回望股市一百年

郑磊 原创 | 2020-08-01 08:41 | 收藏 | 投票
关键字:股市 股灾 明斯基时刻 

 郑磊

 
股票曾经在内地存在过七十多年,有一段时间被取缔,重新恢复股市交易之后,到今天也有一百年了。编辑给我推荐《股惑》这本新书,最吸引我的还是书的副题—百年中国的九个瞬间。我研究经济也非常重视经济史这条主线,作者和我背景相似,他主修商业史,也在香港中环的金融界工作过,所以认真翻阅了这本样书。这本书描写的时间跨度是1872-1998年,可能因为加入了香港股市1973年发生的股灾,这样算起来,虽然有些勉强,但也算是一部包含内地和香港的股市百年史吧。只是有些遗憾的是,内地从1990年代重建股市以来,一些股市重大改革和事件作为新中国股市发展史上具有里程碑的事件,没有包含在这本书中,这是美中不足之处。
《股惑》全书内容分为三大部分,分别对应晚清洋务运动时期,国民政府时期,和现代时期(从香港1973年股灾到1997年亚洲金融风暴)。作者也写过英国股票泡沫的历史,认为这类市场投机事件的本质是一致的,都是源于人类的贪婪和短视。除此之外,我相信作者还想从全球化这个更广阔的视角重新审视中国股市发展的历程,我相信这个努力是有价值的。
当股市随着工业化的浪潮拍打中国国门的时候,当时的晚清还是一个彻头彻尾的农业社会。“士农工商”的中土社会阶层排序和以工商业为经济支柱的欧美国家完全不同,从文化传统到社会生活,这是完全不同的两个世界。当时大部分国人了解世界的窗口是刚刚开放的沿海沿江少数几个“通商口岸”,上海无疑是当时最大、最繁华的“世界之窗”城市。学者公认中国走向资本主义发展路线是从光绪年间的“洋务运动”开始的,当时的“轮船招商局”是中国式国有企业的原型。
华洋杂处的大上海给了“招商局”利用股市融资的机会,这可能是招商局经历百年而不倒的基因。当时和招商局类似的国有企业还有福建船政局,是纯粹国有且由地方政府经办的企业,最终无法维持,船只转交招商局代为经营。在新型股份公司这种新商业形态和资本市场助力下,招商局只用了5年时间就打败当时垄断上海滩的外国轮船公司,成为新晋航运霸主。回顾当时招商局的资本运作过程,我们看到了现在非常熟悉的方式,比如股权私募、优先股,招商局更像是一个混合经济的代表,官方代表只有李鸿章,并不干预具体经营,很像股份公司的董事长,而主要股东选举的代表类似现代企业的董事会,负责主要经营策略和项目的拍板,具体经营活动由职业经理人全权负责。虽然招商局总办作为企业一把手也顶着个官场虚衔,但是几乎没有机会像现在的国有企业领导一样可以随时转换身份(盛宣怀是一个特例,起先担任会办,后来是督办,同时兼任清廷重要官职)。招商局在一百年前的探索本可以作为改革开放后公司制度改革的样本,而1905年成立的伤害众业公所就是真正意义上的中国第一家证券交易所。1882年开始酝酿的中国第一场股灾与1992年股灾情形也非常相似。时间过去了一百年,我们几乎又重新走了一遍过去的路。
这本书的可贵之处是细致讲述了1910年爆发的“橡胶股票”泡沫破裂危机。这一事件在剧烈程度上类似史上著名的1720年英国“南海股票”泡沫。1883年第一次股票市场危机过后20年,人们忘记了上次钱庄银号倒闭,房地产投机泡沫破裂,大量资产被血洗的惨痛教训。作者将这个事件视为引发四川保路运动和辛亥革命的导火索,可能值得商榷。橡胶股票泡沫破裂引发了一场系统性金融危机,清政府不得不采取救市措施,这大概是史上第一次政府救市。2015年股灾发生后的救市幸亏在中央政府的坚定果断领导之下得以控制住局面,否则恐怕难免会重蹈覆辙。受到股灾牵连的私人钱庄银号存有官款是政府不得不救市的主要原因,地方政府通过向外国银行贷款首先去救与官方存款密切相关的大钱庄。初期控制住了局面,但是因为没有获得中央财政的支持,最终功亏一篑,大型重要金融机构的倒闭绵延到各地分号,引发全国各地金融海啸,继而蔓延到实体经济,一大批实业和工业企业倒闭,危害到了清政府的统治基础。当时存款受到巨大损失的包括主要为大量民众持股的川汉铁路公司。川汉铁路的股东不仅没有得到经济补偿,之后又被迫放弃股权被国有化,由此引发保路运动,而辛亥革命正是发生在湖北新军入川镇压保路运动之时在武汉爆发了。应该说,清末这一段股市历史确实很少见于文字,这本书的叙述填补了一段空白。
