证券分析方法论之二

李犁 原创 | 2008-03-10 13:29 | 投票
标签: 投资时钟 行业时钟 
  

 编者按:

以下这篇翻译稿,是她的姊妹篇《行业时钟》发表之后,才问世的。当时江南天慧所的学术领导是张平,我做为他的助手时任天慧所的副总,直接参与了《行业时钟》的翻译。但是杜敏杰的这篇稿子,是他在攻读博士时的翻译力作,也是他金融工程学方面的专业水准的体现,我认为值得推荐。
顺便说,出于江南天慧所的专业人士,还包括杜丽虹、冀书鹏、姜昧军等,还有资深专家黄一义,朱武祥等等这些天慧所的顾问,形成了一批国内专业水平极高,虽然没有被媒体追捧,但是却有着业内影响力的专家群,可谓群星璀璨。我想,经过几年的星转斗移,他们的光芒还会照耀在中国金融理论的天空。这样讲,不仅是因为他们的辛劳和严谨,也是因为他们孜孜以求的吸收国外科学成果,从不固步自封的精神和理念。特别是黄一义老师,作息周期与常人相反,通宵达旦将大量国外的经典翻译介绍给国人,却收入微薄,年龄逾50,却至今未婚,苦行僧或是西方的圣徒不过如此,即时我不为他树碑立传,相信我们天慧所的同仁也会如此。李犁

  杜敏杰

  译者按

  美林在2001年夏的《全球产业分析》报告中首次提出了产业时钟理论。该理论系统的阐述了自上而下的行业选择方法。在该理论发表三年之后,2004年11月美林公司再次推出了《投资时钟》报告,对先前报告的方法论进行了大刀阔斧的更新,实证分析更加完备。现将该报告献给大家,让我们从中体会著名投资公司在投资方法论方面锲而不舍的追求精神。

  本报告要点

  投资时钟

  美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中,我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现,虽然每个周期都有鲜明的特点,但是依然存在一些相似之处,可以帮助投资者获利。

  方法论和结果

  投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向,将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据,来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益,检验投资结果的显著性。

  我们确认,债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。

  经济周期分析是重要的

  我们不是检验实时的数量化的交易规则,而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是,规律持续的出现,但是我们没有给予明晰的关注,一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析,包括评价目标和政策制订者的效率,形成了策略资产配置的核心内容。

  墓于该方法,我们依然认为全球过热阶段将登场:商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费晶股票和美元。

  一、投资时钟图形

  如何使用投资时钟

  美林的投资时钟,根据相对于趋势的增长方向,也就是产出缺口,和通货膨胀的方向,将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段,相对于对角处的行业和资产,可以获得超额的收益。

  经典的繁荣一衰退周期,从左下角开始顺时针转动,债券、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单,有时候时钟逆时针转动,或者越过了某个阶段。我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。

  二、投资时钟如何运转的

  美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节,我们首先挖掘模型背后的含义。

  长期经济增长和经济周期

  经济的长期增长率依赖于生产函数中劳动力和资本的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续增长的路径,把它拉回正途是政策制订者工作。经济运行低于潜在经济增长时,将承受通货紧缩的压力;另一方面,经济运行持续高于潜在增长时将爆发破坏性的通货膨胀。

  识别拐点,获取回报

  金融市场一贯的对短期内经济增长偏离长期趋势的拐点作出了错误的判断。结果是,资产在经济周期的顶点处被错误的定价,此时修正性政策即将发挥效力。投资者正确的识别增长的拐点,通过转换资产可以实现获利。例如,许多投资者在1999年末购买了昂贵的科技类股票,以为美国经济的趋势增长率将加快,这些公司将从新经济中获取最大的收益。然而,美联储先前已经紧缩货币以应对温和的通货膨胀。经济周期在2000年初达到顶点,互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根,给债券和居民房地产行业带来了巨大的收益。

  周期的四个阶段

  投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点,确保投资者从转折中获取最大的收益。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都由相对于经济增长趋势的方向,也就是说是产出缺口,和通货膨胀的方向两个指标宋定义。我们认为每个阶段都有一个特定的资产可以获得超额收益:债券、股票、商品和现金(见图2)。

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