钱与钱的不同 PE与投行看项目的差异

刘青 原创 | 2011-08-29 19:37 | 投票
  

  从投行的角度看,项目的上市可行性及投资时长是关键,其更看重的是企业的昨天和今天。而PE更多是看企业的明天,更希望基于对其业务发展的判断,而不仅仅是3年内上市可行性的判断进行投资。

  自创业板开立,A股市场成为国内投资机构退出的主战场,券商直投业务也迎来了蓬勃生机。国内券商直投业务2007年开始试点,至今总投资规模已过100亿元,34家具有直投资格的券商直投子公司注册资本合计超过200亿元,其中,已发生投资的28家公司投资项目229个,总金额达到102亿元,所投项目中有29个已经上市。

  现阶段的国内PE基金,往往是一个基金主体按照不同的行业、阶段进行投资配置,而由于监管部门将券商直投业务的范围限定为Pre-IPO,即仅限于对拟上市公司的投资,并初步设定了“投资期限不超过3年”等规则,券商直投业务得以集中火力于Pre-IPO阶段的投资,这无疑是瞄准了当下市场最肥美的“奶酪”,其回报也颇为可观。根据清科研究中心的数据,A股市场带给VC基金和PE基金的平均投资回报倍数无明显差别,但因为PE基金尤其是券商直投基金的投资阶段靠后,其年均收益率明显高于VC基金。

  券商背景的直投机构不差钱,更有投资银行的牌照、资源、上市通道与经验,已经成为PE市场的有力竞争者,不过,在项目的判断与选择上,券商直投机构与普通PE仍体现出了明显的差异化。对一个达到上市要求规模的企业,投行背景的直投机构与其他PE的眼光会有哪些异同?

  投行与PE的不同之处

  无论PE还是券商直投,投资都是基于未上市公司的股权投资,目前阶段,其退出均以IPO完成为主,这与中国资本市场的年轻有关,在新兴的创业板、中小板市场,抢先上市者还有获取超额利润的可能性。根据深交所的统计数据,截至2011年5月31日,中小板上市公司581家,平均市值53亿元,总盈利平均市盈率为35倍;创业板上市公司224家,平均市值32亿元,平均市盈率为43倍。即使是在今年的弱市下,两市整体估值水平也高于主板。

  在退出要靠A股的前提下,投资机构具备一定的投行业务水平,会提高项目退出的可能性。如果集中于Pre-IPO阶段的投资,以投行的专业背景,在判断企业的上市可能性上,券商直投机构无疑更胜PE。早期阶段的项目投资,则是VC、PE基金优于券商直投机构之处。但即使投资同一个处于Pre-IPO阶段的企业,或是我们定义为“符合上市主体业务规模要求”的项目,PE与券商直投机构的角度也有很大的不同。

  从投行的角度来看待项目,上市可行性及时间是关键。其更多会从企业的现有规模、行业是否符合国家产业方向、规范性、可持续发展,来判断项目是否投资,投资估值也更贴近于二级市场同行业公司的估值。

  A股上市审批严格,一般“好孩子”才能上市。“好孩子”需要今天的业务发展有规模,明天的业务发展可预测性强,昨天必须走正道,曾经做了错事要改正,因此,券商直投机构更多关注的,也是企业的昨天和今天。而PE看待项目,更多是看明天:所处行业的规模、周期性如何?商业模式是否有效?业绩持续发展的基础是否牢固?业务爆发点在何处?

  每个企业,总是要经历“野蛮生长”的早期阶段,这个阶段,生存重于发展,重于规范,呈现出粗糙的原始的生命形态。特别是传统行业中的民营企业,出资方式、股权明晰、财务基础等往往存在问题。例如,有从事出口业务的民营企业,在境外结算公司的设立及外汇结算合法合规性方面,很少能完全符合国家相关的政策规定。待企业发展到一定规模,有了上市的规划时,鉴于过往的历史沿革、财务基础,需要有一个逐渐规范的时间。而规范化运作,伴随着规范的财务成本、运作时间,需要占用管理层的大量精力,随之而来的还可能有组织结构再造甚至是业务流程的再造。上市的总成本中,隐性成本一定大于显性成本。