接着历史进入了新阶段—作者笔下“乱糟糟的社会,兵荒马乱的历史,乱七八糟的投资”,这个时期实际分为三段,前一段是北京北洋政府时期,之后是南京民国政府时期和上海沦陷时期。民国时代的“乱”和清末不同,在于战争在各地不断发生,从各地军阀混战,到日本侵华,战火燃烧了大半个中国。这种乱局也反映在证券交易所的重新设立上,最早提出的设立证券物品交易所的上海经过近十年的折腾反复,于1920年正式获准经营。当时中国也是两个交易所的格局,1918年按照英美股份公司模式设立了北京证券交易所,比上海早两年。第一次世界大战结束后的经济衰退,使得大量热钱流入市场,投机风气大炙,上海出现了一波开设交易所的热潮。书中给出的数据是1921年上海的交易所有90家,11月又开业了36家,年底前交易所总数高达136家(仅有10家经官方批准),有69家交易所可以买卖股票,甚至出现了几家24小时不停业的交易所,其疯狂程度难以想象。可能有些读者还记得在2010年左右开始盛行各地的交易所热,2012年开始清理了近300家各行各业的交易所,历史总是在重复。书中民国股市历史中最引人关注的是“交易所泡沫”破裂事件。如数量如过江之鲫的交易所难以得到足够的物品交易量,反而变成了相互炒作交易所股票的场所。没有业务可做的交易所是名副其实的壳公司(皮包公司),成为机构投机者手中赤裸裸的筹码,操纵市场,低买高卖。这个泡沫持续的时间不算太长,从1920年下半年开始,随着资金流动性出现问题,在1921年末就破裂了。股价下跌的惨烈从两家主要交易所股票上可见一斑:华商证券交易所1920年6月100元仅半年就跌到了4元多。中国证券交易所1921年9月底的股价是135元,到了第二年3月只剩下7角钱。1922年4月,上海仅剩下6家大型交易所,其他一百多家交易所和数不清的信托公司都化为乌有。这次受牵累倒闭的是6家中小型华商银行。
通过《股惑》的前两部分的历史回顾,不难得出一个结论,即股市的主要动力一靠充裕的流动资金,二靠高涨的造富效应引发群体投机行为。这个阶段的股市兴旺和破灭循环都发生在上海,而上海的租界和在社会动荡期间的避险地位,即便是在战争期间都能吸引到各地游资,这是上海当时成为全国金融中心的一个关键因素。另一个推动股市泡沫的因素却是通胀和实体经济不景气,这个因素需要依赖上海的“孤岛”效应,人们为了抵消现金贬值的影响而把无处可去的资金投入股市,希望从中挽回一部分损失。这个经验教训值得我们当下的决策层和市场监管部门吸取。
1949年,上海取缔了证券交易所。作者对中国股市发展历史的处理采用了用香港股市填充的做法。而实际上,香港股市和上海一样,起步于19世纪末。但是香港股市地位一直弱于上海,直到1949年前后一大批沪浙躲避战乱的富裕移民带着资金来到香港,情况才发生了倒转。作者特别提到了“沪港通”其实早在解放前就已经存在,那时候,香港相比上海,在金融市场方面还是“小弟”。香港实体经济、房地产和金融业从1960年代进入快速发展阶段。香港的股市发展特征是股市楼市相互推动,同进共退。香港的大型股灾以1973年最有代表性,后来据此制作播放的电视剧《大时代》成了香港民众永远的记忆。香港股市的一个重要特征是资金的国际化程度高,而且自由流动不受限制,所以港股市场也有“自助提款机”的绰号。当国际投机热钱炒高套现之后,本地金融机构接盘已经埋下了炸弹引信。而每一次股灾几乎都不会缺席银行提供的超高倍数杠杆,在市场崩溃之前,港英政府甚至限制交易所每周一、三、五下午必须停止交易,都未能阻挡投机狂潮,最终是3张假股票的传闻引爆了股市。政府干预措施可能让头脑发热的股民认为是有意阻挡其发财,而假股票却会带来实际损失。这种担忧引发了落袋为安的竞相抛售,恒生指数一周之内从1774点跌到了1192点。1973年香港股灾之后叠加了西方国家石油危机和经济衰退,这一幕似乎和我们现在的情况颇有相似之处。
这本书最后一章节是“亚洲金融风暴”,这部分历史距今时间不久,很多读者是熟悉的。值得一提的不是那次风波,而是内地重新设立证券交易所。1949年之后,在遭受外部经济封锁下,中国建立了强大的重化工业基础。1978年之后踏上改革开放的航程,1990年代初重开深圳、上海两个证券交易所是中国股票历史上值得浓墨重彩的一幕。A股无法模仿解放前上海的做法,也无法模仿香港做法,因为法律体系不同。尽管现在看来A股发展颇多不尽人意之处,但是透过历史的长焦距镜头,我们看到的更多的是快速成长。这突出表现在中国政府1984年美国股市暴跌的引发的香港股市动荡之时,果断出手护卫港股,而这次出击又为1997年击退国际大鳄对港汇港股的攻击积累了经验。当然,这里有一个大家争议的问题,就是大陆法系是否适合国际金融中心的发展。对于当时上海证券交易所的成立,这本书提到了一个引人关注的细节:虽然名为上海证券交易所,却是在香港注册成立的,依照的是港英政府的股份公司条例。我们可以看到,依据英美法设立的外国公司的股票,在1883年和1921年爆发的股灾中都没有受到太大影响,当时受冲击最大的是中资企业的股票,包括招商局、开平煤矿等都大幅下跌,甚至无人问津。参酌现实情况看,主要国际金融中心尚未有以大陆法为依据例子,我们需要慎重研究这个问题,以免绕弯路。阅读股市历史有助于我们吸取过去的经验教训,金融周期具有相似性,我们现在又走到了一个关键的时间节点上,这会不会是一个“明斯基时刻”,如何做好应对的预防准备,对每个人都是至关重要的问题。
 
个人简介
宝新金融首席经济学家,香港中文大学(深圳)SFI客座教授,行为经济学者,创新发展,金融投资专家,南开大学经济学博士,荷兰maastricht管理学院mba,兰州大学数学学士 email:prophd@126.com
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