董登新:养老金与资本市场的关系

董登新 原创 | 2020-12-23 07:38 | 收藏 | 投票
关键字:资本市场 养老金 

 

美国私人养老金与资本市场的关系

——在中国社科院养老金报告发布会上演讲

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

(根据新浪财经原始记录整理)

2020年12月19日,第十届中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会今日在北京召开,武汉科技大学教授董登新发表演讲。

各位领导、专家及嘉宾,下午好!非常高兴参加中国社科院今天的养老金报告发布会,很感谢郑主任、房秘书长的邀请。我在2002年之前研究过美国资本市场,但在2002年之后开始专注研究美国养老金,为什么?因为在此前的美国资本市场研究当中,我有一个不解的难题:美国的家庭理财为什么总要以养老为目标?美国的理财规划师和投资顾问为什么总是把“养老”挂在嘴边,引导大众理财?为了弄懂美国资本市场,我非常偶然地介入美国养老金,并一直研究至今。前几年我完成了国家教育部的课题《美国私人养老金制度研究》,最近正在做国家社科基金《当代美国社会保障制度研究》。

我今天的发言题目是“美国私人养老金与资本市场的关系”,共有6张表、1个图,我们来重点探讨一下美国私人养老金和股市的关系是怎样的。

美国是世界第一大经济体,它的股票总市值占到了世界股票总市值四成以上,截止2020年10月底,美股总市值高达38.48万亿美元。中国作为世界第二大经济体,我国的GDP大约是美国的七成,但是美国的股票市值却是我们的三至四倍,中国内地沪深交易所两个市场加起来是11万亿美元。从体量来讲,美国资本市场不仅是世界老大,而且它还有700多家外国上市公司挂牌,美国股市的包容性、开放性非常强。

再从市场运行的有效性和稳健性来看。最近20年上证指数走势确实惊心动魄,2005年6月份上证指数曾跌破1000点,2007年10月上证指数创下了6124点的最高记录,但随后跌到1664点,今天是3400点左右。中国股市暴涨暴跌,养老金在这样的市场环境生存是非常艰难的,没有钢铁般的意志是很难承受市场的波动的。相比之下,近20多年来,美国股市运行却非常平稳,它主要有三个特征,第一是稳,第二是慢,第三是长牛。道琼斯指数现在的点位是30000点左右,美股本轮牛市已持续了12年,似乎没完没了。两国股市走势差异如此之大,背后原因是什么?美国私人养老金发挥了怎样的作用?

一、美国股市与私人养老金有着迷一般的关系

我经常讲,我们要用养老金思想来改造中国股市。其实,中美两国股市的质和量,背后的差距就是养老金问题。美国的养老金与美国的资本市场有着谜一般的规律性的轨迹,这是非常巧合的。从我找到的英文文献数据来看,美国的股票市值与美国私人养老金及公募基金规模变动太有规律了,三者高度关联。

事实上,在1980年之前,美国股市也是一只“丑小鸭”,没有任何研究价值。我从1990年代开始研究美国股市,1981年美国股市总市值只有1万亿美元,2006年中国股票总市值也超过了1万亿美元,这样算起来,中国股市体量与美股仅差25年,差别并不是很大。

1981年之前,美国股票总市值仅有几千亿美元,不仅市场规模狭小,而且还是典型的“散户市”,1970年代美国股市散户交易比重高达70%,因此,我们不必神化美国股市,其实,在我看来,美国股市只有40年的历史,从1981年到今天,严格来讲,就只有40年的历史。40年前的美国股市没有规律可言的,也没有任何研究价值。

近40年来,美国股市做大做强的唯一法宝,就是美国私人养老金的做大做强。下面我们来看一组非常奇妙而有规则的数据变动,1981年美国股市首次突破1万亿美元,美国私人养老金也首次突破1万亿美元,这是第一次巧合!当时美国公募基金小得可怜,只有2400亿美元;12后,1993年美国私人养老金储备首次突破5万亿美元,美股总市值也是首次突破5万亿美元,这是第二次巧合!此时,美国公募基金第一次突破2万亿美元。

5年后,1998年美国私人养老金储备首次突破10万亿美元,美股总市值也是历史上首次突破10万亿美元,这是第三次巧合!此时,美国公募基金第一次突破5万亿美元。

15年后,2013年美国私人养老金储备首次突破20万亿美元,美股总市值也是第一次突破20万亿美元,这是第四次巧合!此时,公募基金第一次突破15万亿美元。

6年后,2019年美国私人养老金储备首次突破30万亿美元,美股总市值也是首次突破30万亿美元,这是第五次巧合!此时,美国公募基金第一次突破20万亿美元。

请注意,我这里引用的美国公募基金数据是指共同基金,不包括ETF和FOF,也不包括封闭式基金。

这样的巧合,我不知道大家如何解释,国内没有这样的数据,这是我第一个梳理出来的。我们不得不说,美国私人养老金的做大做强,有力支撑了美国资本市场的做大做强。不仅如此,而且养老金的做大做强,还给美国股市带来了最关键而重要的长期资金来源,这才有了美股“长牛”、“慢牛”的神话。这就是美国私人养老金与资本市场的高度相关性。

