Exchange;IPE)是在两次石油被危机后,由一批能源公司与期货公司牵头在1980年成立的非营利性机构,是欧洲最重要的能源期货和期权交易所,也是世界石油交易中心之一。1988年6月23日,推出布伦特原油期货合约(下简称IPE Brent),以美元计价交易,可以用英国原产地布伦特油田生产的原油进行实物交割,也可以选择期转现进行结算。

  2000年4月进行私有化改制,使其成为一家营利性公司。2001年6月,高盛、摩根士丹利、BP、道达尔等金融机构和国际石油公司共同出资组成了洲际交易所(Intercontinental Exchange,Inc.,ICE),并迅速收购了IPE,成为这家按照美国东部特拉华州 (Delaware)法律成立的公司的全资子公司。

  为了更好地掌控全球市场,2006年2月与在纽约商业交易所(NYMEX)达成默契,NYMEX推出了ICE的Brent原油期货合约(简称NYMEX Brent),而ICE推出NYMEX 的WTI原油期货合约(简称ICE WTI),由此构成了闭合的跨市场套利交易平台。

  同时,为了让WTI含有的“阿克纳卡里协议”遗传基因有效传递,NYMEX交易所围绕着ICE Brent还创新推出了大量的金融型和跨市、跨商品交易的石油金融工具,如NYMEX当下仍挂牌交易的跨市场套利期货合约WTI-Brent (ICE) Calendar Swap Futures(交易代码:BK)和期权合约WTI-Brent Crude Oil Spread Options(交易代码:BV)。ICE也为NYMEX WTI原油设计了类似的金融型交易工具。进而,从数理统计看,WTI原油价格与Brent原油价格的走势高度正相关,从1999年7月至2019年7月20年的相关系数超过0.98。

  不仅如此,为了巩固美国对全球原油市场的定价权,影响和控制ICE Brent的价格,NYMEX不断推出与其相关的交易工具,如NYMEX推出并在2012年2月21日上市交易的两款目前仍在正常使用的以ICE Brent原油期货结算价为交易标的的金融型Brent原油期货合约,Brent Crude Oil Last Day Financial Futures(交易代码:BZ)和Brent Crude Oil Penultimate Financial Futures(交易代码:BB,以下合并简称为,NYMEX Brent F.)。不仅为各类型市场参与者提供了更多的交易工具和选择便利,也进一步强化了通过NYMEX市场对ICE Brent定价的影响。

  从调控全球油价的角度看,特别是2008年全球经济危机后,国际无疆界金融资本就不断狙击国际油价,在套利的同时沉淀着美联储超发的美元货币。为了规避监管者对操纵油价行为的稽查,也为让美国百姓能用上廉价的汽油,降低全美的社会成本和物价指数,WTI油价受到了持续的恶性炒作,人为压低了WTI原油的价格,使在美的炼油商可以相对低价地采购到原油,因此,从2010年8月,几乎彻底打破了WTI与Brent原油之间的价值关系,Brent价格至今都大于WTI价格,但更重要的原因见下期的“垂帘主政的WTI定价权”。

  从跟随特征看,WTI原油期货合约在每个交易日北京时间的5:00-6:00都会休市,但在6:00开盘后WTI油价走势一般是连续且独立的(除非这休市的1小时内美元汇率等有大幅波动)。相反,Brent原油期货合约在北京时间6:00-8:00休市两个小时,但在8:00开盘时(若该时段欧元汇率等外部因素不变或波动较小的情况下)会因比价关系产生一个休市缺口,并由该缺口有效地承接WTI为Brent的定价约束。见图三。在ICE的Brent休市期间,WTI下跌了1.64%,Brent原油8:00开盘时就得跳空向下,而且,会在比价关系约束下,基本上完整地补完被引导而应该下跌的1.64%。本例应低开于59.07美元,实际是低开低走到了59.1美元,随后又跟随WTI走出克隆般的反弹图形。

  图三 ; WTI价格基因与Brent跟随性缺口关系图

  从影子特征看,在从NYMEX Brent与ICE Brent价格变动的实证研究结果看(见图四),二者具有高度的正相关,相关系数达到了0.96。尽管他们长期高度相关,但超短期,如1至2个交易周内并非高度相关,特别是每当油价发生方向性改变时,几乎NYMEX Brent价格都领先ICE Brent价格发生改变,且超前1至2天的异步引导的相关性高于同步相关性(见表二);此外,每当ICE Brent价格出现躁动时,NYMEX Brent价格基本上不为所动,最终ICE Brent价格还是跟随NYMEX Brent价格走势运行,所以,ICE Brent价格的大幅摆动基本上属于无效的躁动!如2012年9月下旬和11月份,图三中虚线圈所标记的价格运行。这一特征从变异系数看,NYMEX Brent为22.15,大于ICE Brent的22.06,也说明ICE Brent仅仅是一个跟随着。

  图四 ; ICE被影子图

  注:绿色是NYMEX的Brent对ICE的Brent具有先导作用,橙色虚线为ICE的Brent无效躁动。

  数据来自:CME GROUP

  表二NYMEX Brent对ICE Brent价格先导关系表

  

   数据来自:CME GROUP。

  所以,基本上可以认为:①、ICE是NYMEX石油金融工具创新的影子市场或资产配置的对手市场(影子市场(Shadow Market)是指在其他条件不变的情况下,一个市场发生变化引起了另一个目标市场也发生变化,即使其他条件发生了变化,目标市场也会根据条件伴随原发市场进行调整,成为影子关系而被称之。它是基于线性规划中资源在全球配置以求最好的经济效果,也就是市场函数最优值的变化。);②、决定ICE实物交割的Brent原油期货价格走势方向的力量主要来自NYMEX金融型Brent交易工具;③、在影响了Brent价格走势后,只要制造出任意一油价波动,就可以创造出跨市套利的机会。也正因存在有对价格隐蔽性操纵的可能性和战略布局的完成,2012年12月5日,美国能源信息署(EIA)才废除了WTI原油的“武功”,将北海布伦特(Brent)现货原油价格作为了2013年度的预期主体,并延续至今。

  至此,金融财团们通过市场化手段将两个原油市场联系到了一起,并用创新的金融交易工具将WTI遗传基因有效地植入到了Brent油价内,EIA为堵住芸芸众生之口,又将Brent现货价扶上大位,用暗度陈仓的方式确保了WTI原油期货对全球市场的定价权。

  然而,为什么美国人要用美元作为欧洲Brent原油期货的交易货币?为什么品质差的Brent油价要高于WTI油价?请静待下期“垂帘主政的WTI定价权”。

版权声明 |本文主干刊于《能源》2019.9,未经授权,不得以任何方式加以使用,包括转载、摘编、复制或建立镜像,能源杂志将追究侵权者的法律责任。文中内容有所增加。

个人简介
曾经长期从事国际能源产业经济、投资避险、国际关系研究和咨询,以及多家媒体的专栏作家。
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