宏观经济演化中的分段投资逻辑

欧国峰 原创 | 2009-08-28 08:11 | 投票

      基于国庆节“维稳”的需要,按成品油定价机制本应进行的年内第四次上调,可能推迟进行。

       但国内官方意志,并不能左右国际大宗商品市场持续反弹的趋势,以及由此造成的对上游企业源材料成本的提升。经济相对复苏带来的真实需求增加,也会再添一把火。在这样的背景下,如何把握商业和投资的逻辑?
 
真实需求复苏为成本传递节点
 
大宗商品市场的交易品种,是能源和基础工业原材料。商品市场行情剧烈波动,对相关生产企业和消费企业都有影响。
对原材料生产企业来说,影响主要体现在市场景气时扩大产能,随后却可能价格暴跌;或者相反,面对市场转暖却反应迟缓,未能适时增加供应。受影响更大的,则是消费企业。目前的情况,意味着化工、钢铁冶炼、汽车制造、有色金属加工、农产品加工等诸多行业均面临成本陡生的压力,这还仅限于指直接影响。
尽管,在大宗商品价格触底反弹过程中,有一些国内抄底资金介入。但种种迹象表明,多数有真实需求的原材料消费企业,不在其中。
目前看来,商品市场继续走强的概率较大。
决定上半年商品反弹和后期走势的,主要是流动性由强转弱如今再次转强;通胀预期,也使得商品、尤其是贵金属的金融属性得到强化;此外,还因宏观形势好转带来实际经济需求相对回升、投资者风险偏好程度提高、美元从今年3月初开始转而走弱等。
    上游企业饱受原材料库存管理之困,中小游企业还面临成本传递的压力,即由商品市场暴涨引起的效应,不断沿着产业链内部和在不同产业之间扩散。譬如,原油价格的上涨,带动成品油价的上涨,在增加运输业成本的同时,还会通过化工行业链,推动纺织服装、塑料、造纸等行业成本上升;橡胶价格的上涨,会波及汽车制造、其他橡胶制品行业;大宗农产品价格上涨,会进而影响食品加工业等。而最终,会传递到终端消费环节。
短期内,这个过程并不容易实现。目前消费数据,也是虽有所回暖但仍处于低迷状态。但这注定只是过渡状态,不可能持久。从历史数据来看,CPI和PPI在2002都是负增长,2003年即双双“转正”,2004年分别高达3.9%和6.1%——超过了所谓“温和通胀”的警戒线。考虑到当前历史性的货币扩张,“堰塞湖”状态保持的时间也许会更短,成本压力层层传递的节奏也许会更快。从管理层的立场来看,基于调控政策的前瞻性,紧缩货币已不会太远。这意味着,对中下游企业来说,明年上半年甚至更早些时候,在承接上游成本传递压力的同时,廉价资金也将会远去。
 
                                      着眼中线的“两阶段”投资逻辑
 
 上述产业链条上的变化,也必然会反映到资本市场上,这是指中长线趋势而非短期波动。所谓资本市场“短期是投票机,长期是称重机”,就是这个道理。以上游原料成本传递到中下游的时间为节点,中线投资者的投资逻辑,也可相应地分为两个阶段。
 当前阶段,为成本传递效应落实之前。商品市场的投资者,仍可在逢低买进金属、原油等品种,包括一些强势的农产品,甚至在保证金能力范围内承受小幅主动买套;而在股市上,对于主营生产上游厂商基本面,则应保留足够清醒;对于中下游企业,则可适度买进。
 对于当前商品市场的判断,可能存在争议。以原油为例,自6月中旬以来,就不再像过去三个月那样单边上涨,震荡明显加剧。甚至从图形上看,似乎有在74美元处铸就多重顶的走势。但事实上,震荡并未改变总体趋势。基本面因素的分析,也能很好地解释这种走势——那就是,正处于由资金推动向实际需求推动,或前者相对弱化、后者相对强化的过渡进程中。另一方面,美国CFTC屡次传出要对商品市场投机资金加强监管,政策性因素也是趋势不明朗情况下的最大变量。但目前,情势正向有利于突破前期高点的方向演化——一是美国经济7月份耐用品消费需求大幅反弹、8月谘商会消费者信心指数原高预期、就业数据得到改善等,实体经济复苏意味着增加真实需求;二是美联储短期内仍不可能加息,美元转强缺乏重要支撑;三是CFTC至今并未真正出手,有可能再次“光说不练”。
对于股市的投资,则应注意区分“纯粹原材料消费”的生产商和“能够部分甚至大部自给”的生产商。主要应回避的是前者,典型行业是专业的化工企业。当然,情况并不是那么单纯。相对涨幅滞后,可能会带来交易性机会;成本控制能力,又可能造成同行业企业的业绩分化。但总体评判,应适用上述逻辑。
如果向好数据得到维持,前期萎缩的下游需求得到有效恢复,那就可能进入第二阶段。在此阶段,成本传递效应显现。可以预计,如果商品市场不过度透支,那么仍将有机会;在股市,前期受困企业(如化工),盈利能力将改善,加上涨幅滞后因素更值得投资,下游等受益于政策(主要体现在大陆)的消费类企业,因同时承受原料成本和资金成本的压力,很可能再次增收不增利。
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