正如戴相龙行长今天发言所讲的,2007年到2008年期间美国私人养老金资产也曾经挥发掉了2万亿美元,是的,美国私人养老金与股市之间互动高度相关,今年3月份的道琼斯指数的“万点暴跌”,美国私人养老金总资产从2019年底的32.3万亿美元跌至今年3月底28.7万亿美元,一下子挥发掉了3.6万亿的市值,但是随着美股强劲反弹,它很快又回来了,今年6月底其资产总市值又回到了31.9万亿美元。这也表明了私人养老金跟美国资本市场之间是息息相关的。

二、美国人不存款、不囤房、不炒股

众所周知,美国人不存款、不囤房,也基本上不炒股。今年疫情美国众议院的听证会,有一位议员讲,40%的美国人拿不出400美元的现金。2016年彭斯在竞选美国副总统职位时,向美国联邦选举委员会提交的“公共财务披露报告”(Public FinancialDisclosure Report,OGE Form 278e)显示,彭斯当时的银行存款还不到1.5万美元,除银行账户外,他还有两个为子女教育存的529教育账户,每个账户上的金额都不超过1.5万美元,同时,还有3个孩子的教育贷款,借款余额超过了存款。

由此可见,美国人是不存款的,一个疫情可以让许多美国人成为穷光蛋。同时,大多数美国人也不炒股,美股散户交易比重不足10%,而中国是反过来的,中国股市交易的90%左右是由散户完成的。此外,美国人不囤房,美国人认为一套房子就够了,最多一套别墅。但我们中国人喜欢“囤房”,因为他们不知道将家庭财富放在哪里安全,不知道如何保值增值,心里发慌,这叫什么?我称之为老百姓的“理财慌”。因此,“囤房”是被迫无奈的选择,因为人们找不到保管家庭财富的投资工具和保值办法,这是金融机构的失职和失责。

美国人不存款、不炒股、不囤房,但是他们却“一人数卡在手、刷遍全球无忧愁”,哪儿来的底气和自信?因为3亿多美国人拥有32万亿美元的私人养老金储备。美国人不存款,但美国家庭拥有庞大的私人养老金储备,这也是一种“另类储蓄”,而且是长期储蓄。中国家庭理财尚未形成“以养老为目的”的长期储蓄,短炒、赚快钱仍是一种时尚。

实际上,私人养老金已成为美国国民财富的重要组成部分。众所周知,美国家庭理财的三个1/3,即私人养老金占1/3,以公募基金为代表的证券投资占1/3,银行保险产品占1/3。截止2020年6月底,在美国家庭金融资产当中,私人养老金所占的比重已经抵达34%,这个比重正在上升。

三、美国私人养老金主要投资公募基金

2019年底美国私人养老金的余额是32万亿美元,其中,直接持有公募基金首次突破10万亿美元,直接持有保险年金产品2.3万亿美元,而美国公募基金总净值为22万亿美元,也就是说,将近一半的公募基金由私人养老金持有,如果没有私人养老金支持,就没有美国公募基金的今天,今天的美国公募基金总净值已占据了世界的半壁江山。

我们先看看美国最有名的私人养老金401K是如何投资的。截止2020年6月底,401(k)总资产为6万多亿美元,其中61%持有公募基金,这61%当中大约55%以上持有股票基金,而直接投资股票的比例非常低,仅为10%左右,因为美国人相信公募基金是最专业投资机构,所以不仅美国私人养老金持有大量公募基金,而且美国大多数家庭也通过长期持有公募基金间接参与股票投资,而不是直接炒股。

我们再看一下美国私人养老金体量最大的IRA(个人退休账户),国内将IRA划为第三支柱,其实有点误解,因为IRA的缴费只占10%,另外的90%都是通过第二支柱从DB、DC计划转账过来的,比如,跳槽时,退休时,或原计划终止时,你可以将原来雇主的私人养老金直接转账到自己的IRA。IRA实际上是一个大容器,它既是没有第二支柱养老金的个人及中低收入者退休储蓄的工具,同时也是各种私人养老金最终的收容所,缴费与转账都装在IRA里面,因此,它所占的份额非常大,目前IRA规模已突破10万亿美元。但在投资上,它非常保守,IRA投资公募基金占43%,持有银行产品占6%,持有保险产品(主要是人寿年金)占4%。