  例如我们2011年初投资的一个项目,从事传统的铝电解电容器制造,产品应用于家电、照明、通讯等领域,种类多、单价小、需求量大。中国是铝电解电容器的生产大国,年产量大而产值低,产出集中于低价值、低附加值的低端产品,中国制造的同类产品价格,大致为全球均价的50%,高附加值的高端产品主要依赖进口。同时,这一行业分散度高,国内年销售额过亿元的同类企业,产量占全球的40%,而合计年产值只相当于国外的单个企业。行内企业主要依靠价格差异取得市场份额,对市场波动的承受力低,无疑,这是一个“大而不强”的行业。

  从投行的角度看,在这样一个充分竞争的行业,只有行内排名前一二位、有可清晰描述的核心竞争力的企业,才有上市的可能性,才具备投资的价值,这一项目显然不在此列。具体而言,其不利于上市的因素有三个。一是历史沿革有瑕疵。多年前,该企业已经搭建了海外上市架构,但这一架构没有得到境内政策机构的相关审批,股权所属也不清晰。二是上市需时较长。紧随海外上市架构,其在业务运营中的财务结算、外汇等方面也按照海外上市的目标进行了安排,而如今企业希望在A股上市,这意味着,其需要在专业机构的辅导下进行新的规范,并运行至少2-3年,才能保证拟上市主体的法律结构符合A股发行审核要求。三是其大客户集中度高,单一客户占其销售额的60%以上;而客户所处的行业,呈分散而竞争激烈的态势,价格波动传导性大。

  以PE的角度去看以上的三个上市主要障碍,观感可能截然不同。比如第一点,是企业在“昨天”发生的,瑕疵已经存在,改正了还是“好孩子”。第二,上市等待的时间固然较长,但在PE基金的投资配置中,成长期项目的投资配置占最大比重,一般每个项目要4-5年才能完成投资退出,因此并不算问题,当然,这也要求PE对企业的核心价值挖掘要更准确,对行业的周期性把握要更全面。第三点,单一客户集中度高,该客户如果是行业的领先者,在技术创新、市场份额上有一定的优势,也可以印证企业的技术研发方向正确、制造及时响应性高。在一个充分竞争的行业里,与强者为伴者,一定有其过人的因素。

  上市是目前PE的主要退出渠道,符合上市要求才能实现投资回报。但是,在商业社会里,企业的业务盈利能力是根本。我们更希望基于对企业业务发展的判断,而不仅仅是3年内上市可行性的判断进行投资。好的企业,永远是稀缺的。更长时间的投资,往往会有更丰硕的果实。

  二者优势各异

  对于企业上市前的规范性运作,投行更有专业优势及经验,而且,券商有股票销售渠道,更接近股市的机构投资者,在上市的节奏把握上也强于PE。在境外,直投已经成为券商的常规业务,比传统证券的业务具有更高的收益。但是,券商的直投业务,往往与证券市场的节奏保持更紧密的同步性,在牛市时,直投业务蓬勃开展,投得多投得快,退出快,快进快出是投资的原则;而在市场低迷时,券商直投也会低迷。

  而PE通过不同阶段、不同行业的投资,积累行业经验,因此,在对项目业务发展的判断上会有更多的优势。早期的投资,即使失败几率高,也会为PE积累下最重要的试错经验。

  除了高技术行业,在一些传统行业,PE的机会也大于券商直投机构。比如,消费品行业中的农产品养殖、加工行业,目前为大家普遍看好,但这个行业好看不好投。在上游原料供应方面,成规模的企业多采用“基地加农户”的模式,采购中会有大量的现金交易,交易笔数多、交易额小、总量大;下游的销售环节,也往往存在现金交易。这样的企业,从经营的角度看,往往已经满足上市的财务要求,企业利润的绝对金额大,但要按严格的财务制度来把关,则其收入、费用的账务确认是一大难关。而加工环节长,各个环节的税率不同、主体不同,更是加大了账务处理的难度。投资这类企业,需要投资机构的“资金+专业+耐心”。企业需要专业机构的帮助,不仅是资金,更需要专业上的指导,规范运作不短的时间,才能满足上市要求。

  投资阶段更靠前,投资行业范围更广泛,投资时间更长线,对企业提供的增值服务更贴切,这是PE的价值所在。

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