上述401K和IRA是最有代表性的美国私人养老金计划,这两个计划总资产占美国私人养老金的一半以上。除此之外,DB计划大概有10万亿美元,其中,企业DB计划为3.4万亿,政府DB计划为6.5万亿。相比之下,联邦政府的DB计划侧重债券投资,而州地政府的DB计划侧重股权投资,二者投资风格不一样。

四、股票基金是公募基金的实力和标杆

股票基金是公募基金的实力和标杆,因为股票基金是主动管理型基金的杰出代表,它的能力就代表着一国公募基金的真实水平。

截止2020年9月底,美国公募基金总净值为22.15万亿,其中,股票基金为11.28万亿美元,混合基金为1.53万亿美元,债券基金为4.97万亿美元,货币基金为4.4万亿美元。一直以来,美国股票基金占比均为50%至55%,也就是说,美国公募基金总净值一半以上都是直接投资股票的,这正是美国股市的最重要长期机构投资者和中流砥柱。

相比之下,我国公募基金比较弱势,截止2020年9月底,我国公募基金有17.8万亿人民币,其中,股票基金只有1.77万亿人民币,占比不足10%,而货币基金高达7.29万亿元,占比高达41%。也就是说,我国股票基金是完全跛足的。

事实上,我国公募基金仍处在初级发展阶段,它不仅总量规模较小,尚不及我国GDP的20%,而且股票基金更弱小,不足2万亿元。背后原因主要有两个:其一,A股市场仍是典型的“散户市”,股民更乐于亲自上阵搏杀,而不愿意直接购买基金;其二,我国私人养老金规模狭小,目前我国第二支柱养老金(含企业年金和职业年金)规模约为3万亿元,第三支柱个人养老金产品单一,刚刚起步,因此,我国私人养老金还不足以支撑公募基金大发展。

由于我国股票基金净资产占比太低,它无法成为股市的中流砥柱,也不足以支撑公募基金的做大做强,因此,我国公募基金仍是一个弱势群体,股民把它看成“大散户”也是有一定道理的,股民说把钱交给你炒股还不如我自己炒。

因此,我们要大力发展权益类公募基金。只有把股票基金做起来了,真正的公募基金的长期投资的价值才能够实现。美国大量家庭持有公募基金的原因就是因为股票基金做得好,长期的年化收益率高。要想改变中国股民“短炒、赚快钱”的习惯,我国股票基金就必须拿出真本事来让股民心服口服,比方,你的股票基金如果能达到5年平均收益率、10年平均收益率在10%以上,没有家庭不动心的,甚至股民也会说我不进股市搏杀了,就把我家的钱交给你打理。

在低利率市场环境下,银行理财产品已很难拿到3%以上的收益率了,所以老百姓的“理财慌”真的是荒到了极致,金融机构没有能力开发出中长期权益类产品,这是一个悲哀。正如银保监会首席风险官肖先生今天所讲的,我国银行开发的一年期以上的理财产品仅占9%,实际上,其他金融机构开发的理财产品也大多都是短期和超短期的滚动发行,这是一种不好的导向和示范效应,它鼓励家庭消费者、投资者短炒、赚快钱,很难形成长期投资、长期积累的家庭理财模式。

因此,我认为,中国市场不差钱,甚至不差机构,但是我们却缺乏长期资金。长期资金来自哪里?一是养老金,尤其是私人养老金;二是由养老金支撑的公募基金,尤其是股票基金;三是权益类资管产品,尤其是权益类保险产品。

最后结论:美国的养老金与资本市场就是鱼和水的关系。好的资本市场一定是有效市场,它的运行是稳健的,它的市场有着非常好的回报,反过来讲,美国的私人养老金支撑了美国股市的发展,同样得到了应有的回报。私人养老金既是美国股市的最大支持者,同时也是美国股市的最大受益者,二者形成了一种互利双赢的格局。

不过,最后再补充一句:中国的股市毕竟只有30年的历史,今天(12月19日)正好是我国股市成立30周年的日子。中国资本市场在体制机制上的完善,以及做大做强机构投资者,尤其是培育长期资金来源,已取得了较大的成效。但如何做大做强我国私人养老金,这是一个长期任务,当务之急可以先从第三支柱养老金与家庭理财着手,一方面,加大个税递延力度,大力发展第三支柱个人养老金产品,包括保险版、基金版、银行版个人养老金产品;另一方面,将第二、三支柱养老金计划与家庭理财完全打通,大力发展权益类公募基金以及权益类资管产品,将家庭理财从短炒、赚快钱模式逐步导向以养老为目标的长期投资、长期积累。我一直倡导,以养老为目标的投资,将更长远、更从容、更理性、更快乐。谢谢!

 

个人简介
董登新教授,武汉科技大学金融证券研究所所长,中国养老金融50人论坛核心成员。研究方向:养老金与资本市场。
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